本文來自格隆匯專欄：中信債券明明

核心觀點

國務院總理李克強4月13日主持召開國務院常務會議。會議指出，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商户支持力度，向實體經濟合理讓利，降低綜合融資成本。結合當前市場情況，我們認為降準短期內或將落地，同時不排除“雙降”的可能。除了貨幣財政外，我們還將對近期市場關切的經濟基本面、房地產、中美利差和通脹問題進行分析與展望。

如何看待貨幣政策與財政政策走向。本次國常會提出“適時運用降準等貨幣政策工具”，參考以往經驗，我們認為降準很有可能在近期落地，明後兩天中國人民銀行或將宣佈降準安排，同時不排除降息可能。貨幣政策寬鬆空間仍存。一方面是內外部不確定性都增強，需要貨幣政策主動應對；另一方面是寬信用和降成本仍將是年內貨幣政策的最主要目標，預計操作排序是降準-存款利率改革和調整-降息。積極的財政政策要提質增效，赤字率和赤字規模下降但財政刺激力度不減。金融機構上繳利潤，減税和增支同步，政府性基金預算支出增加，政府投資撬動作用顯現。基建發力在路上，水利、電力投資是亮點，交通、城市管網建設有望提速。

如何看待疫情衝擊下經濟增長和寬信用進程。新一輪疫情成為影響GDP的主要變量，對經濟的衝擊可能僅次於2020年一二季度。本輪疫情對東南沿海的經濟重鎮衝擊較大。3-4月受到疫情衝擊較大的省及直轄市在全國GDP中的比重超過40%。對一季度GDP的拖累或在1個百分點左右，更大的挑戰是二季度，取決於何時能夠大致“清零”。展望全年經濟，GDP增速預計在“5.5%左右”，略微偏“左”也可接受，需要正視超預期的疫情衝擊和俄烏衝突對中國經濟的影響並果斷應對。

如何看待房地產市場發展。今年春節過後，因城施策的需求端鬆綁陸續湧現，二季度商品房銷售或將見底回升，但反彈的幅度或將明顯弱於過去幾輪。全年地產投資或許都是磨底的過程，這一輪地產投資反彈的難度更大，幅度會更小。但地產股投資機會仍存，地產債市場已經開始修復，2022年以來，債券違約與展期對境內房企債券利差產生的衝擊已大為緩和，當前地產債券正處於築底階段。

如何看待中美利差和匯率。此次中美利差倒掛是中美經濟週期、通脹週期產生較大分化的必然結果。預計中美利差縮窄趨勢將持續，中美利差倒掛或將持續一段時間。中美利差並非主導人民幣匯率的因素，對人民幣匯率的擾動更多停留於情緒層面，中美利差倒掛可能引發市場對人民幣的貶值預期，未來穩定人民幣預期仍是關鍵。中美利差收窄甚至階段性倒掛並不會成為宏觀政策的掣肘，接受短期的利差倒掛，抓緊窗口期持續發力以換取未來經濟的平穩增長和資本流動的穩定更加重要。

如何看待國內和全球通脹。“豬油共振”預計推動通脹讀數，但全年超過通脹目標風險不大。俄烏衝突帶來海外通脹風險，尤其是歐洲國家能源價格和農產品價格仍然存在較大壓力。對國內而言，國際油價高位存在輸入性通脹風險，但是不改PPI同比下行趨勢；我國農產品自給率較高，國際農產品價格對CPI的影響較小；“豬油共振”預計推動通脹讀數，但全年CPI同比超過3%通脹目標風險不大。

大類資產配置展望：股票：權益資產所面臨多重的壓力逐漸緩解，市場企穩在即。企穩後，預計基本面的緩步改善將驅動權益市場行情，當下的“磨底”階段正是佈局的良好時機。債券：為緩解經濟下行壓力，貨幣政策仍有寬鬆的必要和空間，預計2.85%仍是10年期國債收益率的頂部。美聯儲宣佈加息後，中美利差已經出現倒掛，但預計倒掛並不會改變我國貨幣政策寬鬆的趨勢。商品：疫情緩解後，螺紋鋼等黑色金屬可能存在做多機會，而通脹和國際制裁造成的避險情緒可能推動黃金價格上漲。

風險因素：國內疫情不確定性上升，房企信用風險擴散，宏觀經濟增速不及預期，政策調控力度不及預期。

正文

國務院總理李克強4月13日主持召開國務院常務會議。會議指出，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商户支持力度，向實體經濟合理讓利，降低綜合融資成本。結合當前市場情況，我們認為降準短期內或將落地，同時不排除“雙降”的可能。除了貨幣財政外，我們還將對近期市場關切的經濟基本面、房地產、中美利差和通脹問題進行分析與展望。

如何看待貨幣與財政政策走向 

國常會釋放重要信號

本次國常會提出“適時運用降準等貨幣政策工具”，我們認為降準很有可能在近期落地。我們在4月6日發佈的《債市啟明系列20220406—4月債市展望：政策和利率的關係是什麼？》提出，“貨幣政策都要採取寬鬆操作。我們始終認為貨幣政策存在進一步寬鬆的空間，降準降息均有可能。”在寬信用和降成本目標下，貨幣政策方向仍然是寬鬆的，而降準、降息、存款利率改革和調整都在“及時動用儲備工具”的貨幣政策工具箱中，預計操作排序是降準-存款利率改革和調整-降息。4月13日國常會會議內容再次釋放降準信號，參考以往經驗，我們認為降準很有可能在近期落地，明後兩天中國人民銀行或將宣佈降準安排。

會議提出進一步促進消費、拉動出口，政策核心在於刺激需求側，後續貨幣財政等多項政策工具可期。會議指出，消費對經濟有持久拉動力，事關保障改善民生，要穩定當前消費，釋放消費潛力。第一，在疫情衝擊當下，特困行業紓困政策應當落實到位，做好基本消費品保供穩價，保障物流暢通。第二，會議提及的“智慧+”消費可能是產業數字化的重要應用方向，醫療健康、養老、托育等板塊支持社會力量補服務供給短板。第三，鼓勵汽車、家電等大宗消費，控制汽車限購，支持新能源汽車消費，有利於促進汽車及其後端等大宗消費。第四，引導商貿流通企業、電商平台等向農村延伸，推動品牌品質消費進農村，豐富農村優質消費供給，釋放農村消費潛力，促進消費品市場城鄉結構優化。出口方面，為促進外貿平穩發展，要更好發揮出口退税政策效用，優化外貿營商環境，包括：對加工貿易企業在實行出口產品徵退税率一致政策後應退未退的税額，允許轉入進項税額抵扣增值税；加快退税進度；提高出口貨物退運通關效率。可以看出，當前政策核心在於對需求端的刺激，在出口、消費、投資三駕馬車中，進一步釋放潛能，後續貨幣政策和財政政策還將繼續發力。

需要注意的是，貨幣政策的寬鬆窗口期仍未結束，即便降準落地，也並非債市利多出盡，後續仍可期待多種貨幣政策工具發力穩增長。當前疫情形勢嚴峻，對經濟產生較大沖擊。除此以外，俄烏衝突和美聯儲加息也會對國內經濟恢復進程造成一定的擾動。實體融資需求不足，企業對於生產投資的積極性不高，因此，貨幣政策還需繼續加大對實體經濟的支持，更好發揮總量與結構雙重功能。即便近期降準落地，也並非代表貨幣寬鬆週期結束，後續仍需多重工具為經濟復甦保駕護航，例如，可能通過改革和調整存款基準利率，壓縮存款基準利率加點幅度和調整存款利率報價的加減點結構，起到降低銀行負債成本的效果；此外，也不排除近期仍有降息的可能。

貨幣政策還將繼續寬鬆

隨着3月份後貨幣政策寬鬆預期屢屢落空，市場對貨幣政策的預期顯得有些分化紊亂，對美聯儲加息和中美利率倒掛的擔心有所加強；也有不少人認為貨幣政策對疫情相關的問題效果有限，加之前期已經兩次降準、一次降息，貨幣政策可能會進入觀察期。我們認為以上這些悲觀預期，歸根結底還是需要對貨幣政策的主要目標以及宏觀政策協同發力進行理解。

內外平衡問題仍然擾動市場對貨幣政策的預期。今年以來中美貨幣政策分化錯位已經被有較為充分的預期，而中國央行面臨的內外平衡問題來回擾動市場預期。1月份央行意外降息強化了貨幣政策“以我為主”的認識，但是在3月份美聯儲首次加息窗口期國內貨幣政策保持靜默操作以及4月份較多期限的中美利率倒掛進一步強化了市場對外部貨幣政策收緊對國內貨幣政策制約的擔憂。從歷史上看，雖然中美貨幣政策分化並不鮮見，但是並未出現美聯儲加息而國內降息的現象；而中美10年期國債利率倒掛也是2010年下半年以來首次出現，不免引發市場的擔憂。

“以我為主”的政策基調不會動搖。首先，政策層面對穩增長目標訴求進一步強化，對貨幣政策的部署也更加主動。從2021年底的中央經濟工作會議到2022年3月政府工作報吿，都在明確當前宏觀經濟面臨內部三重壓力和外部不確定性，聚焦於穩增長、保就業等宏觀目標；3月16日國務院金融穩定發展委員會召開專題會議要求切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對；3月30日一季度貨幣政策委員會例會強調“堅持以經濟建設為中心”，從“主動有為”到“主動應對”，貨幣政策將以更加主動的姿態來“提振信心，為實體經濟提供更有利支持，穩定宏觀經濟大盤”；4月6日國常會支出，要適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。其次，市場擔憂中美利差收窄階段進一步的貨幣寬鬆可能導致人民幣匯率的快速貶值，而從上幾輪穩增長和中美貨幣政策分化的歷史看，即便人民幣匯率彈性加大也不會明顯阻礙貨幣政策“以我為主”的操作。

內外部不確定性都增強，需要貨幣政策主動應對。內需不足是當前我國經濟發展面臨的最大問題，包括企業中長期信貸和居民房貸需求均弱、房地產行業仍處於下行趨勢中、小微企業PMI持續下滑、居民收入增速恢復緩慢等。除此之外，本輪疫情衝擊的影響面不斷擴大，確診規模超過以往歷次擾動。從疫情的分佈來看，佔GDP比重較大的省份、城市均出現確診，不少地區的疫情防控措施均有升級，4月份經濟增速下行的壓力恐怕仍將有所加大。此外，美聯儲加息週期以及地緣政治衝突，全球經濟滑入衰退的風險在加大，出口的拉動效應或有所減弱。內外部不確定性都有所增強，貨幣政策需要主動應對，不該投鼠忌器。

更細化地看，寬信用和降成本仍將是年內貨幣政策的最主要目標。貨幣政策的操作目標和中介目標離不開金融市場和金融機構，而以信貸規模增長為目標的寬信用是穩增長的核心，政府工作報吿明確提出“擴大新增貸款規模”。除此之外，要促進寬信用，除了要補充銀行資本、維持銀行間流動性合理充裕之外，降低銀行負債成本並引導金融機構降低企業融資成本也是促進融資需求的方式。政府工作報吿也提出要“讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降”；一季度貨幣政策委員會例會提出着力穩定銀行負債成本。歷史上，降成本意圖明確的年份均有降準降息操作，貸款利率也多有下行。

疏通貨幣政策傳導機制並不削弱貨幣政策主動操作。如果説貨幣政策對於疫情造成的供應鏈等問題效果有限，但這並不意味着貨幣政策無用武之地，一方面是需要配合財政政策、產業政策等形成合力，為宏觀政策更好落地實施和經濟修復創造適宜的貨幣金融環境；另一方面是降成本和疏通貨幣政策傳導機制仍然需要央行行動。今年政府工作報吿再次提及疏通貨幣政策傳導機制，這本是寬信用和穩增長的應有之義。以2018年~2019年穩增長週期為例，貨幣政策聚焦在促進信用擴張和降成本目標上，專注於疏通貨幣政策傳導機制這一中介目標，進而提出破解流動性、資本、利率三大約束的操作目標。

貨幣政策工具和時點選擇。從降成本和疏通貨幣政策傳導機制兩個目標出發，降準降息政策仍然存在空間。從2018年~2019年貨幣政策實踐看，遵循降準投放流動性→創設CBS支持銀行補充資本金→LPR改革引導貸款利率下行→降息的路徑，後續降準、下調MLF、存款利率報價機制改革等都存在一定的概率。在寬信用和降成本目標下，貨幣政策方向仍然是寬鬆的，而降準、降息、存款利率改革和調整都在“及時動用儲備工具”的貨幣政策工具箱中，預計操作排序是降準-存款利率改革和調整-降息。在疫情的衝擊下，預計二季度可能開展類似於2021年下半年的兩次“常規降準操作”。對於降息，在穩增長和寬信用的堅定目標下，貨幣政策進一步寬鬆空間仍然存在，但降息操作可能需要等待更強的催化因素和更適宜的窗口——疫情初步控制後穩增長政策進一步發力；美聯儲加息週期前期保持謹慎應對，國內降息的適宜窗口期可等待美聯儲快速加息之後。此外，再貸款再貼現、專項再貸款等結構性貨幣政策或已在醖釀之中。

財政發力提速

赤字率和赤字規模下降但財政刺激力度不減。2022年全國一般公共預算支出267125億元（含中央預備費500億元），增長8.4%，增速比去年顯著加快。雖然赤字率2.8%和赤字規模33700億元較去年有所下降，但並不代表財政力度的減弱，因為今年調入及使用結轉結餘資金為2.33萬億，大幅高於去年實際調入的1.17萬億。超過1萬億的“實際赤字”增量和超出過去幾年的財政支出增速足以説明財政的積極性。

金融機構上繳利潤，減税和增支同步。為了彌補減税和增支的矛盾，特定國有金融機構和專營機構加大利潤上繳，總計1.65萬億，其中人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤超過1萬億元，主要用於留抵退税和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業保民生。1.65萬億中的9000億被調入一般公共預算使用。減税降費方面，全年的減税降費預期目標再次上升到2.5萬億，其中1.5萬億留抵退税，中央多次敦促加快返還企業。在支出結構方面，在經濟下行壓力較大的時期，財政支出彈性比較大的往往是以就業和社會保障等為代表的民生支出。

政府性基金預算支出提高，基建發力提振經濟

政府性基金預算支出增加，基建發力提振經濟箭在弦上。2022年政府性基金預算支出較2021年決算增加25330億元，增幅較大，去年這一差額僅為13267億元，顯示政府寬財政的決心。

專項債發行節奏加快，政府投資撬動作用顯現。去年底財政部已經提前下達了今年1.46萬億元新增專項債額度，據財政部副部長許宏才12日在國務院政策例行吹風會上介紹，用於項目建設的專項債券額度已全部下達，財政部將持續加大對地方的指導力度，確保9月底前完成今年下達的專項債券額度發行工作。

基建發力在路上，水利、電力投資是亮點，交通、城市管網建設有望提速。1-2月基建投資同比增長8.6%，基建投資（不含電力）同比增長8.1%。其中水利投資大幅增長22.5%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長11.7%。預計今年財政部將圍繞國家重大戰略部署，加快推進交通、能源、水利等領域項目建設，基建發力將更加向二三季度集中。我們預計上半年基建投資增速可達10%。

財政政策靠前發力穩定宏觀經濟基本盤。隨着疫情衝擊和俄烏衝突對全球市場的擾動給中國經濟平穩運行帶來許多不確定性和挑戰。財政政策靠前發力，通過增加支出和投資來拉動有效需求的訴求也越來越迫切。4月7日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強主持召開專家和企業家座談會，指出政策舉措要靠前發力、適時加力，已出台的要儘快落實到位，明確擬推出的儘量提前，同時研究準備新的預案。

如何看待疫情衝擊下經濟增長和寬信用進程

疫情形式嚴峻

新一輪疫情成為影響GDP的主要變量，對經濟的衝擊可能僅次於2020年一二季度。自從新冠肺炎病毒的奧密克戎變種出現以來，國內疫情始終呈現散點頻發的狀態，直到3月其影響面開始快速擴大，4月在上海市大規模爆發。每日新增的本土確診病例和無症狀感染者峯值已經超過2.5萬例，以上海和吉林疫情最為嚴重，上海周邊的江蘇和浙江疫情防控壓力也開始顯著增加。上海市採取了較為嚴厲的封控措施，不少其他省份和城市也採取了限制或禁止人員跨省、跨地區流動的措施。這些封控措施的整體強度顯著超過2020年下半年以來的歷輪疫情擾動。

本輪疫情對東南沿海的經濟重鎮衝擊較大。從3月以來現有確診病例的分佈中可以清晰的看到，除了吉林以外，疫情壓力主要集中在中國東部沿海的上海、浙江、江蘇、山東和福建。上述各地區在3、4月份均大幅加強了疫情防控措施。據人民網報道，蘇州張家港市、崑山市、太倉市多個區、鎮採取靜態管理，徐州、宿遷也曾先後停止包括中心城區在內的一些區域的一切非必要流動。4月12日上午，浙江省疫情防控指揮部召開專題會議，省長、省新型冠狀病毒肺炎疫情防控工作領導小組組長王浩強調了疫情防控的7大重點，要求進一步強化排查和管控。

3-4月受到疫情衝擊較大的省及直轄市在全國GDP中的比重超過40%。

對GDP影響幾何

參考武漢封城對GDP的影響：2020年新冠肺炎疫情爆發後，武漢市在一季度大致有5/6的時間處於封城狀態。在這期間，一季度GDP同比下降40.5%，三次產業GDP幾乎無差別下降，其中一、三產業降幅稍小，而第二產業下降45.4%。按照封城天數大致推算，封城期間武漢市GDP的降幅在50%左右。

疫情對GDP的負面衝擊難以準確估計，對一季度GDP的拖累或在1個百分點左右。從經濟結構上來看，疫情嚴格防控對上海經濟的衝擊力可能略大於武漢，但落在一季度的大面積防控措施只發生在3月最後十天左右的時間。根據防控時間和GDP佔比進行大致估算，上海和吉林的區域GDP對全國一季度GDP增速的拖累將略低於0.5%。但是，如果考慮到其他東南沿海省份的疫情狀況和管控措施的加強，3月疫情對經濟的拖累會更大。例如，我們注意到3月出口數據當中，高新技術產品出口增速由10%以上大幅降至-2.5%，很大程度上反映了江蘇和浙江的工業經濟受到了一定抑制。

更大的挑戰是二季度，取決於何時能夠大致“清零”。上海疫情的大規模爆發使各地不同程度的加強了疫情管控措施，直到4月中旬疫情的發展還未出現明確的拐點，4月疫情對全國經濟的衝擊大概率超過3月。一季度GDP尚有1-2月高景氣的經濟支撐，二季度經濟數據則面臨更大的壓力。即便5月各地能夠實現大致“清零”，參考第一輪疫情衝擊的經驗，5、6月份經濟也很難“報復式”反彈，進入漸進修復期的概率較大。

全年經濟展望

預計“5.5%左右”，略微偏“左”一些並非不可接受。通過對歷年經濟增長目標和對國內經濟的展望的梳理，從GDP增速目標和當年實際結果的對比來看：如果當年GDP增速目標為一個點位“左右”，最終的GDP增速結果往往在目標點位±0.2%的範圍內。例如2014年7.5%左右的經濟增長目標，最終實現7.4%的經濟增速；2015年7%左右的經濟增長目標，最終實現6.9%的經濟增速。

超預期的疫情衝擊和俄烏衝突對中國經濟的影響需要正視也需要果斷應對。4月11日，國務院總理李克強在江西主持召開部分地方政府主要負責人座談會時講到：“既要看到我國經濟總體運行在合理區間、擁有很強韌性，堅定信心，又要高度警惕國際國內環境一些超預期變化、經濟下行壓力進一步加大，正視和果斷應對新挑戰”。

寬信用進程仍面臨阻力

3月的金融數據總量較好，結構欠佳，顯示寬信用進程依然面臨一定的阻力。從3月信貸數據來看，企業短貸和票據衝量的特徵明顯，在企業融資需求不足的背景下，成為銀行信貸投放達標的重要工具。但居民貸款和企業中長貸表現依然較弱，特別是疫情影響下，居民收入就業壓力加大，加槓桿意願下降，使得住房銷售和按揭需求恢復緩慢；企業方面，3月國內疫情多發，包含深圳、上海等重要城市採取了嚴格的防疫措施，企業的生產開工投資計劃可能被打斷。考慮到上述城市經濟體量較大，對銀行信貸投放也會造成較大的負面影響。

當前穩增長的政策部署已經展開，“寬信用”開始兑現，但恢復節奏依然不穩定，未來金融數據改善的可持續性仍存在不確定性。考慮到近期局部疫情反覆衝擊的影響，不少地區的疫情防控措施均有升級，經濟增速下行壓力加大，金融數據難言企穩。4月6日召開的國務院常務會議指出，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。我們認為後續貨幣政策寬鬆仍有必要。我們認為，政策發力之下“寬信用”會有所顯現，但社融同比增速年內可能仍難以突破11%。

如何看待房地產市場發展

今年春節過後，因城施策的需求端鬆綁陸續湧現。從2月14日第一財經報道山東省菏澤市下調了個人住房貸款首付款比例，再到六大銀行下調廣州房貸利率的LPR加點，二三四線樓市放鬆在3月如雨後春筍般出現。諸如鄭州、蘇州、南京、武漢等二線城市加入了樓市放鬆的隊伍，其中以鄭州房地產的力度最大，包括五大項內容，共十九條新政，對改善型住房需求，取消了認房又認貸的政策，降低首付比例和貸款利率。根據貝殼研究院的數據，今年 3 月百城首套房、二套房貸利率分別為 5.34%、5.60%，環比分別下行 13bps和15bps，自 2021 年 10 月見頂以來已經連續 5 個月下降，累計降幅均超40bps。房地產政策的利好仍在持續兑現的途中。

地產銷售或將回暖但預計幅度有限

參考過去幾輪地產週期，各城市陸續放鬆地產政策後，銷售的回暖並不遙遠。

2014-2015年：回顧2014-2015年的那一輪地產政策放鬆週期，從2014年年中開始，除一線城市以外，各城市開始陸續放鬆限購、限貸政策。2014年7月住建部部長陳政高提出要“千方百計的消化庫存”，當年9月和次年3月分別出台的“9.30新政”和“3.30新政”也進一步加強了宏觀層面的鬆綁。商品房銷售增速在2014年三季度見底，2015年二季度開始快速回升。

2020年：2020年房地產銷售的大幅下降主要緣於年初的疫情衝擊，售樓處關門，當然從2019年二季度開始，地產的融資政策已經開始收緊，對於地產週期也有一定的弱化。為了使經濟和房地產行業儘快從疫情衝擊中恢復，各地對於房地產的態度都頗為友好，再加上大規模的貨幣寬鬆以及跟隨國際上房價上漲的浪潮，2020年下半年跟隨疫情防控形勢的顯著好轉，地產銷售猛烈反彈。

這一輪地產銷售復甦或在疫情衝擊過後，二季度商品房銷售或將見底回升。3月的疫情衝擊以及部分城市的封城措施似乎讓商品房市場重回2020年。從30大中城市的商品房成交面積來看，3月的成交量與2020年同期非常接近，而一線城市則更加明顯地進入了“疫情防控”模式，深圳和上海的社交隔離措施使得一線城市政策的商品房成交“砸坑”。疫情作為超預期的事件衝擊，大概率確認了這一輪銷售的底部。一旦主要城市疫情形勢好轉，逐漸解除隔離措施，受到貨幣寬鬆和各地政策放鬆提振的購房需求也會開始逐漸釋放。

這一輪商品房銷售反彈的幅度，或將明顯弱於過去幾輪。2020年以前的兩輪地產週期反彈，商品房銷售額季度增速的高點都在50%以上，而上一輪2020-2021年的高點為27%（2021年使用兩年平均增速剔除基數效應）。這一輪商品房銷售反彈的幅度可能會更弱，其中最核心的因素就是增量資金越來越少。第一，棚改貨幣化退潮，國開行PSL淨償還。第二，二線及以下城市的地產鬆綁還會陸續出現，但一線城市政策難以放鬆。第三，居民收入增速下降，槓桿率上升，投資能力和意願均有所下降。

地產投資或仍將磨底

從上幾輪週期的經驗來看，從商品房銷售回暖到房地產開發環節的回暖有三個季度左右的時間間隔。從邏輯上講，銷售底意味着房企預期好轉和銷售開始回款，也意味着房企信用底的出現（2015年地產債利差頂與地產銷售底大致對應），但並不會馬上體現到房企的資產負債表。從過去兩輪的歷史經驗來看，銷售反彈三個季度左右之後，房屋新開工面積和房企拿地增速才開始實質性反彈。2020年是一個特例，疫情衝擊使各種經濟指標的週期都高度重合。從商品房銷售和房地產開發投資的領先滯後關係中亦可以得到相似的結論。從這種領先滯後關係來看，全年地產投資或許都是磨底的過程。

這一輪地產投資反彈的難度更大，幅度會更小。首先，房住不炒的大基調沒有變，這一輪民營地產企業現金流和信用崩塌的導火索——三道紅線和各地住建部的預售資金監管沒有放鬆。政策的發力點開始向保障性租賃住房傾斜，而大部分保障性租賃住房建設投資不會被計入房地產企業的開發投資。其次，這一輪的地產信用衝擊更為嚴重，頭部企業的接連違約使地產信用環境修復的難度大幅增加。再次，不同能級樓市是明顯分化的，棚改貨幣化和PSL難以重出江湖，有限的開發能力使資源向高線城市集中，高線城市的政策優惠會擠壓低線城市的投資需求。

地產股投資機會仍存

地產股對於政策高度敏感，經濟基本面和地產銷售都可以作為領先指標。歷史上看，地產股對於地產政策的變化高度敏感，地產股的底大多出現在政策底而非地產基本面的底部。3月中旬以來房地產板塊的大幅上漲，包含了各個城市陸續鬆綁的房地產政策對市場情緒的提振，也包含了市場在經濟下行壓力增大的情況下對房地產政策進一步放鬆的期待。除此之外，在疫情衝擊加大的背景下，地產股確定性更強，存量資金也開始向地產板塊轉移。因此，只要經濟下行壓力沒有實質性緩解，或者地產銷售沒有確認見底，地產的鬆綁政策就會持續出台，那麼地產股就仍然有上漲空間。

地產債市場已開始修復

市場已消化恆大事件的利空因素。至2022年3月末，3年期AAA地產債利差為44.59bps，AA+地產債利差為78.97bps，AA-地產債利差為482.80bps。整體上來看，地產債券利差較2021年末略有收斂，各評級地產債利差已從10和11月的流動性風險事件中修復，在15bps的區間內震盪，市場已消化恆大事件的利空因素。

利差下行已包含銷售回暖預期，不排除二次衝擊的可能性。目前1、2月房地產銷售仍處於築底階段，但房產債券利差並未顯著走闊。雖然2月商品房銷售面積數據同比大幅下跌，但並未對地產債造成衝擊，利差反而下行。主要原因為鄭州發佈《關於促進房地產業良性循環和健康發展的通知》，放鬆“認房認貸”的限制，下調住房貸款利率，對地產債形成利好。2022年以來，在北京、上海、廣州等一線城市房貸利率下調後，地產債利差共經歷二輪調整，市場主要關注點為地方因城施策拉動商品房銷售上行，此時利差的下行已包含銷售和開工數據回暖的預期，但不排除二次衝擊的可能性。

2022年以來，債券違約與展期對境內房企債券利差產生的衝擊已大為緩和。截至2022年3月末，2022年境內房企債券共23只債券展期或實質性違約，房企美元債共14只債券展期或實質性違約，上述債券的發行主體均為恆大事件後的出險企業或出現輿情事件的企業，市場已經預期到債券違約的利空因素，因此房企債券利差並未出現大幅上行的衝擊。

當前地產債券正處於築底階段。2022年以來，各地因城施策放鬆房地產需求端限制，預計未來會有更多大中城市通過下調貸款首付比例、放鬆限購措施、降低房貸利率、擴大潛在購房人羣等措施刺激房地產消費。當前地產行業仍處於底部時期，各房企拿地意願下降，“銷售底”尚未出現，但開工和竣工間的剪刀差正在縮小，配合需求利好政策，我們認為未來房企週轉率或將提升，回款速度增快。在定金及預收款和個人按揭貸款是房企主要資金來源的背景下，銷售回款速度增加或將提升房企信用資質，改善資金流動性。目前地產債市場已由單邊利空階段轉為多空博弈階段，但未來能否走向利空出盡還需觀察後續地產銷售數據演繹情況，投資者可關注有利差空間的國企和存量龍頭民企的入場機會。

如何看待中美利差和匯率

十年期中美利差出現2010年以來首次倒掛現象，目前中美利差處於歷史低位。十年期中美利差於2022年4月11日出現倒掛，而兩年期中美利差於今年3月末已開始倒掛。回顧歷史，中美利差倒掛僅發生在2002-2004年、2005-2007年及2009年及其前後。當時中美利差波動較大主要是由中美貨幣政策跟隨各自國內經濟發展與通脹水平變動，除金融危機衝突共同影響兩國經濟以外，兩國經濟週期不太相同，因此當時貨幣政策相關性較小，並且2010年以前中國金融市場開放程度較低，國內債券利率受海外市場的影響有限，兩國利率聯動性較低，因此中美利差波動性較大，波動區間為-310個基點到127個基點，三次倒掛低點分別約為-310bps、-216bps、-98bps。此次中美利差時隔12年再次出現倒掛，且中美利差縮窄幅度較大，為2010年以來歷史最大水平。目前中美利差處於30%的歷史分位數水平（截止2022年4月12日），是2010年6月以來的最低水平。

雖然此次中美利差縮窄來勢兇猛，但此次中美利差倒掛是中美經濟週期、通脹週期產生較大分化的必然結果。美國經濟主要面臨“脹”的問題，“滯”的風險仍較低。美國經濟為疫情後修復末期，仍保持偏強勁的增長，製造業PMI雖近期有所回落，但仍處於57%以上；但美國通脹卻高燒不退，持續攀升至1981年以來最高水平。在此背景下，美聯儲貨幣政策的首要目標為抗通脹，緊縮步伐不斷加快。而國內經濟“滯”的問題較為嚴重，經濟面臨三重壓力，疊加國內多個城市，包括主要經濟城市出現疫情快速擴散的情況，我國經濟今年下行壓力進一步加大，製造業PMI回落至枯榮線以下；而國內通脹一直較為温和，CPI同比在1%左右波動，PPI同比自2021年11月已觸頂回落，中國貨幣政策於2021年7月開始保持寬鬆的流動性環境。因此中美貨幣政策由於中美經濟週期分化而漸行漸遠，推動中美利差持續收窄至倒掛。

 預計中美利差縮窄趨勢將持續，中美利差倒掛或將持續一段時間。今年在國內經濟穩增長目標以及貨幣政策以我為主的背景下，國內4月降準的可能性較大，通過LPR改革和調整存款利率降息可能是阻力較小的降息方式，上半年仍存在降準降息的可能性，中債利率低點或在2.6%-2.7%之間。而美債利率方面，隨着5月美聯儲可能會加息50bps的同時開啟較快節奏的縮表，美聯儲緊縮預計將推動美債利率繼續上行，美債利率或震盪上行至3%左右，因此中美利差倒掛預計將持續一段時間。

但中美利差並非主導人民幣匯率的因素，國際收支中經常項目和非儲備性質的金融賬户才是分析人民幣匯率的關鍵。2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月兩個時期，中美經濟週期錯位導致中美貨幣政策週期出現分化，中美利差收窄，並伴隨着人民幣貶值。從國際收支角度分析，中美利差並不是人民幣匯率的主導因素。具體來看：（1）2018-2019年，人民幣的弱勢主要是因為經常項目順差的萎縮，同期非儲備性質的金融賬户並無明顯的資本流出壓力。因此，在該階段，中美利差和人民幣貶值之間並無之間的因果關係。（2）2015-2016年，人民幣持續走貶的主要原因是同期非儲備性質的金融賬户出現大額逆差，表明資本持續淨流出。據國家外匯管理局數據顯示，2015年和2016年我國“經常項目”和“非儲備性質的金融賬户”雙順差格局被打破，其中非儲備性質的金融賬户轉為逆差，規模分別達到4345億美元和4161億美元。

現階段，“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”這一傳導路徑並不顯著，中美利差收窄甚至倒掛對於人民幣的影響程度有限。中美利差收窄主要從兩個口徑影響資本流動：（1）中美利差收窄一定程度上加速了企業償還外債；（2）中美利差收窄導致了部分外資流出債市。站在當前時點，中美利差倒掛引發資本外流的壓力有限。一方面，企業償還外債的行為對於中美利差的敏感度在降低，雖然利差收窄仍會導致企業償還債，但由此帶來的外資流出影響或不及2015-2016年。另一方面，從人民幣供需角度來看，來自證券投資的結匯需求僅佔到整體需求的6%-8%，雖然今年2月和3月境外機構淨分別減持我國債券803.45億元和1125億元（中債+上清所口徑），但其對於人民幣匯率的影響有限，無需過度擔憂因外資股債投資的階段性流出而帶來的人民幣貶值壓力。總的來看，由於“資本外流”這一環節壓力不大，當前中美利差收窄對於人民幣的影響整體或較為有限，人民幣在基礎賬户順差（經常項目+直接投資賬户）的支撐下難以出現持續性的單邊走弱。

中美利差收窄對人民幣匯率的擾動更多停留於情緒層面，從慣性思維上中美利差倒掛可能引發市場對人民幣的貶值預期，未來穩定人民幣預期仍是關鍵。從國際收支來看，中美利差收窄甚至倒掛並不會引發資本大量外流，但其難免從慣性思維上對人民幣匯率形成貶值預期，從市場情緒層面對人民幣匯率形成做空壓力。因此，需要政策端適時引導人民幣匯率雙向波動的預期，避免市場對人民幣形成過度的升值或貶值預期。預計未來人民幣彈性將進一步增大，但換一個角度來看，在人民幣預期穩定的情況下，人民幣“彈”起來才能更好地發揮匯率在調節宏觀經濟和國際收支中自動穩定器的功能。

中美利差收窄甚至階段性倒掛並不會成為宏觀政策的掣肘，接受短期的利差倒掛，同時國內宏觀政策抓緊窗口期持續發力，用短暫的時間窗口換取未來經濟的平穩增長和資本流動的穩定更加重要。我國的宏觀政策仍然“以我為主”，關注目標仍在於國內的經濟基本面，若僅因中美利差出現倒掛而在政策實施上畏手畏腳，則難免有本末倒置之嫌。國內宏觀政策需要抓住短暫的窗口期，先發制人。只有當各項穩增長政策形成合力，並扭轉當前經濟下行的壓力，才能最大程度降低利差倒掛的負面影響，並推動中美利差逐步迴歸常態。

如何看待國內和全球通脹

俄烏衝突下的通脹風險

俄烏衝突加劇全球能源價格上漲，後續仍然存在不確定性。世紀疫情以來全球大宗商品價格上漲較多，其中能源價格漲幅明顯，背後既有供應鏈瓶頸的原因，也有經濟修復後的需求擴張的原因。而2021年底以來能源價格再次大漲，尤其是2月份俄烏兩國爆發衝突後，原油、天然氣等商品價格進一步衝高，主要緣於俄羅斯的能源出口國地位以及歐美對俄羅斯的金融貿易制裁政策。4月8日，歐盟委員會聲明稱，歐盟通過了對俄羅斯的第五輪制裁方案，包括對俄羅斯煤炭實施禁運。隨着俄烏衝突持續，歐美國家可能推出更多制裁措施。煤炭禁運之後原油禁運是否會成為歐盟下一個制裁手段仍未可知，但至此對俄羅斯原油供應的制裁限制已對全球原油供需格局造成較大影響。

原油供需缺口較大，油價壓力仍存。總體上，俄羅斯原油產量約佔全球原油供應的10%，原油出口量約為500萬桶/日。3月制裁發生後，俄油對歐洲出口下降，同時對亞洲國家出口大幅上升，但無法完全對沖制裁造成的出口損失。目前市場對於俄羅斯原油和成品油出口損失的預期在250萬桶每日左右，若後續歐盟參與對俄羅斯的石油禁運制裁，損失會進一步加大。另一方面，首先，OPEC仍然維持每月40萬桶/日的增產幅度，而尼日利亞石油部長近日表示包括尼日利亞在內的諸多成員國目前處於產能峯值，OPEC沒有閒置產能來加快增產；其次，若伊核協議達成，伊朗迴歸全球原油市場預計至多帶來380萬桶/日的產能，較目前增加130萬桶/日；最後，能源轉型背景下傳統石化能源行業投資更加謹慎，目前美國本土的頁巖油開採公司增產的能力和空間有限。地緣政治衝突導致的產能缺口之下，油價仍然承壓，成為通脹風險的主要原因之一。

俄烏衝突對農產品生產和價格的影響。俄羅斯與烏克蘭均為世界糧食出口大國，俄羅斯為世界第一大小麥出口國，去年全年小麥出口量佔全球小麥出口份額17%，烏克蘭去年全年出口小麥和玉米在全球佔比約為12%和17%。俄烏衝突對於國際農產品市場供給的衝擊主要體現在兩方面，首先為戰爭的深度。烏克蘭農業用地主要集中在中部與東部地區，而烏東地區正是戰爭爆發區域，因此預計地緣政治危機緩和之前，烏克蘭本地農耕作業將無法正常推進。俄羅斯方面糧食供給因西方制裁而出口受阻，兩國動盪局勢共同造成全球糧食供給的下降。其次是戰爭的長度，烏克蘭玉米出口時間段主要位於當年10月與次年5月之間，小麥出口時間主要位於當年8月與11月之間。俄烏衝突若演化為長時間的對抗，連帶影響港口正常運輸工作，將加劇全球糧食供應短缺問題。此外，俄羅斯是世界最重要化肥出口國，俄羅斯化肥出口遭到制約，可能加劇糧食成本、降低糧食產量。

俄烏衝突對歐盟影響較為直接，此前推動美國通脹創歷史的因素逐漸消退。首先，紐聯儲2022年新推出的全球供應鏈壓力指數（GSCPI）衡量的全球供應鏈的狀況顯示，按照目前趨勢，2022年三季度全球供應將恢復疫情前狀態，短期內消除供應鏈壓力對於美國通貨膨脹的影響。其次，美國勞動力成本上升情況可能隨着需求冷卻而有所緩解。再次，2022年後，美國財政進入後疫情時代，美國整體財政有所回縮。不僅薪資補貼政策開始退出，而且對於消費需求刺激，財政也將暫停發力。最後，為了控制40年來最嚴重的通貨膨脹，美聯儲鷹派態度堅強硬，準備迅速通過加息來抑制通脹，緊縮政策會進一步壓制需求。

長期來看，後疫情時代還需要關注產業鏈投資需求、能源轉型，以及地緣政治危機。疫情爆發之前，全球經濟頹勢初顯，投資需求不足之下低利率低通脹成為時代特徵。中美貿易摩擦以及疫情爆發導致的供應鏈瓶頸，使得各國自建制造業產業鏈的需求提升，可能會帶來長期的投資需求。此外，能源轉型和碳中和路徑安排可能會導致傳統能源投資減少，推動能源價格上漲，成為推動通脹中樞上移的驅動力。最後，地緣政治問題的不確定性影響可能越來越持久和深遠。

輸入性通脹風險有多大？

首先，國際油價高位存在輸入性通脹風險，但是不改PPI同比下行趨勢。從PPI角度來看，原油相關的行業主要是油氣開採業、石油加工業、化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業、橡膠和塑料製品業。從CPI的角度來看，原油相關的項目分別是交通工具用燃料和水電燃料，而3月總體均環比上漲。若俄烏地緣危機持續而原油供給緊張情況得不到改善，該部分項目將會持續促進通脹提升。全年油價假設80/100/120美元/桶，PPI同比在3%/4%/5%附近，下行趨勢不變。

其次，中國農產品自給率較高，國際農產品價格對CPI的影響較小。經測算，我國主要的進口農產品中，玉米的進口依賴度為10.5%，大豆的進口依賴度為88.1%，棉花的進口依賴度為32.7%。總體上除了大豆，大部分農產品自給率都較為充足。進一步，中國穀物自給率超過95%，因而受俄烏局勢影響最大的穀物類農產品漲價對中國的影響有限。

“豬油共振”預計推動通脹讀數，但全年超過通脹目標風險不大。油價壓力仍在，全年中樞預計難以出現明顯下降，對CPI結構中部分消費品和水電燃氣價格的影響會逐步顯現。但是更為重要的是新一輪豬週期的來臨。2021年2月是這一輪能繁母豬存欄同比觸頂回落的拐點，從過往歷史經驗看，對應這一輪豬週期的終點和下一輪豬週期大概率在2022年二季度前後出現。而經歷長期多輪的養殖虧損加速生豬出欄和母豬淘汰，可能推動新一輪豬週期的到來。結合過去三輪豬週期起點豬肉價格的漲幅，基於三種情景假設，預計2022年CPI同比整體前低後高，豬肉價格快速上漲可能帶動CPI同比在下半年存在破3%風險，但全年CPI同比仍將處於2%附近。

大類資產配置展望

股票：權益資產所面臨多重的壓力逐漸緩解，市場企穩在即。開年以來，俄烏戰爭、基金理財產品贖回、疫情爆發和美聯儲加息等因素持續壓制國內權益市場行情。目前，俄烏局勢明顯有所緩和，歐洲主要股市已反彈至開戰前水平，預計權益市場中的恐慌情緒將逐漸消散，推動指數企穩後反彈。一季度，基金、理財產品的贖回潮也拖累了權益資產的表現，4月後，理財產品到期規模將逐漸下降，產品贖回對權益市場的壓制也將逐步減弱。疫情方面，雖然大陸正面臨20年二季度以來最大規模的疫情反覆，但也出現了一些好轉的跡象：吉林已實現社會面清零，上海也將實行分區分類差異化防控，儘快恢復經濟活力。而雖然美聯儲可能還將進行多次加息，但市場將逐漸形成美債利率快速抬升的預期並進行交易，預計海外緊縮對國內股票的影響會逐漸減弱，在穩增長的大背景下，國內宏觀經濟情況才是影響權益市場表現的最重要因素。

經濟恢復節奏企穩後，預計基本面的緩步改善將驅動權益市場行情，當下的“磨底”階段正是佈局的良好時機。4月7日，在經濟形勢專家和企業家座談會上，李克強總理表示：“有些突發因素超出預期，對經濟平穩運行帶來更大不確定性和挑戰。”為應對增長壓力，預計有關部門將更加積極地出台相關政策，並推動企業盈利築底回升，在基本面逐漸改善後，權益市場有望啟動新一輪行情。建議重點關注與穩增長相關的地產、基建領域，如地產信用風險預期緩釋後的優質開發商、建材和家居企業，以及“東數西算”領域內的數據中心和雲基礎設施。同時也可以關注基本面處於低位並可能修復的領域，如當前受成本壓制和斷供影響的智能汽車及零部件，與基本面預期處於低位的航空和酒店。

債券：為緩解經濟下行壓力，貨幣政策仍有寬鬆的必要和空間，預計2.85%仍是10年期國債收益率的頂部。我國經濟面臨着“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力，地緣政治危機導致的大宗商品價格抬升和國內疫情的爆發等因素也干擾了我國經濟的復甦。3月的經濟數據反映出經濟下行壓力仍在加大，3月，製造業PMI為49.5%，回落至榮枯線以下，其中，小型企業PMI僅為46.6%，連續11個月低於50%，非製造業商務活動指數也僅為48.4%，處於收縮區間內。因此，儘管3月信貸數據有所反彈，但在經濟形勢明顯好轉前，貨幣政策仍有寬鬆的必要和空間。在4月6日召開的國常會上，李克強總理也強調了“靈活運用多種貨幣政策工具”“加大度實體經濟的支持”，降息降準是有可能的，我們預計2.85%仍然是10年期國債收益率的頂部，短期內債券市場依舊存在做多的機會。

美聯儲宣佈加息後，中美利差已經出現倒掛，但預計倒掛並不會改變我國貨幣政策寬鬆的趨勢。加息週期開啟後，美債收益率不斷上行，在中美經濟週期和貨幣政策明顯分化的情況下， 4月11日，中美利差出現2010年以後的首次倒掛。不過，在基礎賬户順差的支撐下，人民幣匯率也保持相對穩定，同時，中美實際利率也存在較大差距。我國貨幣政策強調“以我為主”、“主動應對”，中美利差的倒掛對於貨幣政策的影響可能並不大。預計穩增長仍將是國內相關政策的首要目標，貨幣政策的寬鬆趨勢不會改變。

風險因素

國內疫情不確定性上升，房企信用風險擴散，宏觀經濟增速不及預期，政策調控力度不及預期。