從海外視角，看國內消費修復的路徑和高度

格隆匯 04-25 09:31

本文來自：高瑞東宏觀筆記，作者：光大宏觀高瑞東、劉星辰

核心觀點

事件：

2020年以來，疫情已經成爲影響各國消費變動的關鍵變量。疫情蔓延，則消費走弱，疫情趨緩，則消費反彈。抗疫的兩年時間內，國內消費修復可以說是一波多折、高度有限，2021年末，全國居民消費支出增速仍不及疫情前的7成。在國內堅持“動態清零”及未來探索逐步開放國門的過程中，消費將如何演變？本文試圖從海外視角出發，探討國內消費修復的路徑和高度。

核心觀點：

從居民收入和儲蓄率的二分法視角來看，居民儲蓄率已有明顯回落，但疫情反覆增添變數，加之收入結構性分化問題仍在，居民消費恢復的不確定性較大，高度取決於國內防疫政策、穩增長髮力效果。結構上，未來消費恢復重心在於服務業，從海外經驗看，疫情管控放鬆後，餐飲、住宿行業恢復程度較高，娛樂、交通服務恢復相對較慢，向上修復仍有缺口。

促進國內消費恢復的關鍵在於居民收入

簡單來說，消費支出的強度，取決於居民可支配收入、居民儲蓄率。推動居民收入恢復的動力，取決於疫情管控程度以及各類扶持政策，因而受政策影響較大；而影響居民儲蓄率的變量較多，政策調控效果相對偏弱。

從國內情況來看，居民收入先行恢復，是促進消費復甦的基礎，而國內疫情形勢好轉，帶動儲蓄率回落，是進一步促進消費回升的推動力。在疫情可控的背景下，較高的居民儲蓄率逐步回落，制約消費恢復的關鍵將轉向居民收入。

居民儲蓄率雖有回落，但疫情反覆增添變數

從海外經驗來看，疫情管控程度，決定居民儲蓄率的變動方向。英美放鬆疫情管控後，其家庭儲蓄率已經基本回歸疫情前水平。但由於中國、日本疫情管控相對嚴格，居民收入結構性分化明顯，導致居民儲蓄率高於疫情前。

未來消費修復的高度如何？

居民消費恢復的不確定性仍然較大，高度取決於國內防疫政策、以及穩增長髮力效果。短期來看，疫情反覆，居民出行強度大幅降低，二季度消費承壓。參照2020年初疫情發生後，當年二季度、三季度全國居民人均消費支出同比分別下降8.2%、3.3%。中期來看，若未來疫情形勢好轉，消費仍然保持逐步恢復的態勢，樂觀情況下，今明兩年消費增速或將回歸至疫情前的8-9成。

而倘若明年兩會後開放國門，入境管控措施會陸續邊際放鬆，但國內疫情或將再度反彈，防控政策可能收緊，進而導致消費恢復進程再度放緩。參照新加坡經驗，餐飲、交通等服務業收入較疫情前損失10%-20%，2020年我國生活類服務業支出佔比約爲35%，對應消費支出或將較疫情前減少3.5個百分點以上。

未來消費恢復的重心在於服務業，但向上修復存在缺口

推動服務業修復的直接驅動力來自於疫情管控的放鬆，但是從歐美經驗來看，即便是管控較爲寬鬆的國家，服務業支出增速仍未全部回正，較趨勢項普遍減少5%左右。結構上看，疫情緩和後，利好程度最大的是餐飲、住宿行業，英美兩國相關的支出增速已經接近疫情前水平，而娛樂、交通服務類支出修復相對較慢、較疫情前仍有10%-20%的缺口。

風險提示：國內本土疫情大規模擴散；國內穩增長力度不及預期。

一、促進國內消費恢復的關鍵在於居民收入

1.1 疫情影響消費的兩大路徑

簡單來說，消費支出的強度，一是取決於居民可支配收入，包括工資性、轉移性、經營性、財產性收入；二是取決於居民儲蓄率，或者是消費傾向。而疫情對消費的影響，二者兼而有之。

從居民收入視角來看，疫情帶來的防控趨嚴和居民出行強度降低，直接導致交通運輸、批發零售、住宿餐飲、文化娛樂等生活類服務業景氣度下降，進而導致相關就業羣體收入下降。2020年，城鎮就業人數中生活類服務業行業佔比達到12.3%。

尤其是衆多個體工商戶，受疫情影響衝擊較爲明顯。2021年，全國居民經營淨收入兩年平均增長6.0%，低於同期工資性收入6.9%的增速。2022年一季度，全國居民經營淨收入增速進一步回落，以2019年爲基期的三年複合增速僅爲5.3%，遠低於2019年8%左右的增速。2021年，經營淨收入在居民收入中佔比爲17%，疫情發生以來，是各項收入中修復最慢的變量，已經成爲制約居民收入恢復的關鍵因素。

從居民儲蓄率視角來看，疫情的出現，不僅會導致消費場景受限，約束居民線下消費活動，進而帶來儲蓄率被動上升，同時也會從收入預期等渠道影響居民消費信心，進而形成預防性儲蓄。除疫情影響之外，房地產價格的上漲、政策預期的不穩定性等，也都會強化居民的儲蓄行爲。因此影響居民儲蓄率的變量較多，政策調控效果相對偏弱。

因此新冠肺炎疫情發生以來，各國爲了促進消費恢復，首先做到的就是確保居民收入的穩定。而推動居民收入恢復的動力，一方面來自於各國政府在疫情後推出的各類扶持政策，另一方面，則取決於疫情管控鬆緊程度。例如，亞洲和歐洲國家普遍通過恢復生產，增加對企業補助、穩定就業崗位等方式，促進居民收入恢復，而美國採取直接向民衆支付現金的方式，大幅補貼居民收入，效果更加立竿見影，但後續也帶來更高的通脹風險。此外，疫情管控較爲寬鬆的國家，例如英國，其居民收入恢復動能更強，2021年末居民收入增速已經迴歸疫情前水平，而疫情管控較爲嚴格的國家，如日本、中國，居民收入恢復速度偏慢。

1.2 當前消費恢復偏慢的主要矛盾逐步轉向居民收入

從國內情況來看，居民收入先行恢復，是促進消費復甦的基礎，而國內疫情形勢好轉，帶動儲蓄率回落，是進一步促進消費回升的推動力。

進入2021年下半年後，隨着國內疫苗逐步接種，居民儲蓄率偏高的問題逐步緩解，制約消費恢復的關鍵開始轉向居民收入增長。

根據消費支出=可支配收入*（1-儲蓄率）的公式，可以將消費支出增速，拆解爲收入增速、儲蓄率變動兩部分。2021年四季度，全國居民消費支出增速爲5.8%（兩年複合增速），增速恢復至疫情前的75%，較2019年四季度減少3.6個百分點，其中全國居民可支配收入增速減少部分，貢獻2.9個百分點（兩年複合增速爲6.2%，較2019年四季度減少2.9個百分點）；而儲蓄率增加，導致支出增速減少0.7個百分點。因此，可以看出，收入增速偏慢、儲蓄率偏高，分別貢獻8成、2成的支出增速降幅。即收入恢復偏慢是影響居民消費的主因。

而導致居民收入恢復偏慢，甚至2021年下半年增速回落的原因，除了疫情影響服務業修復之外，還與地產、教培等行業政策收緊，原材料成本上漲擠壓中下遊行業利潤等因素有關。

今年以來，各類政策出臺以穩爲主，通過減稅退稅等措施扶持中小企業，以減輕企業現金流壓力。但上半年俄烏衝突升級，疊加國內疫情形勢嚴峻，供應鏈壓力增大，中下遊企業同時面臨成本增加、需求減弱的風險，二季度居民收入或將進一步承壓，預計穩增長政策向居民收入端的傳導較爲滯後。

考慮到居民收入是消費支出的基本盤，因此收入恢復程度也決定了消費恢復的天花板。截至2021年末，居民收入增速大致回升至疫情前的7成。若後續穩增長政策發力見效，加之國內疫情得以控制，我們估測在樂觀情況下，收入增速可能恢復至疫情前的8成左右。

但進入3月後，由於奧密克戎毒株在國內的快速擴散，突破前期疫苗大範圍接種構建的免疫屏障，各地被迫採取更加嚴格的疫情防控措施。一方面，這將直接導致居民儲蓄率再度上行，且在上半年或仍處在高位，後續隨着疫情形勢明朗，居民儲蓄率將逐步回落；另一方面，居民收入再度受到衝擊，結構性分化問題進一步加重，例如，一季度農民工收入增速回落至3.5%，低於全國平均的6.8%（以2019年爲基期的三年複合增速）；全國居民收入中位數增速也再度低於平均數增速。

二、居民儲蓄率雖有回落，但疫情反覆增添變數

2.1 疫情管控程度，影響居民儲蓄率的變動情況

從海外經驗來看，疫情管控程度，是影響居民儲蓄率的關鍵變量。從歐美國家的牛津封鎖指數與家庭儲蓄率的關係來看，二者呈現明顯的同步性和正相關性，即當國內疫情管控趨嚴時，家庭儲蓄率明顯上升，當疫情管控放鬆時，家庭儲蓄率同步回落。可見，居民儲蓄率的增加，更多是由於疫情管制，限制消費場景，進而帶來消費被動減少，預防性儲蓄佔比相對較低。目前來看，在英美放鬆疫情管控的策略下，家庭儲蓄率已經基本回歸疫情前水平，而德國由於管控政策相對嚴格，2021年四季度，家庭儲蓄率較疫情前仍高出1.8個百分點。

從國內情況來看，2021年，隨着疫情形勢緩和，疊加疫苗接種的持續推進，居民儲蓄率持續回落，但今年一季度受疫情反覆影響，居民儲蓄率再度上行。截至2021年四季度，儲蓄率已有明顯回落，較2020年一季度末低5.2個百分點。但進入今年一季度後，由於奧密克戎在全球加快擴散，除英美等部分國家仍然維持放鬆管控政策外，德國、日本、中國等國家陸續加強國內管控，國內居民儲蓄率呈現出階段性回升，進而導致消費承壓。

2.2 收入恢復的結構性分化，導致居民儲蓄率偏高

此外，疫情之後，中國、日本等國普遍存在收入結構性分化的問題，尤其是中低收入羣體收入恢復的不穩定性，會導致消費傾向降低，儲蓄率偏高。

從日本東京都家庭根據收入劃分的七個階層的消費傾向數據來看，收入偏低的第二和第三階層家庭，疫情之後平均消費傾向持續回落，至2021年四季度後纔出現小幅回升。而收入最高的第七階層家庭，其消費傾向變動較小，在2020年二季度小幅回落後，便迴歸至疫情前水平。

從中國實際情況看，疫情之後低收入羣體收入恢復偏慢。若以彩票銷售額作爲中低收入羣體消費能力的指徵，今年2月彩票銷售額距離2019年12月，仍有12%的差距。

從2021年全國居民人均可支配收入來看，20%低收入戶的兩年複合增速僅爲6.3%，不僅低於2019年的14.6%，也低於全國平均水平的6.9%。與此相對的是，中等收入羣體收入恢復較快，增速基本接近疫情前水平。其中，20%中等偏下、20%中等收入、20%中等偏上收入戶，2021年人均可支配收入兩年複合增速分別爲8.1%、7.7%、7.0%，較2019年增速分別減少1.8、0.3、0.6個百分點。

儘管疫情發生後，高收入羣體收入增速呈現一定的抗壓性，但2021年收入增速處於墊底水平，與疫情前表現相反。2021年，20%高收入戶的人均可支配收入兩年複合增速爲6.0%，低於全國平均水平的6.9%，較2019年增速減少2.2個百分點。這一方面，可能與共同富裕相關政策推動有關，另一方面，可能也與疫情導致相關服務業受損有關。

三、未來消費修復的重心和高度如何？

3.1

消費恢復不確定性較高，上限取決於防疫政策、穩增長效果

從前述分析來看，居民消費恢復的不確定性仍然較大，消費恢復高度取決於國內防疫政策、以及穩增長髮力效果。一方面，疫情後居民收入逐步恢復，但較疫情前仍有一定差距，不僅低收入羣體恢復較慢，高收入羣體收入同樣呈現減速的情況。另一方面，2021年，居民儲蓄率從高位回落，但受制於疫情反覆等因素影響，可能會導致儲蓄率迴歸至正常水平的時間較長。

短期來看，居民出行強度大幅降低，預計二季度消費將承壓。由於奧密克戎已經擴散至全國30個省份，在堅持“動態清零”政策下，防疫政策的收緊，將導致儲蓄率的被動上升、衝擊部分羣體收入。參照2020年初新冠疫情發生後，2020年二季度、三季度全國居民人均消費支出同比分別下降8.2%、3.3%，今年二季度消費或將受到壓制。

中期來看，若未來疫情形勢好轉，消費仍將保持逐步恢復的態勢，樂觀情況下，今明兩年消費增速或將回歸至疫情前的8-9成。

對於2022年，考慮年內疫情不確定性因素較高，我們假定2022年末儲蓄率與2021年末保持一致，那麼年內消費的恢復高度依賴於收入端的改善，樂觀情況下，若穩增長效果兌現，消費可能會恢復至疫情前的8成。

對於2023年，國門開放節奏取決於疫情走向和國內醫療資源的應對能力，目前官方表態遵循謹慎放開的態度。

在不開放國門的情況下，隨着加強針覆蓋、特效藥普及，國內相應的管控措施或逐步放鬆，樂觀情況下，居民儲蓄率有望迴歸至疫情前水平，居民收入增速或將回歸至疫情前的9成（根據2019年6%的實際GDP增速和當前5.5%增長目標大致推算），對應消費增速或將恢復至疫情前的9成。

倘若開放國門，入境管控措施會陸續邊際放鬆，但國內疫情或將再度反彈，相應的防控政策可能收緊，“保持社交距離+強制佩戴口罩”或會再次趨嚴，將導致消費恢復進程明顯放緩。參照新加坡經驗，餐飲、交通等服務業收入較疫情前普遍損失10%-20%，2020年我國生活類服務支出佔比約爲35%，對應消費支出或將較疫情前減少3.5個百分點以上。（詳見 2022年 3 月 30 日發佈的報告《如果開放國門：新增測算和經濟影響》）

3.2 未來消費恢復的重心在於服務業，但向上修復存在缺口

從國內消費結構來看，截至2022年一季度末，食品菸酒、居住、衣着基本恢復到趨勢值及以上，而文化娛樂、交通通信距離趨勢值仍有一定差距，是未來帶動消費恢復的重心。我們根據季調後的全國居民消費支出，使用HP濾波法，利用2013-2019年數值，擬合出2020-2021年趨勢項，發現到2022年一季度，全國居民人均消費支出基本回到趨勢水平，其中，食品菸酒高於趨勢值，居住、衣着基本恢復至趨勢值水平。而服務類支出距離趨勢項仍有差距，教育文化娛樂、交通通信支出較趨勢值的缺口最大。