今日，A股市場牛氣沖天。但疫苗板塊整體卻迎來了“至暗時刻”。智飛生物一度暴跌逾18%，萬泰生物一度跌停，沃森生物一度大跌7%。

（智飛生物股價走勢圖，來源：東財）

消息面上，4月11日，WHO小組、華盛頓大學醫學院、哈佛醫學院的研究人員在" NEJM Evidence "期刊上在線發表了一篇題為" Efficacy of Single-Dose Human Papillomavirus Vaccination among Young African Women "的研究論文。該研究表明，單劑HPV疫苗可提供與標準三劑方案一樣多的宮頸癌保護作用。該研究的或發現改變宮頸癌預防規則，可能會大大降低HPV引起的宮頸癌的發病率，並且可以使消除宮頸癌更近一步。

（世衞組織官網截圖）

據德邦證券醫藥組觀點，WHO審議單劑次HPV疫苗臨牀效果的根本原因在於HPV疫苗目前全球依然是產能緊缺的狀態。WHO關於HPV疫苗單劑次的審評已經很多年前就開始討論了，其結果對於那些極缺HPV疫苗的第三世界國家有一定的指導價值，但對於中國等新興市場和發達地區，隨着默沙東和國產玩家產能增加，沒必要大規模推廣單劑次接種，肯定是要以權威的臨牀數據、説明書為準。

據瞪羚社，有疫苗廠商相關人員表示，“WHO的建議是為了解決HPV疫苗供應量與需求量之間的巨大缺口問題，但這個建議目前還不具備法律效力，與已上市的疫苗接種説明書也不一致，而後者的接種説明書具備法律效力。“對於已上市的疫苗企業而言，如果此時貿然減少接種劑次，或可能會引發一些糾紛。”

樂觀假設的話，中國地區HPV廠家不理會世衞免疫戰略諮詢專家組建議，繼續按照原先三針節奏走，疫苗規模基本不受什麼影響。

悲觀假設的話，按世衞組織的建議，HPV疫苗三針變一針，HPV市場規模將被大幅度壓縮。不過，更改免疫程序，需要實驗數據作為支撐，然後藥監局才會進行批准。

目前看，這個存在一些不確定性。今日HPV有關上市公司集體暴跌正在反應這種不確定性邏輯。如果朝着悲觀假設去演繹的話，殺業績殺估值還未到位，反之，當前大跌可能會是不錯的上車機會。

01

HPV格局

人乳頭病毒，俗稱HPV，是生殖系統疾病最常見的病原體。高危HPV感染主要由16型、18型、31型、33型、45型、52型以及58型引起，導致了全球約90%的宮頸癌病例，其中16型、18型造成了全球70%的宮頸癌病例（2020年，中國因宮頸癌死亡5.9萬人）。

HPV疫苗主要分成3類，包括二價（16/18型）、四價（6/11/16/18型）、九價（6/11/16/18/31/33/45/52/58型），適應人羣分別為9-45歲女性、20-45歲女性、16-26歲女性。

（來源：醫學界）

當前，全球獲批的HPV疫苗廠商僅有4家公司，包括萬泰生物、沃森生物、葛蘭素史克（英國）、默沙東（美國）。前兩家是國產廠商，獲批產品均為HPV二價，葛蘭素史克獲批是HPV二價及四價，默沙東獲批HPV四價及九價。智飛生物是獨家全權代理默沙東在國內的銷售。

2017年，首款HPV疫苗獲批進入中國市場，即2016年及以前市場規模為0。2017-2020年，HPV市場規模從9億元飆升至135億元，年複合增速高達146.62%。據弗若斯特沙利文數據，預計國內2030年市場規模將達到690億元，20-30年年複合增速高達17.7%。HPV市場規模大增主要邏輯是滲透率持續提升。據機構統計，中國9-45歲女性人羣數量約為3.81億人，目前HPV疫苗接種在適齡女性中的滲透率僅約7%。

（中國HPV疫苗市場規模，來源：瑞科生物招股書）

拆分來看，由於HPV9價防護率最高且單價最高，細分規模也最大。2020年，九價、四價、二價市場市值分別為66億元、58億元、12億元。到2030年，據弗若斯特沙利文，三大苗差距會很大，分別為411億元、183億元、96億元。

據中商情報網，2017-2021年，中國HPV累計簽發量從146支猛增至6739萬支，年複合增速為161%。2021年，二價疫苗簽發181批次，同比大增269%，九價簽發44批次，同比增83%。

（來源：中商情報網）

價格方面，希瑞適（葛蘭素史克）、馨可寧（萬泰）、佳達修（默沙東）4價、9價的國內中標價分別為580元、329元、798元、1298元。

（全球上市HPV疫苗產品情況，來源：國信證券）

HPV國內競爭格局中，萬泰生物二價佔比高達65%，其次是默沙東九價、四價分別佔比16%、14%。最後是GSK的二價，佔比僅5%。由於沃森生物剛於今年3月獲批，有望在今年上市放量。

（來源：中商情報網）

除了已經獲批的HPV廠商外，康樂衞士、瑞科生物等廠商也正在對HPV9價苗進行III期臨牀試驗。更高價次的，包括中國醫藥集團的11價、神州細胞的14價等。成大生物在研的15價是目前國內價次最高的HPV疫苗。

02

怎麼看？

2021年5月18日至今，智飛生物累計重挫48%，蒸發市值超過1800億元。同期，萬泰生物表現強勁，在今日大跌之前還一度創下歷史最高水平。作為HPV賽道的兩家龍頭，股價緣何會差距如此之大呢？

去年前三季度，智飛生物營收218.3億元，歸母淨利潤為84億元，分別同比增長97.6%、239%。今年一季度，淨利潤為17.83-19.7億元，同比增長90%-110%。

（智飛生物直營與代理產品收入佔比，來源：浙商證券）

2021年，智飛生物產生了大量的新冠疫苗收入（有券商預計60億左右），大致佔總營收的比例超過了30%。因為新冠疫苗收入並不可持續，刨除這部分淨利潤，當前PE倍數將達到40倍。而當前交易終端顯示18.2倍，絕對值足夠低，但主要因素是新冠收入對估值體系造成了混亂。實際上，儘管股價經歷了大幅回撤，估值仍然不便宜。

（智飛生物PE走勢圖，來源：格隆匯診股寶）

智飛生物沒有自己的核心HPV技術，營收90%來源於對於默沙東HPV四價和九價的疫苗產品。只要默沙東簽發量持續放量，智飛生物就可以躺賺躺贏。但未來，並不會那麼輕鬆。

國產萬泰生物二價苗於2019年12月底獲批，2020年5月正式上市銷售。上市至今，二價苗持續放量，2021年累計銷售已經突破1000萬支。另據萬泰公吿稱，通過新增預灌封注射器生產線和西林瓶規模放大兩次擴產，該公司二價HPV疫苗的年產能提升至3000萬支，為保供應夯實基礎。

萬泰國產二價苗成功上市，打破了默沙東專利壁壘，且產量高、價格實惠，具備強勁實力搶佔HPV疫苗市場的蛋糕。2021年，萬泰二價苗才上市1年半有餘，佔據HPV市場的65%，遠遠超過默沙東的30%（四價和九價）。而17-19年，默沙東幾乎壟斷了國內HPV疫苗供應。

當前，多地政府免費為當地適齡女生接種HPV二價疫苗，包括廣東省、江蘇無錫/連雲港、山東濟南、四川成都等等。梳理來看，接種類型大多采用了國產二價苗，主要綜合了接種年齡、有效性、安全性和可及性等多方面因素。

（部分地方免費接種HPV疫苗情況，來源：觀察者網）

可見，HPV二價苗對於四價苗、九價苗會有一定程度上的擠壓與替代效應。不過，當前國內滲透率很低，三類苗均出現快速放量階段，還未到存量競爭的階段。但隨着接種率的上升，未來對於默沙東在國內的HPV疫苗生意衝擊可能會是必然。

萬泰生物這兩年二價苗大放量，業績呈現了爆發式增長，股價也迎來了持續的上漲，當前，PE倍數高達77倍。但仍然也有隱憂，那就是沃森生物二價苗已經獲批，今年也會放量。

HPV疫苗國內滲透率足夠低，玩家並不算太多，賽道紅利應該還可以維繫數年。

03

尾聲

回到題頭，如果未來真的3針變一針，HPV賽道可能會很快陷入激烈的內卷，因為市場規模被至多砍掉了2/3。另外，雖然HPV大多屬於自費自願接種，也不納入醫保基金，按理説不會納入集採的範疇，但有沒有可能類似種植牙式的集採，也未知。這些都會有較大不確定性。

對於智飛生物而言，挑戰會更多，畢竟只是一個代理中介商，未來日子不會那麼輕鬆了，投資者持股想必也會更辛苦了。