本文來自： 固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘要：

雖然當前我國出口仍然維持了相對強勁勢頭，但是面對國內疫情衝擊、出口新訂單下降和地緣政治不確定性，後續出口呈現出有一定下行風險。

考慮疫情衝擊，由企業停產和陸路、港口物流導致的供應鏈壓力已經有發酵跡象，無法排除後續出口交付承壓的可能。考慮到上海與長三角，及其他受疫情影響區域在我國出口比重，外貿相關產業鏈、以及他們在物流中的重要位置，相關壓力可能不小。

考慮新訂單下降，目前我國出口佔海外市場的比重已有回落。如果國內生產持續受限，國內產業鏈相對於海外的優勢減弱，或許還不能排除後續出口訂單繼續回落的可能。

至於地緣政治，除了關税以外，美國正在通過加強知識產權執法、金融制裁、嚴查海外上市資金來源等手段對中美之間的經貿活動產生約束，進而可能限制中國出口。所以，風險依舊存在。

回顧2021年，我國出口保持強勢的主要原因，還是外需維持了強勁態勢，特別是美歐發達經濟體需求擴張的結果。

展望2022年，過去推動我國出口的動能開始陸續展現趨弱勢頭。無論是從分商品還是分區域出發，在海外需求逐步收縮的情況下，今年我國的出口增速大概率將延續回落。

我們預計我國全年出口增速在1%左右，後續出口環比整體大概率弱於季節性，節奏上同比是前高後低，出口回落速度可能較快，下半年開始出口可能落入負區間。

這個時候是否有可能推動人民幣匯率貶值？

貶值對我國出口肯定不是壞事。但除非人民幣匯率出現較大幅度貶值（比如類比於2015年811匯改後的變化），不然可能對很難對我國出口起到非常明顯的支撐。

而且還需要考慮對於貨幣政策本身的反噬和地緣政治問題。國際收支和匯率穩定是貨幣政策獨立性的前提。所以，在現階段美元走強與地緣政治摩擦加劇的背景下，央行順勢而為適度貶值可能是最為可能的方向。

對於債券市場，需要考慮到：一方面出口是疫情後中國經濟最大的增長力量；另一方面也是保持國際收支平衡的物質基礎。在今年出口下滑壓力加大的背景下，一方面國內經濟增長壓力進一步上升，帶來政策更大力度對沖的需要；另一方面需要考慮外部均衡的可能影響，觀察央行如何兼顧內外平衡。

最終的彙總，還是在於具體政策組合和工具的選擇上，目前我們維持降准以後降息的可能性，落實到債市，利率有空間，節奏需注意。

後疫情時期，出口對國內經濟復甦和金融穩定做出了重要貢獻。雖然當前我國出口仍然維持了相對強勁勢頭，但是面對國內疫情衝擊、出口新訂單下降和中美貿易摩擦的不確定性，後續出口能否保持強勁？是否存在加速回落的風險？上述問題備受市場關注。

如何看待疫情等因素對出口的影響？

1.1. 如何看待國內疫情對出口的影響？

國內疫情衝擊如何影響出口？主要考慮兩方面：一是生產，二是物流。

第一，疫情是否影響了與外貿相關的工業生產？毫無疑問，影響是存在的。

第一，疫情是否影響了工業生產？毫無疑問，影響是存在的。

以國內整車生產為例，受到國內疫情與防控措施對供應鏈的影響1，國內多家整車生產廠商宣佈停產或減產。

從中汽協月度的生產數據觀察，本輪疫情衝擊下，國內整車生產確實受到了不小衝擊。而汽車產業是推動我國出口的最要新動能之一。

還有哪些產業可能受到類似影響？我們不妨從本輪疫情的重點區域，上海和吉林，在全國產業鏈的分佈出發觀察。吉林在全國產業鏈中的較為突出的主要是汽車產業，而上海在汽車、通用設備、化工、機電等產業，其全國的佔比均在 4%以上，而且是我國主要的出口產業，在我國出口規模中的排序分別為第六、第八、第五和第一，合計佔比約 58.4%。

第二，疫情是否影響了與外貿相關的運輸物流？

從中港協數據觀察，本輪國內疫情發生後，結合旬度數據與兩年同比觀察，全國整體的港口物流，特別是外貿港口物流並未受到顯著影響，全國八大樞紐港口的外貿集裝箱吞吐量還在上行，但是內貿吞吐量明顯下行。

觀察長江三港，情況是相反的，外貿集裝箱的吞吐量明顯回落，反倒是內貿集裝箱吞吐量有所提高。

一方面，可能反映了疫情影響下，上海及周邊地區外貿相關生產和交付活動的減弱。當然，也可以解釋為，部分本該從上海港發貨的企業，選擇從其他港口進行發貨。另一方面，結合陸路物流分析，本輪國內疫情發生後，疫情防控政策的收緊更多影響的是陸路物流。在此情況下，部分企業選擇“陸轉水”，這與近期部分媒體的報道是相契合的2，也解釋了為何長江三港的集裝箱吞吐量一度上行。

所以從港口物流角度出發，暫時還未看到疫情對整體港口物流的影響，但是對局部港口物流的影響還是較為顯著。

至於疫情導致的陸路物流壓力，以及路轉水行為的變化，是否會導致港口的擁擠，或者説疫情防控是否已經直接或間接的影響了港口物流的運轉，從出口和內貿集裝箱價格指數觀察，目前還沒有觀察到相應壓力。

但數據發佈存在滯後性，結合央視新聞報道3，因為目前上海周邊港口實施閉環式管理，加上外地對上海防控比較嚴格，還是對集卡運力形成了 25-30%的影響，進而影響了港口物流效率。估計後續發佈的數據會陸續有所體現。

綜合來看，目前疫情防控對整體出口的壓力還沒有明顯體現，出口交付暫時正常。這可能與數據公佈或者供應鏈存在傳導時滯，導致壓力還沒有完全體現有關。

從目前情況外推，由企業停產和陸路、港口物流導致的供應鏈壓力已經有發酵跡象，後續出口交付承壓的可能在上升。考慮到上海及其周邊地區在外貿相關生產工業鏈、以及在陸路、港口物流中的重要位置，相關壓力較大

1.2. 如何看待PMI出口新訂單明顯回落的影響？

3 月 PMI 新出口訂單指數從上月的 49.0 明顯回落至 47.2。疫情後，雖然我國 PMI 新出口訂單指數也有過較快回落的先例，市場也一度有過擔心，但整體沒有當前那麼擔憂。

如今市場擔憂的問題在於，隨着海外疫情防控的逐步放鬆，我們出口佔海外市場的比重已經有了回落跡象。如果國內生產持續受限，會不會導致訂單的加速轉移？畢竟疫情後推動我國出口保持強勁的一個關鍵因素，正是國內產業鏈對海外的明顯優勢。

目前來看，我們還沒法排除上述可能性。今年以來，中國與其他亞洲國家制造業景氣度普遍回落，保持了比較一致的共同趨勢。但如果專門從出口新訂單觀察，在我國出口新訂單指數回落的同時，韓國反而是有所增長的，説明出口新訂單的回落，目前還不是外向型國家的共同趨勢。

而且橫向比較中國、越南和韓國的出口增速，雖然從去年下半年起，各國都在出口增速的趨勢性下滑中。但是今年一季度以來，我國出口增速回落速度，還是要略快于越南和韓國。説明近期我國出口增速回落，要快於海外整體需求的回落。未來出口訂單是否會加速轉移至其他經濟體，還需觀察。

1.3.如何看待中美關係對出口的影響？

前期美國貿易代表辦公室發佈聲明4，將恢復 352 項自中國進口商品的加徵關税豁免，豁免期將回溯至 2021 年 10 月 12 日，直至 2022 年 12 月 31 日。

自美國前總統特朗普挑起中美貿易摩擦，依據所謂“301 條款”，對部分中國輸美產品加徵關税。考慮到供應鏈情況和企業負擔，特朗普政府批准對起其中部分產品豁免加徵關税。絕大部分關税豁免已於 2020 年底過期。

美國貿易代表戴琪去年 10 月啟動關税豁免審查，考慮是否對此前有豁免資格的 549 項產品繼續實行豁免。本次聲明宣佈繼續對其中 352 項中國輸美產品實行豁免。

整體來看，本次美國恢復了 352 項商品的加徵關税豁免，但是仍有大部分商品受到加徵關税的影響。

更為關鍵的是，本次美國的部分關税豁免，主要考慮的還是緩解本身的高通脹局面，還不能夠視為中美關係趨緩的跡象。

美聯儲的一篇工作論文指出5，中美貿易摩擦對美國長期增速水平的影響要高於中國，因為美國從中國進口的多數商品會最終作用於終端投資，而中國從美國進口的商品作用於終端投資的比例要小得多。自然，中美貿易摩擦也更容易通過外貿渠道影響美國通脹。

另外還要認識到，在加徵關税以外，美國還能夠通過多種方式限制中國出口。包括對中國在美國知識產權侵權及其他活動加強執法、對特點企業或個人實施金融制裁、嚴查海外上市資金來源、嚴審中資海外投資、收購、參股等手段，都可以對中美之間的經貿活動產生實質性的影響，進而限制中國出口。

所以，在目前地緣政治壓力高企的背景下，仍然對中國出口存在進一步的影響。

市場所關心的上述三個新問題，整體而言，對後續我國出口更多表現為不利的一面。

那麼，結合傳統框架視角分析，如何看待我國後續出口，本文繼續進行分析。首先，本文從分商品、分區域和量價三個視角出發，簡單回顧我國去年出口。其次，在此基礎上，結合今年的新形勢、新問題，對後續出口進行研判。

2021年出口回顧：三個視角看出口

2021 年我國出口表現亮眼，同比 2019 年增速超三成，兩年累計同比超 15%。

2021 年出口表現為什麼好？我們試着從商品、地區、量價三個角度進行回顧。

2.1.分商品觀察：新舊動能持續推動出口擴張

2021 年，新能源產業和疫情反覆下“宅經濟”的延續成為推動我國出口的兩大影響因素。我國出口最多的產品為機電，佔比接近出口總額的一半，後續依次為紡織、賤金屬、雜項製品、化工、車輛、塑料和儀器。剔除基數影響，拉動我國出口最多的產品同樣為機電，除此之外雜項、賤金屬、化工、車輛、塑料、紡織、儀器亦對出口有所拉動。所涉及產品主要涵蓋電子、車輛、地產與紡織四大產業鏈，包括最終消費品、原材料與中間品。

從一季度到四季度，各類產品佔比發生了明顯變化。四個季度中，最高佔比出現在一季度的有塑料、機電、儀器，最高佔比出現在二季度的有化工、賤金屬、車輛，最高佔比出現在三季度的有紡織、雜項。

一至四季度的佔比變化體現了出口動力在各季度有所不同。一季度以電子為代表的耐用消費品是推動我國出口的重要動能，二季度以化工、賤金屬為代表的中間品成為了推動我國出口的新動能，三季度以紡織、雜項為代表的更廣泛消費品成為了推動我國出口的又一新動能，即使紡織佔我國出口的比重較疫情前明顯降低。四季度無任一產品最高佔比，但出口前八項產品的最高同比拉動率均出現在四季度，説明各類產品貢獻均勻，均對當季出口起到拉動作用。

新動能快速拉動出口需求，傳統出口支柱產業表現依舊不俗。車輛和塑料的兩年同比增速全年在 20%以上，自身出口快速擴張是拉動出口的主要動力因素。機電全年同比增速位於所有產品中游，佔比較往年負增長，同時拉動率增長邊際遞減，證明機電需求較之前有所減弱，拉動幅度上不如新動能強勢，但仍保持着一定的內生動力。

2.2.分地區觀察：多地區持續拉動出口強勢表現

地區分類上，不同於以往直接對重點出口國家（地區）進行觀察，我們採取大洲和重點國家（地區）相結合的分類方法，先對各大洲進行整體觀察，再對美國、東盟、日本等地區進行重點分析。一方面原因是 2020 年後歐盟的出口統計進行了調整，英國脱歐後，出口份額歸屬在歐洲口徑中，以歐洲口徑更具可比性。另一方面原因是，疫情後全球貿易進行了重構，傳統地區劃分重視需求分析，忽視了產能重構後的供給分析。

2021 年，通過出口占比看各貿易伙伴在我國出口中的地位，美國、歐洲、東盟、日本超過我國出口佔比一半，傳統貿易伙伴依然位於領先位置。另外亞洲中的非東盟地區佔比也很高，四個季度均超過 30%，且中國香港、韓國、中國台灣在累計 12 月出口占比中均位於前列，説明鄰近國家及地區對我國的需求產生了大量出口。分季度看，東盟在二季度出現最高佔比，美國、歐洲分別在三四季度出現最高佔比，且亞洲在上半年出口表現整體不俗，説明上半年我國出口主要受益於周邊國家地區的生產修復和疫情好轉，下半年則受發達國家的高消費需求驅動。

雖然傳統貿易伙伴保持着高佔比和高拉動率，但佔比較往年同期有所減少，證明雖然出口地位仍在，但其他地區對我國今年出口起到了更多拉動作用。觀察各季度同比平均值，拉丁美洲的同比增速高居各國家和地區第一，墨西哥和加拿大、大洋洲也均位於前列，疫情後是這些新興貿易伙伴快速拉動了我國出口。

對拉美地區的出口全年逐季遞增，其對我國出口的拉動作用愈發明顯。產品結構上，選取巴西和智利作為代表出口國家，其出口結構基本相似，前八項出口產品涵蓋機電、汽車、地產、紡織產業鏈，包括中間品和製成品，其出口結構與美國基本一致。因此，我們認為 2021 年推動拉美地區出口的因素包括以下四點：

（1）疫情好轉，生產供應鏈修復。拉美主要國家的生產情況普遍有所修復。阿根廷、墨西哥的經濟景氣均在回暖，巴西 PMI 始終位於榮枯線以上。供應鏈修復使得拉美國家需求改善。 

（2）經濟復甦，推動內需回升。生產修復推動經濟復甦，國民就業情況好轉，內需回升。部分製成品進口受國內消費需求支撐。

（3）美國需求的部分轉移。巴西智利的出口結構和美國出口高度一致，其中智利和美國的前八大出口產品類別完全相同，巴西僅有一項產品不同，證明美國的進口需求部分被拉美國家承接。美國進口的轉移可能受中美貿易戰影響，成本驅動部分中國進口的產品需求轉為其他國家，包括拉美國家。

（4）中國企業的避税需求。關税壁壘除了推動美國將進口需求轉向拉美，也鼓勵中國企業將生產轉移至拉美。中國企業在拉美訂購中國生產的原材料和中間產品，並在拉美地區完成後續生產。

整體而言，2021 年外需的旺盛還是由美歐等發達經濟體所推動。

2.3. 量價視角觀察：旺盛需求下整體量高價升

2021 年，主要出口產品價格的上漲固然成為推動我國出口的重要因素，但出口數量表現也不弱，我國出口表現仍受外需較強支撐。機電等傳統出口支柱行業出口維持強勁，新能源汽車等新興產業出口表現亮眼。

對 HS 碼分類出口金額前六的大類商品，即機電、紡織、賤金屬、化工、塑料、車輛，我們選取其中單類出口金額最高的幾類代表性商品進行量價分析。

（1）機電大類。對於機電行業，我們選取了集成電路、便攜式電腦、手機三類產品進行觀察。整體而言，2021 年全年機電大類商品量價齊升，需求保持旺盛。

（2）紡織大類。對於紡織大類，我們選取紡織原料作為代表性產品。整體而言，2021 年全年紡織原料也是量價齊升，但是數量波動較為明顯，可能與疫情擾動下對防疫物資的需求變化和經濟復甦進程中紡織服裝的需求變化。

（3）賤金屬大類。我們選取鋼材作為代表性商品。鋼材的量價變化較為直觀，數量上持續下降，價格上持續上漲。賤金屬出口的回落一方面受國內供給約束的收緊，另一方面受原材料石油價格的抬升影響。

（4）化工大類。我們選取肥料和化粧洗護產品進行觀察。化工行業出口產品的量價變化呈現一致性特徵，只是由於代表性產品所屬行業不同，量價變化有所分化。肥料的量價在全年均呈現先上升、後下降的變化趨勢；化粧洗護產品的量價除去春節後的季節性回落以及四季度的回落外，總體表現為上漲趨勢，與國家油價的全年上行有關。

（5）塑料橡膠大類。在此我們選擇橡膠輪胎進行觀察。整體而言，去年全年橡膠輪胎量價齊升。新能源汽車的蓬勃發展推動了塑料橡膠這一中間品的需求，同時石油作為塑料橡膠製品的原材料，石油價格的上漲也推動了塑料橡膠製品價格的走高。

（6）車輛大類。由於整車是車輛大類的代表性商品，而集裝箱又與出口密切相關，因此我們選擇整車和集裝箱作為觀察對象。整體而言，去年整車是車輛大類也是量價齊升。

整體而言，去年全年我國主要出口商品都有着量價齊升的變化，説明海外旺盛的需求在持續抬升的價格面前並未明顯走弱。但與此同時，也要認識到，不斷抬升的價格也可能抑制消費需求。從今年前兩個月我國主要商品出口的表現看，部分商品已經出現了量跌價升的趨勢，且量跌的幅度較明顯，可能預示着海外需求的某種變化。

綜上所述，從分商品、分地區與量價三個角度的分析結果表明，2021 年我國推動出口表現強勢的主要原因還是外需維持了強勁態勢，特別是美歐需求擴張的結果。具體又表現為多重因素共同作用，在分商品方面表現為傳統出口優勢商品與新興商品的共同提升，在分區域方面表現為歐美的直接帶動與非歐美區域的間接帶動，在量價方面主要表現為量價提升，在市場份額方面則表現為美歐市場持續的高份額，特別是美國市場持續高於疫情前份額。

2022年出口預測：動能能否維持？

3.1.海外需求能否維持？

如前所述，今年出口能否保持強勁，最重要的還是美歐經濟能否持續快速擴張。

我們在前述報吿《如何看待 2022 年美國經濟》與《俄烏衝突後，歐央行怎麼看？》中對2022 年美歐宏觀經濟進行了較為細緻的梳理。我們提出，相對於疫情前增速或潛在增速而言，2022 年美歐經濟增速並不算慢。但是從趨勢比較看，相對於 2021 年，美歐經濟增速還是有明顯放緩。

且受制於地緣政治、高通脹風險，以及歐美央行的緊縮態勢，美歐經濟還存在較高的不確定性。整體而言，美歐經濟未來逐步放緩還是比較明確。

除此以外，我們考慮更廣泛的全球經濟增長。

主要參考 IMF 和世界銀行最新的經濟預測，2022 年全球經濟增速的回落並不慢。

具體來看，發達經濟體方面，除了個別經濟體，例如德國和日本，2022 年發達經濟體的經濟增速整體也是放緩的。

新興市場方面，情況可能相對複雜一些。2022 年新興市場經濟體的增速也有一定幅度的回落，但是表現差異較大。就亞洲經濟體而言，印度經濟增速持平，但是東盟五國的經濟增速是有所增長的。而東盟國家在我國進出口份額中佔比還是比較高的。

當然，新興市場經濟體的經濟增速普遍還是回落的，今年經濟增速有提升的主要是低收入國家。一個重要的原因是，低收入國家的疫情防控相對較弱，經濟重啟相對滯後。

所以整體而言，今年我國出口面對的海外需求將有所放緩，特別是對我國出口起到了主要拉動作用的中高收入國家和發達經濟體。一些低收入國家的經濟可能有所增長，但在全球經濟回落的趨勢下，疊加地緣政治等因素，預計需求穩定性較差，估計很難支撐我國整體出口。

另外，今年宏觀環境的另一大變化是通脹開始出現廣泛上行的風險。這會對海外需求造成什麼影響？

去年下半年以來至今，美歐通脹不斷上行，通脹讀數不斷走高，有形成未來廣泛高通脹風險的趨勢，這是今年一季度以來，美歐央行同步加速轉向的最主要原因。

我們在團隊前期報吿《我們距離疫情防控政策調整還有多遠？》中提到，日本央行和我國央行沒有轉向，主要原因是，在本輪疫情衝擊下，中日兩國都較明顯地收緊了疫情防控措施，對經濟和需求形成了較大壓力，因此通脹相對疲軟。換言之，一旦中日逐步走出疫情，經濟有所起色，全球性的通脹風險大概率也會向中日傳導。總而言之，當今全球仍然面臨着高通脹的困擾。

如果通脹繼續上行，一方面會直接抑制居民消費需求，另一方面，也會通過額外的高支出侵蝕居民資產負債表，傷害未來的消費潛能，抑制未來的消費需求。而海外消費需求受到抑制，對我國的出口前景無疑是不利的。

整體而言，直觀來看，今年全球經濟所面對的，正是一個經濟下行且通脹上行的宏觀環境，很少有經濟體能夠獨善其身。經濟動能趨緩疊加需求減弱，除部分經濟體外，我國對各地區的出口可能面臨比較普遍的增速回落情形。如果通脹快速進一步上行，海外需求回落的速度可能進一步加速。

當然，如果通脹繼續上行，還有促使主要經濟體央行貨幣政策加速轉向的風險，通過抑制投資進一步對需求形成壓力。

3.2. 不同商品出口是否仍有動能？

3.1.1. 原材料和中間品出口還會好嗎？

我們觀察美歐日越南和墨西哥的代表性工業指標，儘可能地反映全球產業鏈的情況。

去年下半年至今，從主要代表性工業指標觀察，美國和歐盟的代表性工業指標或維持高水平、或繼續回升。歐盟指標已經基本穩定在了疫情前的高位水平，進一步上行空間或有限。美國指標剛剛回升至疫情前水平，距離特朗普時期高點還有些許距離，不排除還有進一步上行的可能，但上行空間也相對比較有限。

日本、墨西哥的代表性工業指標尚未完全回升至疫情前高點水平。不同的是，墨西哥指標相對比較平穩，日本指標則波動較大，可能與其斷斷續續地收緊疫情防控措施有關。

從製造業PMI觀察，美國和歐盟指標在2021年上半年後，已經比較明顯的進入了下行週期，主要反映了經濟重新開放的影響。受疫情反覆影響，日本、越南和墨西哥指標有過比較大的波動，但當前也已經基本觸及疫情前最高水平，還沒有明顯的繼續上行跡象。

整體而言，受疫情影響，雖然有所波折，但當前世界主要經濟體的代表性工業指標或已回升至疫情前水平，或已經在一個較高水平維持相對穩定；從製造業PMI觀察，當前世界主要經濟體指標或已進入下行週期，或基本回升至疫情前水平、且基本穩定。

結合我國出口佔美歐進口份額趨於穩定，且已經有所回落的情況，雖然不排除後續原材料和中間品出口繼續擴張的可能，但可能擴張速度會逐步放緩。

3.2.2. 車輛設備出口還會好嗎？

新能源整車出口的快速增長，是推動疫情後我國汽車出口大幅提升的最主要原因。

一方面得益於海外經濟重啟與綠色轉型下的需求擴張，另一方面也得益於國內汽車產業鏈相對健康的態勢，受疫情和芯片的衝擊相對較小。

長遠而言，在高油價與綠色轉型的推動下，海外新能源汽車的需求擴張是大勢所趨。但站在當前位置，海外汽車消費需求的回落還是比較明顯的。而且根據公開新聞顯示[1]，受疫情與烏克蘭局勢的多重影響，目前國內車企也陸續出現減產停產。

綜合而言，我們估計，後續車輛設備出口可能難以繼續維持前期高速擴張的態勢。

3.1.3. 機電雜項出口還會好嗎？

對這一問題的回答，取決於海外商品消費需求，特別是美歐日等主要發達經濟體的耐用品消費需求能否持續擴張。具體而言，又可以拆分為兩方面問題：一是考慮其消費潛能的變化，二是考慮其消費結構的變化。

疫情後美歐日等主要發達經濟體的消費需求擴張，最主要的邏輯在於強有力的政策刺激轉化為了居民消費，提升了居民收入，呵護了居民的資產負債表。所以後續海外需求能否維持高水平，既取決於後續居民收入增長，也取決於存量居民儲蓄。

受限於數據可得性，我們主要分析美國和日本的情況。大致認為，歐洲情況是處在美國與日本之間的。而且在團隊前期報吿《我們距離防疫政策調整還有多遠？》中，我們也經過梳理髮現，歐洲情況是處在美國和日本之間的。

增量收入方面，隨着疫情防控措施的逐步放鬆，紓困政策也逐步退出，美國和日本的居民收入增速逐步向疫情前水平迴歸，估計難以維持較高增速。

存量儲蓄方面，截止2021年四季度，根據美聯儲Z1金融賬户數據觀察，相對於收入增長，居民存量存款仍然保持在較高水平。

考慮消費結構，邏輯上，隨着經濟逐步重啟，居民服務消費的增長應該要快於商品消費的增長。但是在美國和日本數據中，我們並沒有特別明顯地觀察到這一變化。

我們估計，三方面因素可能有所影響：一是經濟可能有待進一步重啟，來轉變居民疫情後維持了較長時期的消費習慣；二是物價水平的持續上行，迫使居民在商品消費上仍然維持了較高水平的支出；當然，也有可能是海外居民的耐用品需求仍未釋放完畢。具體情況可能還有待進一步觀察。

整體而言，隨着紓困政策的逐步退出，海外居民的收入增速將有所放緩，但是在存量儲蓄的支撐下，海外居民的消費潛能還是有待釋放的，仍有一定的需求擴張空間。從消費結構考慮，儘管數據還有待確認，但邏輯上數據回落的影響還有存在的。我們判斷，後續我國機電雜項出口的增速可能也將逐步回落。

綜上所述，就今年前兩個月的情況觀察，從外部需求出發，目前我國不同商品的出口還是維持了較高水平的。但是從邊際影響因素上觀察，從邏輯出發，後續我國各品種商品的出口，可能較難繼續維持一個比較強勢的狀態。具體如何演變，還需要進一步觀察。

3.3. 還需關注哪些可能的影響？

3.3.1. 如何看待海外供應鏈問題對出口的影響？

我們在前述報吿《如何看待 2022 年美國經濟？》中提到，受供應鏈扭曲的制約，美國整個產業鏈存在着比較明顯的長鞭效應。具體表現為產業鏈的銷售環節還有缺口，但是生產環節卻存在一定程度的存貨擠壓。並且在全球產業鏈也可能存在類似情形。這也意味着，美國如今較為旺盛的訂單需求，部分是需求帶動的結果，還有一部分則是供應鏈扭曲導致的現象。

2022 年美國供應鏈改善是大概率事件，一個比較明確的例子是，美國的航運成本已經明顯回落。與此同時，紐約聯儲全球供應鏈壓力指數 GSCPI 也顯示，年初以來全球供應鏈扭曲程度有明顯緩解。在此情況下，供應鏈恢復可能加速我國出口訂單的回落。

當然，供應鏈問題的緩解過程可能是充滿曲折的，特別是在烏克蘭局勢等地緣政治形勢仍然存在較高不確定性的情況下。

3.3.2.如何看待人民幣匯率對出口的影響？

而在央行貨幣政策強調要保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，處理好內部均衡和外部均衡的平衡的基調下，後者的可能性並不高。最近一個階段美元繼續上升，市場關注人民幣貶值壓力。從量價的角度出發，人民幣匯率貶值，對我國出口無疑是利好。

但從人民幣匯率的決定角度出發，我們也不難發現，我國出口的強勁表現，本身也是人民幣匯率走強的重要影響因素。

如果把匯率作為外生變量考慮，目前需要關注的是政策是否會主動引導貶值。從歷史和現實綜合考慮，基於地緣政治和貨幣政策等多因素考慮，我們認為今年人民幣單方面貶值的可能並不大，更多還是基於順勢而為的可能，適度波動。

整體而言，我們判斷，人民幣匯率貶值，對我國出口肯定不是壞事。但除非人民幣匯率出現非常大幅度的貶值（比如類比於 2015 年 811 匯改後的變化），不然可能對很難對我國出口起到非常明顯的支撐。

3.4. 如何看待今年出口增速與節奏變化？

綜上所述，無論是從分商品還是分區域出發，在海外需求整體收縮，通脹風險不斷上行的影響下，今年我國的出口增速大概率將延續回落。如果綜合考慮疫情衝擊、新訂單回落、地緣政治、海外供應鏈因素等影響，未來我國出口的不確定仍高，尚無法排除後續出口加速回落的可能。人民幣貶值對我國出口不是壞事，但如果不是大幅貶值，對支撐我國出口的影響可能相對有限。

那麼，如何看待後續出口增速與節奏變化？我們基於季節性框架進行預測。

2022 年一季度，我國出口總額錄得 8207 億美元，同比增 15.8%，環比降 14.9%。從季度環比降幅來看，基本符合季節性水平。

在一季度出口數據的基礎上，我們繼續根據季度季節性預測全年出口數據。

2015-2019年，二至四季度的出口環比分別為5.36%、1.98%與3.22%。單純按照季度季節性水平計算，全年出口數據如下：

根據前述分析，我們根據係數來簡單反映後續出口可能的回落情況，

我們在二至四季度的出口金額上，分別乘上0.99、0.97、0.95的係數，調整後的全年出口同比預計如下：

綜上所述，預計我國全年出口增速在零附近，節奏上從一至四季度同比是前高後低，出口回落速度可能較快，下半年開始出口可能落入負區間。

而且從同比增速看，無論是否使用係數調整，我國出口在下半年回落至負數區間的可能性都是比較高的。

小結

雖然當前我國出口仍然維持了相對強勁勢頭，但是面對國內疫情衝擊、出口新訂單下降和地緣政治不確定性，後續出口呈現出有一定下行風險。

考慮疫情衝擊，由企業停產和陸路、港口物流導致的供應鏈壓力已經有發酵跡象，無法排除後續出口交付承壓的可能。考慮到上海與長三角，及其他受疫情影響區域在我國出口比重，外貿相關產業鏈、以及他們在物流中的重要位置，相關壓力可能不小。

考慮新訂單下降，目前我國出口佔海外市場的比重已有回落。如果國內生產持續受限，國內產業鏈相對於海外的優勢減弱，或許還不能排除後續出口訂單繼續回落的可能。

至於地緣政治，除了關税以外，美國正在通過加強知識產權執法、金融制裁、嚴查海外上市資金來源等手段對中美之間的經貿活動產生約束，進而可能限制中國出口。所以，風險依舊存在。

回顧 2021 年，我國出口保持強勢的主要原因，還是外需維持了強勁態勢，特別是美歐發達經濟體需求擴張的結果。

展望 2022 年，過去推動我國出口的動能開始陸續展現趨弱勢頭。無論是從分商品還是分區域出發，在海外需求逐步收縮的情況下，今年我國的出口增速大概率將延續回落。

我們預計我國全年出口增速在 1%左右，後續出口環比整體大概率弱於季節性，節奏上同比是前高後低，出口回落速度可能較快，下半年開始出口可能落入負區間。

這個時候是否有可能推動人民幣匯率貶值？

貶值對我國出口肯定不是壞事。但除非人民幣匯率出現較大幅度貶值（比如類比於 2015年 811 匯改後的變化），不然可能對很難對我國出口起到非常明顯的支撐。

而且還需要考慮對於貨幣政策本身的反噬和地緣政治問題。國際收支和匯率穩定是貨幣政策獨立性的前提。所以，在現階段美元走強與地緣政治摩擦加劇的背景下，央行順勢而為適度貶值可能是最為可能的方向。

對於債券市場，需要考慮到：一方面出口是疫情後中國經濟最大的增長力量；另一方面也是保持國際收支平衡的物質基礎。在今年出口下滑壓力加大的背景下，一方面國內經濟增長壓力進一步上升，帶來政策更大力度對沖的需要；另一方面需要考慮外部均衡的可能影響，觀察央行如何兼顧內外平衡。

最終的彙總，還是在於具體政策組合和工具的選擇上，目前我們維持降准以後降息的可能性，落實到債市，利率有空間，節奏需注意。

風險提示

風險提示：國內外經濟增長超預期、國內外通脹超預期、國內外宏觀政策調整超預期、中美關係發展超預期、國內外疫情發展超預期。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月15日

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