本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔、秦培景、楊帆、程強、李世豪、楊家驥、徐廣鴻

上海疫情拐點將至，預計社會面清零將逐步實現；此輪疫情嚴重拖累經濟，上半年增長回到目標水平困難較大，很快預計二季度擴大投資相關政將策加力提速，供應鏈疏導和消費刺激並舉；由於疫情原因中期修復行情有所延後，但穩增長行情將更加明確和持久。首先，傳播係數大幅下降和方艙容載量大幅上升的趨勢下，預計上海將在4月20日前後基本實現社會面清零目標。其次，預計今年一季度經濟情況弱於2021年三季度，同時疫情影響下二季度經濟料繼續承壓，負面衝擊不弱於一季度。最後，圍繞穩地產和服務業紓困的政策料將加力提速，當下各部門集中精力疏導長三角地區供應鏈和工業生產，待疫情得到控制後，預計政策會根據受損情況全面加碼刺激消費。當前降準降息等貨幣寬鬆難以直接緩解投資者關切，市場仍在等待疫情拐點和復工復產，中期修復行情或有所延後，但悲觀預期已經充分釋放，行情一觸即發，建議堅定穩增長主線，佈局估值低位和預期低位品種。

上海疫情拐點將至

預計社會面清零很快將逐步實現

在4月13日達到日新增陽性病例頂峯後，上海每日新增病例數已經開始緩慢下降，截至4月16日，除虹口區和靜安區以外其他區日新增病例已連續3~10天位於峯值之下。自3月30日上海市宣佈採取全域靜態管理以來，隔離管控區以外的陽性病例數佔比不斷下降，已經從20.4%下降至4月16日的3.1%，連續6天維持在3%~4%的較低水平。解除醫學觀察的無症狀感染者及治癒出院病例不斷增加，方艙週轉率在明顯加快，日解除醫學觀察人數已經開始接近日新增病例數。根據央視報道，上海目前方艙容載量已經超過27萬張牀位，“四應四盡”的實際執行和落實效率也會提升，社區傳播風險會迅速降低。4月15日，國務院副總理孫春蘭在接受央視採訪時表示，疫情的傳播指數由當初的2.27下降到現在的1.23，“早日實現社會面清零的目標指日可待”。從隔離管控區外陽性數量的趨勢、傳播係數的下降以及方艙容載量上升等多個因素考量，我們預計上海在4月20日前後能夠基本實現社會面清零目標

疫情嚴重拖累經濟

上半年增長回到目標水平困難較大

1）預計一季度經濟情況弱於2021年三季度。3月中旬以來，吉林省與上海市等地單日新增新冠陽性人數與密接人數持續處於高位水平，疊加疫情管控措施不斷升級與國際能源價格上漲因素，預計國內一季度工業生產與消費等各項經濟指標均將受到顯著負面衝擊。中信證券研究部宏觀組預測3月份工業增加值同比增速將回落至5.5%左右，消費增速快速回落至0增速水平，當前疫情等不利因素或對一季度GDP增速產生0.5到1個百分點的拖累，今年一季度GDP增速預計為4.6%左右。整體而言，在疫情的意外衝擊下，今年一季度經濟整體狀況可能弱於2021年三季度，打破原先穩增長政策推動下逐季復甦的趨勢。

2）疫情影響下二季度經濟繼續承壓，負面衝擊不弱於一季度。消費方面，進入四月以來，全國密接總人數依然保持在43萬以上，全國當日新增本土陽性病例數處於2.4萬水平，兩項疫情重要數據均顯著高於3月份，預計國內消費增速繼續呈現下降趨勢，社零可能出現單月負增長。出口方面，包括汽車、船舶、集成電路等上海主要出口商品佔到全國的7%，考慮到4月開始長三角地區交通物流管控措施不斷升級，限制了國內供應鏈正常經營生產，影響到了國內港口出口貨源補充，4月出口相比3月可能出現明顯回落，並且嚴重拖累二季度出口。工業生產方面，交通物流受阻可能產生極為不利的影響，4月上半旬全國整車貨運流量指數累計下滑8.5%，其中上海、江蘇、山東、山西和廣東等受疫情衝擊較大城市與省份截至4月16日整車貨運流量指數分別累計下降71.4%、21.9%、9.1%、36.8%和6.3%

預計二季度擴大投資相關政策加力提速

供應鏈疏導和消費刺激並舉

1）圍繞穩地產和服務業紓困的政策料將加力提速。地產政策方面，二季度開始針對地產開發商的融資給予更直接的支持，因城施策大幅放鬆房地產領域的限制，仍是主要發力點。未來針對地產行業供給端和需求端的扶持政策力度與精準度將不斷提高，地產行業放鬆政策實施城市數量也將進一步提高，中信證券研究部宏觀組認為未來地產行業的下行風險有望得到緩解，且地產銷售狀況有望在未來1-2月內得到改善。疫情影響下，深圳、上海、吉林、蘇州陸續出台了服務業紓困舉措，但隨着上海等地服務業的長時間停滯，即便未來逐步放開隔離管控舉措，面對先前停滯階段的待發工資、延緩繳納和償付的租金以及貸款，大量商業可能都缺乏初始現金流和投入資本來複工，迫切需要金融救助、復工補貼以及政府引導基金注資等更直接的紓困政策，同時面對未來常態化高強度防範舉措，也需要長效的政策補貼指引來恢復企業的復工信心。

2）當下各部門集中精力疏導長三角地區供應鏈和工業生產。近日，國務院副總理劉鶴主持召開保障物流暢通和產業鏈供應鏈穩定專題會議。4月15日，人民銀行、工信部、交通運輸部等部門分別召開會議傳達國務院專題會議精神，研究落實工作舉措。4月16日，上海經信委發佈《上海市工業企業復工復產疫情防控指引（第一版）》，指導企業“一企一策”，保障風險可控前提下有序復工復產。在相關部門介入疏導後，各地物流效率開始緩慢回升。從全國貨運情況來看，4月7日開始全國、江蘇、浙江的貨運流量指數出現緩慢反彈，受疫情衝擊最為嚴重的上海，整車貨運指數在4月13日見底後次日增長34.8%，也開始出現反彈。

3）長三角地區疫情得到控制後，預計政策會根據受損情況全面加碼刺激消費。自3月下旬長三角地區疫情爆發以來，相關紓困政策仍相對滯後，其核心原因在於服務型消費業相對依賴於固定的消費場景，在疫情仍未得到充分控制的情況下，服務業並未實現復產復工，消費場景也沒有打開，傳統刺激政策如補貼/消費券發放等缺乏着力點，決策者較難把握補貼刺激的規模和力度。因此，與投資者期待的節奏不同，針對消費的相關刺激政策的出台勢必需要建立在疫情已經得到有效控制之後，存在一定滯後。我們認為，針對服務業紓困政策並非停滯於決策制定環節，而是推出的最佳時點未到，預計此輪疫情得到有效控制並逐步復工復產後，各級政府會根據受損狀況評估，全面加碼刺激消費的措施。

由於疫情原因中期修復行情有所延後

但穩增長行情將更加明確和持久

1）降準降息等貨幣寬鬆難以直接緩解投資者關切，市場仍在等待疫情拐點和復工復產。疫情以及經濟修復的不確定性系統性降低了投資者的風險偏好。上海的新增陽性病例數高位徘徊，直到15日前後才出現見頂跡象，3月中旬至今長三角地區受損的行業不僅集中在餐飲服務等消費行業，汽車、半導體等高端製造業也因供應鏈問題面臨停產停工的壓力。缺貨以及可能停產等相關信息近期密集投射到資本市場，導致謹慎和恐慌情緒繼續瀰漫。在這種情形下，降準降息等貨幣寬鬆舉措難以直接緩解投資者擔憂因素，傳導作用也相對受阻，對刺激市場風險偏好作用有限。以配置型外資為代表的海外長線機構在4月前兩週再次放慢流入節奏，分別淨流出8億元和14億元，顯示其近期增配A股意願較低。

2）悲觀預期已經充分釋放，行情一觸即發。根據對中信證券渠道調研數據，中小型私募機構倉位在上週也出現了4個百分點的降幅，目前倉位已經從年初的80%降至66%附近，是過去5年以來的相對低點，僅高於2018年三季度，顯示國內最活躍的資金在當下依然選擇繼續減倉避險。不過較低的倉位也説明市場的悲觀預期已經較為充分地反映在股市中，市場並不缺錢，任何積極信號都能引發增量資金的迅速流入。本週二，市場傳聞中國針對上海、廣州、廈門、成都等8座城市進行防疫政策放鬆試點，餐飲旅遊指數在日內迅速放量上行，當日指數上漲9.67%，成交額較前一交易日+57.4%。本週五，部分上海汽車廠商提前準備復工復產的傳聞也引發汽車產業鏈相關個股開始迅速反彈，中信汽車零部件指數當日收漲2.62%，成交額較前一交易日+66.2%。

3）堅定穩增長行情主線，佈局估值低位和預期低位品種。疫情和政策滯後的問題使得二三季度中期修復行情有所延後，但並不改變趨勢，悲觀預期已充分釋放，行情一觸即發，疫情拐點和復工復產是最關鍵的市場拐點催化。配置上，建議堅守穩增長主線，關注地產產業鏈同時圍繞“兩個低位”繼續佈局，具體包括：❶估值處於相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商、物管和建材企業，現金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網及儲能和受益“東數西算”的數據中心和雲基礎設施，具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。❷基本面預期處於相對低位的品種，重點關注受供應鏈和成本壓制的中游製造在問題緩解後的配置機會，如智能汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處於低位的航空、酒店和百貨商超。此外，近期可重點關注一季報有望超預期品種，建議聚焦在光伏、半導體、白酒、中藥、建築板塊。

風險因素

疫情反覆；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。