本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：李求索 何璐 王汉锋

2021年12月，证监会对于原“沪伦通”机制进行修订和完善，升级成更为广泛的存托凭证互联互通机制，今年3月25日，沪深交易所发布相关配套业务规则。存托凭证互联互通机制的完善意味着中国资本市场国际化进程再进一步，本篇文章作为该机制研究系列的第3篇，试图回答投资者较为关注的八个问题。

摘要

从“沪伦通”到存托凭证互联互通，资本市场对外开放再进一步

2021年12月，证监会对于原“沪伦通”机制进行修订和完善，升级成更为广泛的存托凭证互联互通机制，今年3月25日，沪深交易所发布相关配套业务规则。存托凭证互联互通机制的完善意味着中国资本市场国际化进程再进一步，本篇文章作为该机制研究系列的第3篇，试图回答投资者较为关注的八个问题：

问题一：什么是存托凭证互联互通机制？存托凭证（Depository Receipt/DR）是指由存托人签发、以境外证券为基础在境内发行、代表境外基础证券权益的证券，每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。当前的存托凭证互联互通机制是通过存托凭证开展两个方向业务：一是允许符合条件的沪深上市公司在规定海外交易所发行DR（简称“西向业务”，发行DR为GDR）；二是允许符合条件的海外发行人在沪深交易所发行DR（简称“东向业务”，发行DR为CDR）。

问题二：为什么要设立存托凭证互联互通机制？存托凭证的存在，可以便利全球投资者在异地市场对其他境外企业投资，也有助于为企业提供多元化融资渠道并提升企业国际知名度。中国资本市场与海外市场，尤其是当前机制范围内的市场，在联通中面临着资金跨境往来、语言障碍、交易时差及汇率波动等客观障碍，通过存托凭证实现的互联互通可以较好应对以上问题。

问题三：“存托凭证互联互通机制”与“内地与香港股票市场交易互联互通机制（简称沪深港通）”的主要区别？两个机制都是目前中国资本市场实现对外开放的重要渠道，沪深港通又通常称为“南北向”，与存托凭证互联互通机制的“东西向”相呼应。其差异主要体现在以下几个方面：1）地域差异。沪深港通主要依托中国香港市场，通过中国香港较高的国际化程度来实现A股国际化，存托凭证互联互通目前主要对接英国、德国、瑞士交易所。2）一级市场发行。“沪深港通”下，互联互通的安排并不涉及一级市场的发行，发行人仍然在本地进行证券发行，互联互通基于二级交易机制的安排。“存托凭证互联互通”则涉及一级市场的发行，在基础证券的发行安排之上通过存托凭证工具进行跨境发行。3）资金往来。“沪深港通”允许二级市场投资者通过境外（内）交易所交易境内（外）交易所上市的证券，“北向资金”和“南向资金”也成为投资者观察外资流入和内资南下的重要指标之一；“存托凭证互联互通”安排下，二级市场交易环节是通过合格的托管机构及相关中介安排在相应本地市场，在存托凭证转换的过程中才会涉及跨境。

问题四：存托凭证互联互通主要制度安排有哪些？东向业务方面，1）一级市场CDR发行方面，暂行办法规定发行前境外发行人平均市值不低于人民币200亿元；CDR发行数量不少于5000万份且对应的基础股票市值不少于人民币5亿元;需要在境外证券交易所上市满3年，等等。除此之外，CDR发行人可以以新增股票为基础证券，并采用市场化询价机制确定发行价格；募集资金原则上应当用于主业；发行人可根据募集资金用途将资金汇出境外或留存境内使用，等等。2)二级市场交易方面，暂行办法明确存托凭证的交易实行竞价和做市混合交易制度，涨跌幅比例为10%，若交易所全天休市达到或者超过7个自然日，其后首个交易日的涨跌幅比例为20%；个人投资者需要满足资产50万元、参与证券交易24个月以上的门槛，等等。西向业务方面，允许在上交所/深交所上市的市值200亿元以上公司发行GDR，且需符合相应海外交易所上市条件，相关规则我们也在正文中进行了梳理。   

问题五：存托凭证互联互通业务目前已经取得了哪些进展？“西向业务”已经成功发行四例，“东向业务”开展之中。1）自2018年“沪伦通”开通以来，包括华泰证券在内的四家上交所上市公司已经在伦交所成功发行GDR，近期又有包括三一重工、国轩高科在内的多家公司公吿拟筹划通过存托凭证互联互通发行GDR。2）由于此前东向业务制度尚无具体配套细则，尚无符合条件的海外公司通过CDR的形式登陆A股市场。但结合此前九号公司CDR发行成功经验以及近期机制细则的完善，东向业务进程有望加速。

问题六：存托凭证互联互通业务涉及的三个市场有哪些特征？当前，符合要求的海外证券交易所包括英国、德国、瑞士三地，均为欧洲重要的经济和金融中心。1）英国为全球第五大经济体，金融与服务业发达，其债券证券市值、银行境外债权、股市和服务业贸易在全球中的占比都超过其GDP在全球中占比。而成立于1698年的伦敦证券交易所是世界最古老的交易所之一，主要由主板、另类投资市场、专业证券市场和国际证券市场四个市场组成，银行、保险、能源、制药和原材料是英国的特色产业。2）德国市场呈现出以法兰克福证券交易所为主，以斯图加特证券交易所、柏林-不莱梅证券交易所、汉堡-汉诺威证券交易所、慕尼黑证券交易所、杜塞尔多夫证券交易所等证券交易所为辅的“一主多辅”的格局。3）瑞士是欧洲最古老的金融中心之一，证券交易所呈现出以苏黎世证券交易所（SIX Swiss Exchange）为主，以伯尔尼证券交易所（BX Swiss）为辅的格局。其中苏黎世证券交易所是欧洲第三大交易所，也是世界上具备全自动化交易，结算及交收系统的第一家证券交易所。三个海外市场的具体梳理详见报吿正文。

问题七：存托凭证互联互通机制的意义所在？当前我国资本市场对外开放已经取得较多成效，多元方式鼓励企业“走出去”、投资者“引进来”。我们认为存托凭证互联互通机制的意义体现在以下几个方面：1）中国企业已经在海外发行了超六百只存托凭证产品，也有许多企业选择直接在海外资本市场融资上市，海外发行人在中国上市的相关案例相对较少。从海外经验看，一些主要资本市场（如美国）不仅海外投资者占比较高，在上市企业结构上也体现了较高的国际化水平。我们认为，存托凭证互联互通将是逐步引入外资发行人（不只是红筹企业）的重要尝试；2）融资型CDR等制度调整使得“发行无法募资”等痛点得到解决和改善，进一步提升中国资本市场对全球企业的吸引力；3）GDR发行安排有助于拓宽境内上市企业的国际融资渠道，有利于提升中国上市企业的国际化程度，提高中国上市企业的国际知名度和影响力。

问题八：存托凭证互联互通机制的前景展望：未来哪些进程值得期待？结合当前环境，我们认为可以主要关注如下可能的进展：1）随着东向业务的制度完善，符合条件的海外公司有望通过该机制登陆A股市场，目前A股市场尚未有一家纯海外企业，预计未来随着这一进程落地，将有望带来市场的高关注度；2）西向业务在机制加速推进背景下，有望进一步提升国内上市公司海外发行GDR的积极性；3）从沪伦通到存托凭证互联互通机制的演进来看，该机制未来可能还有进一步拓展空间，如海外市场的范围、企业准入条件的调整，等等。

总的来看，我们认为存托凭证互联互通机制将进一步提升中国资本市场的国际化程度，有利于从资本市场维度助力中国双向开放。长远而言，我们认为包括互联互通存托凭证业务在内的中国资本市场国际化建设，在当前中国面临的国际复杂环境、全球百年未有之大变局背景下，对中国更紧密的连接世界，世界更正确的认知中国，都具有重要意义。

正文

一问：什么是存托凭证互联互通机制？

什么是存托凭证？

存托凭证（Depository Receipt/DR）是指由存托人签发、以境外证券为基础在境内发行、代表境外基础证券权益的证券，每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。中国存托凭证（CDR， Chinese Depository Receipt）是指在中国资本市场流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证，而全球存托凭证（GDR）、美国存托凭证（ADR）也是类似的定义。在包括美国、加拿大、中国香港、中国台湾等市场上，存托凭证的发行和交易已经较为常见和成熟。

存托凭证和证券跨境发行的最大区别在于基础证券之间可以互换。由于存托凭证的发行本身仍然基于已经发行的基础证券，投资者理论上可以在DR与正股之间进行互换。以在港交所发行的香港预托证券（HDR）为例，若预托证券高于海外正股价格，投资者可以通过在海外市场购入股份而在本地市场卖出预托证券获益，反之亦然。跨境发行（例如同时发行A股和港股、A股和海外）则不允许这一机制的存在。因此，一般情况下存托凭证与正股之间价差较小。

以美国为例，存托凭证的主要分类包括是否上市、是否融资、公司是否参与、是否允许公众购买等。根据美国等市场经验来看，按照是否上市，存托凭证可以是非上市（OTC）型或是上市型。按照筹资功能，则可以分为融资型/非融资型存托凭证，一般情况下，只有在交易所上市并且遵循严格信息披露监管的存托凭证才有融资属性；按照公司是否参与，分为参与型/非参与型存托凭证，非参与型存托凭证只能在场外交易；按照是否允许公众投资者购买，分为公募型/私募型存托凭证。根据这些特性，美国存托凭证被分为四级，即OTC级（第一级）、可交易级（第二级）、公开发行级（第三级）和144A条例下仅面向和机构投资者的第四级。

图表：以美国为例的存托凭证分级制度

资料来源：美国证监会，中金公司研究部

什么是存托凭证互联互通？

2018年，存托凭证互联互通的前身“沪伦通”初步建立，包含东西双向业务。“沪伦通”机制于2018年初步建立，并于2019年正式开通。“沪伦通”初期从存托凭证起步，业务分为东向、西向两个方向：东向业务指符合条件的伦交所上市公司在上交所主板上市中国存托凭证（CDR），而西向业务则指符合条件的上交所A股上市公司在伦交所主板发行上市全球存托凭证（GDR）。在开设初期，CDR发行人仅允许在国内交易所上市，但不可以进行境内融资。

2021年12月，证监会对原“沪伦通”的范围进行了拓展。证监会发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》的修订稿，名称暂定为《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，对于原“沪伦通”机制进行修订和完善。2月11日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》并开始施行；3月25日，沪深交易所发布《与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》，对相关规则做进一步完善。

图表：“沪伦通”和“存托凭证互联互通”安排对比示意图

资料来源：上交所，中金公司研究部 （橙色箭头代表规则修改）

二问：为什么要设立存托凭证互联互通机制？

从全球市场来看，跨境证券投资普遍面临较多阻碍。尽管近年来，信息技术的进步和越来越频繁的全球资本流通已经使得跨境证券投资越来越便利，但市场的交易仍然面临着许多限制和阻碍：1）交易时差，全球交易所的开市时间之间存在时差，而对于二级市场交易来说，证券的价格变动较为高频，因此对于海外投资者来说，交易时间的差异是投资的主要阻碍之一；2）汇率波动，对于投资者全球配置角度，除了证券价格的波动带来的损益外，还面临来自汇率的影响；3）资金跨境，除了兑汇可能会出现损益，在资金跨境的过程中相关手续和费用也会使得投资者在跨境进行证券投资时面临阻碍；4）语言和信息阻碍，跨境投资时，无论是操作系统还是相应标的提供的公吿等信息通常都使用证券所在地语言，这对于境外投资者来说存在一定的门槛；5）监管机制差异，跨境证券在信息披露、会计准则、监管环境等方面都有所不同，对于跨境投资者来说可能存在一定的机制理解阻碍。

这种背景下，存托凭证成为企业跨境上市、融资的重要便利工具。存托凭证这一金融工具最早起源于上个世纪20年代的美国，摩根大通为了便利当时美国境内的投资者交易英国塞尔福里奇百货公司（Selfridges.co）的股票，通过ADR安排将投资者把英国公司的股票交给指定银行，从而使得美国投资者能够在境内的市场方便地交易这一股票。存托凭证的存在使得投资者能够在当地市场中便利地交易境外企业发行的证券，从而一定程度上避免上述提到的资金跨境往来、语言障碍、交易时差及汇率波动等障碍。

因此，作为“沪伦通”以及当前扩展至“存托凭证互联互通”安排下的重要工具，存托凭证在跨境证券交易方面能够提供便利。一方面可以便利全球投资者在异地市场对其他境外企业投资，另一方面有助于为企业提供多元化融资渠道并提升企业国际知名度。我们在下方图表中总结了中国市场（包括发行人和交易所在地）相关的证券发行通道。

三问：“存托凭证互联互通机制”与“内地与香港股票市场交易互联互通机制（简称沪深港通）”的主要区别？

两个机制都是目前中国资本市场实现对外开放的重要渠道，沪深港通又通常称为“南北向”，与存托凭证互联互通机制的“东西向”相呼应。其差异主要体现在以下几个方面：

►地域差异。沪深港通主要依托中国香港市场，通过中国香港较高的国际化程度来实现A股国际化，存托凭证互联互通目前主要对接英国、德国、瑞士交易所。

►是否涉及一级市场发行。“沪深港通”下，互联互通的安排并不涉及一级市场的发行，发行人仍然在本地进行证券发行，互联互通基于二级交易机制的安排。“存托凭证互联互通”则主要涉及一级市场的发行安排，发行人在基础证券的发行安排之上通过存托凭证工具进行跨境发行。

►资金往来。“沪深港通”允许二级市场投资者通过境外（内）交易所交易境内（外）交易所上市的证券，“北向资金”和“南向资金”也成为投资者观察外资流入和内资南下的重要指标之一；“存托凭证互联互通”安排下，二级市场交易环节是通过合格的托管机构及相关中介安排在相应本地市场，在存托凭证转换的过程中才会涉及跨境。

四问：存托凭证互联互通主要制度安排有哪些？

存托凭证互联互通主要分为东西向两个方向，东向业务是指允许符合条件的海外发行人在沪深交易所发行DR（发行DR为CDR），而西向业务指允许符合条件的沪深上市公司在规定海外交易所发行DR（发行DR为GDR）。

存托凭证互联互通东向业务

东向业务主要涉及CDR的发行：

境内存托凭证（CDR）发行的基础制度规则框架最早于2018基本落地。2018年6月，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》及《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》等与存托凭证发行有关的规则，沪深交易所也相应发布相关的交易实施办法，基本形成我国的CDR制度框架。

通过存托凭证互联互通发行CDR。存托凭证互联互通的框架下，境外符合条件的交易所（目前包括英国、德国和瑞士）的上市公司可以在中国发行CDR。目前，暂行办法规定发行前境外发行人平均市值不低于人民币200亿元；CDR发行数量不少于5000万份且对应的基础股票市值不少于人民币5亿元;需要在境外证券交易所上市满3年，等等。除此之外，结合证监会规定，CDR发行采用市场化询价机制确定发行价格；募集资金原则上应当用于主业；发行人可根据募集资金用途将资金汇出境外或留存境内使用，等等。

融资型CDR将“互联互通”进一步拓宽至一级市场。“沪伦通”设立初期，CDR的发行限于非融资型CDR，A股市场的投资者无法通过“沪伦通”的相关安排参与境外企业的融资。规则修改后，境外公司可以发行融资型CDR并使用市场化询价机制定价，进一步提升A股市场的双向国际化程度。

CDR的二级市场交易方面，暂行办法明确存托凭证的交易实行竞价和做市混合交易制度，涨跌幅比例为10%，若交易所全天休市达到或者超过7个自然日的，其后首个交易日的涨跌幅比例为20%，等等。

近期的规则修订则使得“存托凭证互联互通”的安排变得更具有普适性，并降低个人投资者的参与门槛。2021年12月，证监会发布的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》拓宽了“沪伦通”的限定范围，将其从上海——伦敦双边交易所的安排转换成了普适性的境内——境外交易所，也使得“沪伦通”从一个特殊安排转向了存托凭证交易机制的基础框架。沪深交易所发布的交易安排中，拟对参与中国存托凭证业务的个人投资者适当性标准由不低于300万元下调至不低于50万元，参与证券交易24个月以上。

存托凭证互联互通西向通道下的GDR发行和交易

西向业务主要涉及到全球存托凭证（GDR）的发行和交易。前期“沪伦通”下GDR的发行已经有实例，近期新加入的德国、瑞士等符合条件的交易所的具体规则仍然有待完善，需要后续密切关注境内外交易所的安排。

我们在后续图表中梳理了GDR的发行上市结构、流程、以及后续的跨境转换机制示意图，并在梳理了现行的CDR、GDR的发行和交易相关细则以供参考。

图表：“沪伦通”下GDR的发行示意图

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表：GDR的发行上市审核流程

资料来源：上交所，金杜律师事务所，中金公司研究部

图表：GDR的跨境转换机制

资料来源：上交所，金杜律师事务所，中金公司研究部

图表：GDR和CDR的发行及交易要求概览

资料来源：证监会，上交所，深交所，伦交所，瑞士交易所，德意志交易所集团，中金公司研究部

五问：存托凭证互联互通业务目前已经取得了哪些进展？

目前，“沪伦通”开通以来，“西向业务”已经成功发行四例，“东向业务”开展之中。

西向业务方面，截至2021年末，共有华泰证券、中国太保、国投电力、长江电力等四家上交所A股上市公司通过“沪伦通”在伦交所主板发行了全球存托凭证（GDR），共计募集资金达到37亿美元，普遍折价发行，发行时平均相对A股折价率约为14.1%。从二级市场表现来看，这四只GDR在发行后普遍表现优于英国整体市场表现。证监会宣布“互联互通存托凭证”以来，已经有杉杉股份、国轩高科、乐普医疗、三一重工等数家上市公司公吿在瑞士等海外交易所筹划发行GDR。

东向业务方面，由于此前东向业务制度尚无具体配套细则，尚无符合条件的海外公司通过CDR的形式登陆A股市场。但结合此前九号公司CDR发行成功经验以及近期机制细则的完善，东向业务进程有望加速。

图表：“沪伦通”机制下发行的全球存托凭证

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2022年4月6日）

图表：4只GDR发行规模对比

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：4只GDR发行市盈率及定价

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：4只GDR上市后一年内相对于上证指数表现

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：4只GDR上市后一年内相对于英国富时100表现

资料来源：Factset，中金公司研究部

六问：存托凭证互联互通业务涉及的三个市场有哪些特征？

当前，符合要求的海外证券交易所包括英国、德国、瑞士三地，均为欧洲重要的经济和金融中心，三个交易所的总市值占比达到全球的7%，三国GDP总值达到8.7%。

英国市场

►英国为全球第五大经济体，2020年英国GDP占到全球的比重约为3.3%，其中金融与服务业较为发达，从1970年至今的GDP分布来看，英国三大产业中服务业增加值占比从不足六成大幅扩张至近八成。英国有着活跃的外汇和债券市场，英国是全球最大的国际债券交易市场和最为活跃的外汇市场之一，同时境外银行债权也位居世界前列。

►伦敦交易所是世界最古老的交易所之一，根据WFE数据显示，2021年末伦交所上市的股票市值在全球排名第十位。伦敦交易所分为主板（Main Market）、另类投资（AIM）、专业证券（PSM）和国际证券（ISM）四个市场，其中主板市场又可以分为高级、标准、高增长和专业基金四个子部分。

英国资本市场的国际化程度较高。作为传统的国际金融中心，截至2022年4月，英国上市的2700家公司中，有超过1000家公司来自海外。行业分布方面，当前英国上市公司中金融（17.2%）、消费品（13.6%）、工业（14.2%）和可选消费（11.7%）市值权重最高，而数量上金融(29.3%)和工业(12.9%)则占据绝对多数。

德国市场

►德国是欧洲最大的经济体之一，2020年德国的GDP在全球占比达到4.5%，也是传统的工业强国，其GDP比重当中，工业一直是占比最大的部门。

►德国是欧洲重要的金融中心，德意志交易所集团旗下具有多所证券交易所，并呈现出以法兰克福证券交易所为主的“一主多辅”的格局。法兰克福证券交易所最早可以追溯至16世纪，1992年更名为德意志交易所集团公司，当前除了法兰克福交易所外，集团旗下拥有涉及期货、衍生品、债券、基金、商品等在内的多个交易所。截至2022年，德国有超过200万家企业，其中主板市场和中小板及基础市场上市的企业总数共计535家。

►德国的权益市场根据监管和信息披露的要求不同分为多个层次。根据监管要求不同，分为受欧盟监管的市场（主板）和受交易所监管的市场（公开市场），前者相对透明度较高，需要符合欧盟对于证券市场的信息披露要求，而后者则属于交易所监管下的市场，需要符合交易所的相关要求。在主板上，公司还可以选择以高级标准（Prime standard）或一般标准（General standard）上市，高级市场相对国际化程度较高，而一般标准的上市成本则相对较低，两者之间转板的机制较为通畅；而公开市场则分为中小企业板（Scale）、基础市场（Basic board）和报价板块（Quotation market），中小企业板建立于2017年，而此前上市的符合初级信息披露标准但不符合中小企业板要求的企业则留在基础市场中，报价板块则主要旨在为已经在其他市场上市的证券提供交易平台，公开市场相对准入要求和信息公开要求都较低。

瑞士市场

►瑞士是欧洲最古老和最重要的金融中心之一，尽管2020年其GDP只占到全球的0.9%，但其证券交易所总市值在全球则占比超过1.9%。作为世界领先的金融中心，瑞士的GDP中金融业占比一直较高。除此之外，瑞士极具特色的金融体系和具有优势的税收及银行保密制度也使得瑞士成为全球投资者重要的资产配置地。

►证券交易所呈现出以苏黎世证券交易所（SIX Swiss Exchange）为主，以伯尔尼证券交易所（BX Swiss）为辅的格局。苏黎世证券交易所是瑞士主要的证券交易所，欧洲第三大交易所，也是世界上具备全自动化交易，结算及交收系统的第一家证券交易所。苏黎世证交所涵盖整个证券产品链条，提供超过50000种股票、债券、交易所交易基金、交易所交易产品等高流动性证券。

►当前苏黎世证券交易所大约有233家各种规模和行业的公司，平均市值约为91亿美元，相比法兰克福交易所、伦交所、以及中国及美国市场来说市值明显偏大。瑞士的主要指数包含SMI（Swiss Market Index）、SPI（Swiss Performance Index ）、SLI（Swiss Leader Index）、SBI（Swiss Bond Index）等。

图表：全球主要交易所对比

资料来源：WFE，中金公司研究部 （数据截至2022年4月6日）

图表：2021年全球主要交易所市值和上市公司数对比

资料来源：Bloomberg，WFE，中金公司研究部

图表：2021年，德、瑞、英交易所总市值占比达到7%

资料来源：Bloomberg，WFE，SNB（瑞士国家银行）,中金公司研究部

图表：2021年全球主要交易所年化换手率

资料来源：Bloomberg，WFE，中金公司研究部

图表：2020年，德、瑞、英GDP占比总和达到8.7%

资料来源：Bloomberg，WFE，SNB（瑞士国家银行）,中金公司研究部

图表：德国交易所的板块分类和上市条件

资料来源：Deutsche Börse Group， 上交所资本市场研究所，中金公司研究部

七问：存托凭证互联互通机制的意义所在？

当前我国资本市场对外开放已经取得较多成效，多元方式鼓励企业“走出去”、投资者“引进来”。对于境内资本市场来说，发行人“走出去”、投资者“引进来”较为常见。中国企业已经在海外发行了六百余只存托凭证产品，同时也有许多企业选择直接在海外资本市场融资上市，中国经济快速发展、结构不断优化、产业竞争力不断提升，中国资产在全球范围内的吸引力也在不断提升。监管方面，近期出台的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》也逐渐将中资企业在海外市场发行的行为规范化。中资企业“走出去”的同时，也扩大了中国企业在投资者中的影响力和品牌形象，越来越多的国际投资者开始配置中国资产。尽管相比于全球其他市场的开放程度，我国股票市值中外资持有的比例仍然较低、MSCI全球指数中中国的权重也相较我们的资本市场规模和实体经济规模偏低，但外资的配置仍在快速增加之中。存托凭证互联互通将进一步拓宽我国企业在全球市场上的融资和发行能力，范围拓宽后，深交所、上交所的公司将可以通过这一机制在对应交易所发行GDR。

与之相对应的，外资发行人“引进来”和境内投资者“走出去”的渠道仍然相对比较受限。从海外经验看，一些资本市场（如美股）中除了拥有较高比例的海外投资者，在发行人方面也有较高的国际化水平。A股市场目前为止对于境外发行人发行上市方面的具体规则尚待完善，红筹企业作为其中较为特殊的类别其上市通道正在逐渐畅通。

我们认为，存托凭证互联互通将是资本市场进一步国际化的重要通道。

►发行人“引进来”：存托凭证互联互通是引入外资发行人（不只是红筹企业）的重要尝试，通过存托凭证互联互通，中国资本市场将有望向境外发行人打开大门，对于符合条件的英国、瑞士、德国等欧洲主要市场的发行人来说，这一机制明确允许境外发行人通过发行CDR在境内融资。

►投资者“走出去”：存托凭证互联互通为境内投资者投资海外市场提供便利。对于境内投资者来说，投资海外市场仍然面临着较多的阻碍和门槛。伴随着居民资产配置越来越多向金融资产倾斜，对于全球化、多元化配置的需求也在提升。与“沪深港通”类似，存托凭证互联互通的设立为投资者在“家门口”进行境外投资提供较多便利。

►进一步强化发行人“走出去”和投资者“引进来”：伴随着东西向机制逐渐成熟，我们认为中国市场和全球其他市场之间的连结将更加紧密，较多海外发行人的引入也有望吸引更多的海外投资者了解、参与中国资本市场，而伴随中国市场逐渐成熟，中国的发行人在海外市场发行也将更容易获得认可。

当前外资在资本市场上投资中国权益类资产主要可以通过几个渠道：沪深港通（北向）、QFII/RQFII、债券通（北向）、存托凭证互联互通（西向）。中国投资者投资境外权益类资产则主要包含以下几个渠道：沪深港通（南向）、QDII、存托凭证互联互通（东向）。我们梳理了相关投资渠道的额度、资格等制度要求以及投资范围等，请见报吿原文，以供参考。

图表：中国在全球实体经济和资本市场中的参与度

资料来源：证监会，中金公司研究部

图表：外资在中国实体经济和资本市场中的参与度

资料来源：证监会，中金公司研究部

八问：存托凭证互联互通机制的前景展望：未来哪些进程值得期待?

结合当前环境，我们认为可以主要关注如下可能的进展：

►随着东向业务的制度完善，符合条件的海外公司有望通过该机制登陆A股市场，目前A股市场尚未有一家纯海外企业，预计未来随着这一进程落地，将有望带来市场的高关注度；

►西向业务在机制加速推进背景下，有望进一步提升国内上市公司海外发行GDR的积极性；

►从沪伦通到存托凭证互联互通机制的演进来看，该机制未来可能还有进一步拓展空间，如海外市场的范围、企业准入条件的调整，等等。

总的来看，我们认为存托凭证互联互通机制将进一步提升中国资本市场的国际化程度，有利于从资本市场维度助力中国双向开放。长远而言，我们认为包括互联互通存托凭证业务在内的中国资本市场国际化建设，在当前中国面临的国际复杂环境、全球百年未有之大变局背景下，对中国更紧密的连接世界，世界更正确的认知中国，都具有重要意义。