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如何看待當前市場內憂與外患?
格隆匯 04-14 13:28

本文來自: 固收彬法,作者:孫彬彬團隊

【天風研究·固收】 孫彬彬/宋雪濤/劉晨明/吳先興

摘要:

疫情仍然嚴峻,一季度數據難免下滑,二季度影響不容小覷,政策會如何對沖?全年目標是否仍然需要堅守?美國通脹創新高,中美利差收窄甚至曲線倒掛,如何看待內外均衡?如何看待當前市場內憂與外患?

宏觀中美利差倒掛是不是個問題        

策略A股與美債實際利率相關性85%?影響哪些行業?

固收降息交易有還是無?   

金工靜待反彈

險提示:經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期

宏觀:中美利差倒掛是不是個問題

1、權益:疫情對經濟影響深化,對沖政策加碼必要性上升

本輪國內疫情的反彈是歷次之最,除了人口流動、接觸性消費受疫情影響嚴重以外,供應鏈受衝擊的程度也是歷次之最。港口集裝箱吞吐量、道路、航班、水泥發運量等數據大幅回落。物流是經濟活動的大動脈,物流不暢會導致供應鏈上下游的效率大大降低,原材料供給短缺的同時產成品也面臨被動補庫的局面。原本國內經濟就面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力,疫情的爆發使得原本就不樂觀的經濟形勢雪上加霜,降準降息和就業紓困等對沖政策加碼的必要性進一步提升。

2、 債券:流動性回到極寬鬆水平,市場對貨幣政策預期仍維持中性

4月第2周,央行公開市場操作淨回購5800億,資金面保持平穩,跨月需求過後,流動性溢價迅速回落(11%分位),目前處於【極寬鬆】水平。中長期流動性預期停留在中性位置(51%分位),反映市場對未來流動性環境的預期中性,對貨幣進一步寬鬆保持觀望態度。3M的FR007利率互換價格開始回落,隨着疫情影響的深化,對二季度降息預期與4月第1周相比有所增強。

3、商品:IEA成員國拋儲,OPEC+和美國產量小幅回升,油價高位回落

能源品:2月6日,IEA宣佈成員國將釋放1.2億桶原油儲備,具體細節將很快公佈,短期原油供應將會增加,但難解地緣政治風險帶來的長期緊平衡。OPEC小幅增產,美國原油庫存開始回補,多重利空下油價回落。

4、匯率:美債實際利率不是主要矛盾,中美利差倒掛是果不是因

中美利差倒掛只是一箇中美經濟週期和貨幣政策週期錯位的一個結果,並不能用來預測後續外匯的價格走勢。中美利差的影響不能簡單根據歷史外推,這次利差和匯率已經持續背離兩個季度,背後是經常賬户盈餘的持續支撐。疫情和戰爭改變了一些歷史規律,貨幣和原油正朝着兩個體系演變,改變了中國的長期出口份額和人民幣的避險屬性,可能會影響中美利差和匯率的相關性。

所以利差的具體影響還是要看匯率,中國出口沒有明顯轉弱之前,人民幣幣值依然保持穩定,貨幣政策還能以我為主。根據EPFR數據顯示,海外資金持續兩週淨流入中國市場(包括中國香港),金融市場現金流對人民幣的中性偏利好。

5、海外:利率倒掛下聯儲鷹派依舊,美債利率突破2.7%,美股賠率進一步降至偏貴水平

即使利率曲線倒掛開始為美國經濟拉響衰退的警報,美聯儲依舊維持鷹派強勢,原因是本輪收緊落後通脹曲線太多,短期內可能加快收緊,衰退跡象出現後再放鬆。CME美聯儲觀察顯示,期貨隱含的全年加息次數預期從維持在10次左右,5月加息50bp的概率由前一週的65%上升至81%,5-6月兩次加息會議加息100bps的概率維持在60%附近。

風險提示:Omicron致死率超預期;經濟增速回落超預期;貨幣政策超預期收緊

策略:A股與美債實際利率相關性85%?影響哪些行業?

隨着2016年外資加速流入A股,Wind全A與美國10年期實際利率(以下簡稱TIPS)相關係數從2016年之前的-0.43,大幅提升到-0.85(2016-2022)。2016年以來,TIPS共經歷7輪快速上行,平均持續時長41自然日。TIPS快速上行期間,VIX通常大幅飆升,納斯達克等全球權益資產調整,全球進入riskoff模式,人民幣匯率趨貶引發外資淨流出,最終A股整體下跌。

A股市場行業方面,TIPS快速上行顯著衝擊前一段時間漲幅居前的行業。覆盤來看,每次領跌的板塊,之前都積累了較大的漲幅:比如16Q4的煤炭(前期受益於經濟復甦+供給側改革跑贏),18年2月的金融地產(前期大幅上漲),18年Q4的電子、計算機(前期受益於貿易摩擦下的自主可控),20年3月的半導體(20年2月大幅上漲),21年春節後的核心資產(前期大幅上漲),22年1月的新半軍(過去半年明顯佔優)。

回到當前的情況,在3月中旬美聯儲議息會議後的答記者問環節,有記者提問鮑威爾,“實際利率仍然處在負值區間,進一步的通脹上行是否會抵消政策收縮的理想效果”,鮑威爾提到“我明白這對撬動實際利率來説還不夠,因此,從實際利率的角度,很多委員仍然預測會繼續採取更緊縮的立場”,言外之意,實際利率上行的趨勢大概率還要延續。

且,考慮到目前是美聯儲第一次加息,並且還沒有開始縮表的階段,未來實際利率TIPS可能還有較大的上行空間。尤其是在55日議息會議,鮑威爾公佈縮表具體節奏和細節的前後一段時間,不排除還有TIPS的快速轉正。

風險提示:宏觀經濟風險,國內外疫情風險,業績不達預期風險等。

固收:降息交易有還是無?

4月13日召開的國務院常務會議談到了降準,按照過往經驗,最快這周內就能看到降準。當然,當前債券市場還是看價寬,量寬在當前位置無疑是有幫助的,但是幫助也有限。因為在越來越強調結構性貨幣政策應用的當下,央行始終秉持寬鬆中帶着穩健的精神在運作,所以量寬對於利率的驅動相對弱於價寬。

後面還能交易降息嗎?

按照過往的情況,如果現在降準,雖然不能排除雙降的可能,但市場會擔心4月15日降息的概率有所下降。那麼到底如何評估未來降息的可能性?

首先經濟面臨新的下行壓力這是沒有爭議的,在此壓力下今年GDP增速5.5%的政策目標是否會調整?市場越來越多人認為5.5%沒法實現。但是5.5%是一個重要指引,在政策重心落在防疫的當下,5.5%目標的設定主要是給市場傳達一個指引,否則會更加混亂。

其次,經濟是否還需要進一步提振。今年兩會政府工作報吿中有兩個5.5%的目標:一個是GDP增速5.5%,另一個是調查失業率5.5%。從2019年以來,今年對就業的目標無疑是定的最高的,去年是5.5%左右,今年的表述改為5.5%以內。這麼多年來,我們國家一直在追求高質量發展,但就業還是國泰民安的基礎,從這個角度來説,還是要對經濟有託底以及對新增的下行壓力有對沖。

以上兩點明確後再看貨幣政策,還需要關注到疫情上來。現在經濟最重要的下行壓力就是疫情以及連帶的各種負面影響,總量政策在應對疫情時相對無力,那麼是不是這個時候就不用貨幣政策了?對此還需要回到貨幣政策的框架內去理解。比如去年12月20日調降LPR報價,當時市場也比較多人認為後續不太可能降息了,我們團隊當時比較堅定地看降息,因為我們的理解在於,貨幣政策有規定動作,出現了特定事件後政府是有一些規定動作的。

對於央行而言,法定職責寫得很清楚貨幣政策在維護幣值穩定的同時促進經濟增長,貨幣政策以幣值穩定為首要目標,更加關注就業。去年9月28日,易綱行長髮表在金融研究上的《中國的利率體系與利率市場化改革》這篇文章邏輯講的更清晰,按照利率黃金法則,當經濟增速低於潛在經濟增速,邏輯上就需要調低利率,央行的行動不會因為導致經濟下降的原因不在於總量而不做,經濟有壓力,該寬鬆就是要寬鬆,當然具體如何還有待進一步觀察。

中美利差縮窄甚至倒掛,這個問題如何看待?首先推薦大家讀一下易綱行長在2018年新浪·長安論壇的講話,其中對內外均衡有深入淺出的闡述,外部均衡主要考慮的就是匯率的穩定和國際收支的平衡,那麼衡量外部均衡壓力大不大和貨幣政策有多大獨立性的時候,就要看匯率和國際收支是否有安全墊。

自疫情發生以來,我國經常項目的順差又來到了歷史較高的位置,資本項目雖然有一些逆差,但整體而言還是順差的結果,在安全墊上,即使國際形勢變化,我國下一階段國際收支也遠遠談不上惡化,只能説會有所變化,貨幣政策還是有相當的空間。匯率方面,有一個經驗指標來衡量匯率貶值壓力——M2同比增速和外匯儲備同比增速的差,從這個指標看我國當前也還處於相對穩定的狀態。所以,無論是匯率還是國際收支都給了我們一定的安全墊,貨幣政策操作仍有餘地

目前政策重心是堅持動態清零的防疫政策不變,理論上防疫政策不變,則跨週期和逆週期等相應宏觀政策就需要更大的靈活空間。所以,今年或能看到在房地產政策的微調和逆週期工具的應用。從這個角度,從雙循環自足於內循環為基礎,那麼更應當以“我”為主來決定未來政策的走向,也就是未來債市仍然可以交易降息。

債券市場未來的風險點有如下幾個方面:1)寬財政(寬信用),這部分需要關注表外融資的變化,比如城投平台的淨融資在一季度是負的,後面是否會出現積極變化需要市場關注。2)房地產更大力度的放鬆,因為當前居民部門有槓桿,但是沒有槓桿的支點,這個支點如何提供值得關注。3)防疫政策,防疫政策如果出現變化會對債券市場出現較大的擾動。

目前來看可以保持參與,適度積極,那麼是否有可能突破前低?降準之後交易降息的話,從歷史邏輯上來講,就看宏觀圖景的展開是否能夠讓市場憧憬這個方向,如果是的話有突破的可能,否則較難。

風險提示:經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期、防疫政策轉向

金工:靜待反彈

從12月初,我們提示wind全A指數將在創出新高後開啟調整,到節前我們認為指數成交跌破8000億後將有一段反彈,市場都在持續兑現我們的判斷。我們反覆強調下行趨勢中的首要原則建議逢高減倉,若出現成交放大將意味反彈臨近尾聲,放量將成為減倉良機,參考閾值為萬億以上的成交量。市場在2月23日成交破萬億,隨後開啟調整,接着我們預計3月16日會觸發反彈信號,建議分批佈局,雖然縮量信號未出現但反彈如期而至。上週wind全A繼續調整,下跌1.74%。市值維度上,上週代表小市值股票的國證2000指數下跌2.59%;中盤股中證500下跌2.21%,滬深300下跌1.06%,上證50下跌0.6%,創業板指下跌3.64%;上週中信一級行業中,建築和房地產上漲幅度最大,建築上漲5.67%;醫藥和電子調整幅度較大,醫藥下跌5.03%。上週成交活躍度上,鋼鐵和銀行資金流入明顯。從擇時體系來看,我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線(120日)和短期均線(20日)的距離再度拉大,最新數據顯示20日線收於5092點,120日線收於5595點,短期均線位於長線均線之下,兩線距離由上週的-8.95%變化至-8.99%,均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值,市場繼續處於下行趨勢。

市場進入下行趨勢格局,在我們的體系下,核心驅動變量為賺錢效應的度量。當前賺錢效應為-3.18%,長期下行趨勢格局仍未變化。短期而言,成交量在上上週一二連續兩天低於9000億,並回補缺口,隨後開啟反彈,目前成交仍未明顯放大,顯示反彈有望持續;此外,短期進入風險事件真空期和一季報預吿的高峯期,市場風險偏好有望抬升,因此未來一段時間有望進入下行趨勢過程中的反彈窗口期,但若出現成交顯著放大,仍需及時兑現。

行業模型主要結論,天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示,4月模型結論顯示利率處於我們定義的下行階段,經濟處於我們定義的下行階段,行業配置建議關注科技和消費;根據分析師盈利預測展望2022年行業景氣度的情況,預期利潤增速靠前的行業為新能源動力系統以及旅遊和農業;因此,綜合時間窗口,重點配置新能源動力系統,農業和旅遊以及稀有金屬。2022年建議關注三大ETF,養殖ETF(159865),旅遊ETF(159766),電池30ETF(159757),反彈階段重點關注電池30ETF。

從估值指標來看,我們跟蹤的PE和PB指標,滬深300,上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均處於60分位點附近,屬於我們定義的中等估值區域,市值中等的中證500目前估值水平處於低估水平,結合短期趨勢判斷,根據我們的倉位管理模型,以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位維持40%。

擇時體系信號顯示,均線距離為-8.99%,均線距離的絕對值突破3%的閾值,市場繼續處於下行趨勢,市場進入下行趨勢格局,在我們的體系下,核心驅動變量為賺錢效應的度量。當前賺錢效應為-3.18%,長期下行趨勢格局仍未變化。短期而言,成交量在上上週一二連續兩天低於9000億,並回補缺口,隨後開啟反彈,目前成交仍未明顯放大,顯示反彈有望持續;此外,短期進入風險事件真空期和一季報預吿的高峯期,市場風險偏好有望抬升,因此未來一段時間有望進入下行趨勢過程中的反彈窗口期,但若出現成交顯著放大,仍需及時兑現。行業配置上,綜合時間窗口,重點配置新能源動力系統,農業和旅遊以及稀有金屬。

風險提示:宏觀經濟疲弱,有效信貸需求不足;負債成本優化不及預期;國家支持銀行業開展普惠小微業務,同業競爭加劇;信用風險波動。

風險提示

風險提示:經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期

報吿來源:天風證券股份有限公司

報吿發布時間:2022年4月14日

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