本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

核心觀點

參考歷史表現，美元破百後，如果上行空間相對有限，大類資產有如下表現：

預計美股仍有較高機會獲得正收益，但收益相對有限。恆生指數可能有一定風險，但風險也相對有限。

十年期美債收益率與國際油價的方向不明確。

黃金貶值的可能性大。

至於國內資產，可參考的樣本有限，就唯一的一次樣本來看，股債匯均有壓力。

近期美元指數破百，最主要的推動因素是日元對美元快速貶值。事實上，去年年中以來推動美元指數上行的最主要推動因素，也正是美聯儲在貨幣政策方面，相對歐央行與日央行表現出了更強硬的立場。

過去在美元趨勢性上行的過程中，美元對新興市場經濟體匯率與美元對發達國家經濟體匯率均是同步上行的。而在本輪美元指數快速上行的過程中，表現有所不同，美元對新興市場經濟體匯率基本平穩。近期在美元加速上行破百的過程中，還出現了美元對部分新興市場經濟體、特別是能源國貨幣的貶值。

我們認為，一個重要原因在於，在本輪美元指數快速上行的過程中，新興市場經濟體均保持了相對較高的貿易順差，或是由製造業出口驅動，或是由能源貿易驅動。

展望後續，考慮到市場對美聯儲相較於歐央行與日央行的政策錯位交易已經持續較長時間，直接影響來看，美元指數上行的動能趨弱。間接影響方面，今年全球商品貿易需求走弱，後續新興市場的製造業出口與能源出口均有可能回落，但交易可能需要逐步展開，不會一蹴而就。整體而言，我們判斷，後續美元仍然傾向於上行，但空間相對有限。

近期美元指數再度突破 100，如何看待美元上行突破 100 以後的走勢？如何看待這個過程中可能帶來的資產影響？

美元破百，大類資產如何表現？

1. 歷史上經歷了幾輪美元破百？

根據美元指數大於 100 的情況，1973 年以來，我們劃分了市場經歷過的十個時期。

其中，有八段時期美元破百的天數在 30 天以上，有七段時期美元破百後還有 10 日以上的繼續上行，在美元觸頂後落後，同樣有七時期還有 10 日以上的下行。我們分別選擇這上述超過 10 日以上的時期作為樣本。

2. 大類資產如何表現？

過往經驗來看，美元破百後，若美元繼續上行，在可參考樣本中，美股通常有較好表現，道指均收穫正收益，標普與納指也勝率較高。且美元上行持續時間越長，上行幅度越大，所獲收益越高。

恆生指數勝率較低。

十年期美債表現無明顯規律。

黃金大多數時期下行，僅獲得一次正收益，石油獲得半數正收益。

國內市場可參考的樣本有限，萬得全 A 在三段樣本中只有一次正收益。在僅有的一次樣本中，人民幣匯率貶值，國債收益率上行。

在美元破百後，美元下行至百點關口過程中，在可參考樣本中，權益市場方面，美股道指和標普沒有表現出明顯規律，納指勝率較高。

恆生指數較高勝率。

十年期美債收益率大多數時期下行。

黃金均獲得了正收益，石油也有半數以上勝率。

國內市場，上漲指數在三段樣本中獲得了兩次正收益，美元兑人民幣與十年期國債在兩段樣本中均只有一次正收益。

參考歷史表現，美元破百後，如果上行空間相對有限，大類資產有如下表現：

預計美股仍有較高機會獲得正收益，但收益相對有限。恆生指數可能有一定風險，但風險也相對有限。

十年期美債收益率與國際油價的方向不明確。

黃金貶值的可能性大。

至於國內資產，可參考的樣本有限，就唯一的一次樣本來看，股債匯均有壓力。

3. 美元破百，主要原因是什麼？

推動美元走強的因素很複雜，包括俄烏局勢推升的避險情緒、美國與非美國家的雙邊貿易結算、美國與非美國家貨幣政策的錯位等因素均有影響。

近期美元持續上行，2020 年 5 月中旬以來再度破百，主要原因是什麼？

具體分析前，我們先區分兩個概念。美元破百，指的是市場通常意義上的美元指數 USDX（除特別説明，本文後續美元均指美元指數 USDX）破百，該指數由美國洲際交易所發佈，其合約標的物由 6 個發達經濟體國家的貨幣組成，貨幣權重的決定，主要受國際市場貨幣互換佔比的影響。其中，歐元與日元佔比最高，分別為 57.6%、13.6%。

除此以外，美聯儲發佈的廣義美元指數，也是衡量美元匯率的重要參考指標。該指數的構建旨在反映美元匯率變動對美國國際貿易的總體影響，其包含貨幣的權重主要根據美國與非美國家的雙邊貿易的權重變化進行調整。該指標包含 26 個經濟體的貨幣，其中 7個發達經濟體貨幣的權重總計佔比 48.3%，其餘 19 個新興市場經濟體貨幣的權重總計佔比 51.7%。該指標也是美聯儲在貨幣政策制定時所參考的匯率指標。

不難理解，美元指數 USDX 的變動更多反映外匯市場交易對美元匯率的影響，而廣義美元指數的變動更多反映雙邊貿易需求對美元匯率的影響。

綜合考慮上述兩項指數與美元兑主要經濟體匯率的變化，我們認為，就近期而言，日本央行宣佈以固定利率無限量購買國債，進而推動日元對美元大幅貶值，無疑是推動美元破百最主要的因素。

事實上，無論是二季度以來，還是去年下半年以來，推動的美元指數走強主要力量均是對發達國家經濟體的匯率升值，而不是對新興市場國家的匯率升值。

去年下半年以來，為何美元對發達經濟體貨幣快速升值？

貨幣政策的週期性錯位是主要原因。2021 年年初以來，美元兑發達經濟體匯率與相對應的長端國債利差，呈現明顯的相關關係。美德與美日利差的變化，在很大程度上，反映了美聯儲與歐央行、日本央行貨幣政策立場和行為的差異。

相對應的，期間美元兑新興市場經濟體匯率基本平穩，原因何在？

主要原因，可能還在於疫情後美國對新興市場經濟體高企的貿易逆差。相對於發達經濟體，新興市場國家多少對外匯交易有所管制，其匯率決定的主要矛盾有所不同。

當然，影響匯率決定的因素是多重且複雜的，上述分析更多是抓住其主要矛盾。

但是不難發現，相比較以往的美元上行，本輪表現存在明顯差異：

上一輪，2014 年年中至 2016 年年末，美元指數上行，期間伴隨着美元對新興市場經濟體和發達經濟體匯率的同步上行，在美元兑發達經濟體匯率基本平穩後，美元兑新興市場經濟體匯率繼續上行。

本輪，2021 年年中至今，美元指數上行，主要是美元對發達經濟體匯率上行，美元兑新興市場經濟體匯率基本平穩。其中，部分新興市場經濟體貿易走強的邏輯是商品出口份額的提升，還有部分新興市場經濟體貿易走強的邏輯是能源商品。

因此本輪至今，還沒有看到全球資金廣泛迴流美國的跡象。

4. 美元指數還有多少空間？

就美元指數而言，考慮直接因素，還是美國與歐央行、日本央行和英格蘭央行間貨幣政策立場和行為的差異，以及市場對上述差異的預期。特別是美歐之間，因為歐元在美元指數中佔比最高，其次是美日。

我們認為，從美聯儲與歐央行、日本央行貨幣政策立場與行為的差異考慮，鑑於市場對美聯儲和歐央行的加息交易已經趨於穩定，對美聯儲的縮表交易也已經展開了一段時間，後續推動美歐利差與美日利差進一步走闊的動力正逐步減弱。

考慮間接因素，即從廣義美元指數的視角出發，考慮國際貿易對美元對新興市場經濟體匯率的影響，再經由美元國際結算對美元指數的影響。我們在團隊近期報吿《今年出口有加速回落的風險嗎？》中，鑑於今年全球經濟增長的放緩，以及俄烏衝突帶來的較高不確定性，今年全球商品貿易量增速將會較快下降。WTO 報吿顯示3，預計 2022 年世界商品貿易量的增長為 3.0%，低於 2021 年的 9.8%。

隨着全球商品貿易增速的放緩，首先，通過製造業份額提升支撐商品出口的新興市場經濟體匯率會逐步走弱。其次，鑑於當前大宗商品供需缺口與價格仍在較高水平，能源出口支撐商品出口的新興市場經濟體匯率仍將維持平穩或走強，或更晚開始調整。

所以從間接因素角度出發，當前推動美元調整的力量也不是很強。

綜合來看，我們判斷，後續美元仍然傾向於上行，但空間相對有限。主要推動力量將從美國對其他主要經濟體央的的貨幣政策差異的直接驅動，轉向全球商品貿易（先商品後能源）增速放緩導致的結算需求回落的間接驅動。

小結

參考歷史表現，美元破百後，如果上行空間相對有限，大類資產有如下表現：

預計美股仍有較高機會獲得正收益，但收益相對有限。恆生指數可能有一定風險，但風險也相對有限。

十年期美債收益率與國際油價的方向不明確。

黃金貶值的可能性大。

至於國內資產，可參考的樣本有限，就唯一的一次樣本來看，股債匯均有壓力。

近期美元指數破百，最主要的推動因素是日元對美元快速貶值。事實上，去年年中以來推動美元指數上行的最主要推動因素，也正是美聯儲在貨幣政策方面，相對歐央行與日央行表現出了更強硬的立場。

過去在美元趨勢性上行的過程中，美元對新興市場經濟體匯率與美元對發達國家經濟體匯率均是同步上行的。而在本輪美元指數快速上行的過程中，表現有所不同，美元對新興市場經濟體匯率基本平穩。近期在美元加速上行破百的過程中，還出現了美元對部分新興市場經濟體、特別是能源國貨幣的貶值。

我們認為，一個重要原因在於，在本輪美元指數快速上行的過程中，新興市場經濟體均保持了相對較高的貿易順差，或是由製造業出口驅動，或是由能源貿易驅動。

展望後續，考慮到市場對美聯儲相較於歐央行與日央行的政策錯位交易已經持續較長時間，直接影響來看，美元指數上行的動能趨弱。間接影響方面，今年全球商品貿易需求走弱，後續新興市場的製造業出口與能源出口均有可能回落，但交易可能需要逐步展開，不會一蹴而就。整體而言，我們判斷，後續美元仍然傾向於上行，但空間相對有限。

風險提示

全球經濟放緩超預期、全球貿易增速放緩超預期、國內疫情發展超預期、美元與人民幣匯率調整超預期。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月21日

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