本文來自格隆匯專欄：錦緞 作者： 牧之

很多茅台股東會永遠記得那一天：2021年2月18日。

在那一天，貴州茅台(SH:600519)衝向2627.88元的歷史最高點，總市值來到3萬3千億。對那些長期持有，死了都不賣的茅台投資人來説，時間如果可以靜止，2021年2月18日那一天絕對可以裱入相框。

之後的故事，就是漫長的波浪式下跌。直到今年3月7日，茅台破天荒的出了一份1-2月業績預吿，在業績預吿中，茅台業績同比高兩位數增長。

在驚歎於茅台的驚人業績同時，有心人不難看出，茅台一連串利好公吿背後，是一份略顯焦慮的心態，這與茅台歷史上的淡定和坦然形成了鮮明的對比。

如果將過去兩年的茅台走勢做一個對比，我們也就更能理解，此刻的茅台，正在肆意消耗借來的時間，而留給茅台改革的窗口似乎正在逐漸關閉。

01

茅台的無敵假設

回到一年前，在茅台股價最高點，市場對茅台給出的諸多樂觀假設，從現在看來，都經不起推敲，甚至顯得有些可笑：

首先，是茅台引以為傲的定價能力：在那時一度衝擊80倍動態市盈率的茅台，在當時的研究員眼中，這個驚人的估值完全可以依靠飛天茅台的漲價得到消化，漲價後的茅台，市盈率也就在30PE上下，這一估值就顯得非常合理。

不過隨着時間推移，當時設定的價格管控現在顯得愈發合理：在經濟壓力上行的今天，茅台逆勢提價顯得異常突兀，已經很難想象茅台提價帶來的社會輿論爭議了。

其次，這種驚人的定價能力還有一個前提，就是茅台巨大的渠道價差：茅台零售價早已衝上3000元，3000元零售價與969出廠價之間，全部都是驚人的想象空間。

在分析師眼中，茅台提價這個假設的第二道防線是渠道變革變相提價：如果將經銷商額度逐漸剔除，將緊俏的飛天茅台改為直營或者電商，同樣可以拿到這部分利潤。

但茅台的行動首先是收到了股東的強烈抵制：茅台大股東考慮的在股份公司體外設計一個集團控股的渠道公司方案，直接承受了輿論的強大壓力而流產。削藩之路走得非常不順暢，既得利益盤根錯節成了重大挑戰。

02

渠道直營邏輯

對茅台而言，想要打碎這個格局，真正能夠推出的方案僅有另闢蹊徑，走出茅台電商一條路：

3月28日8點9分，“貴州茅台”官方微信公眾號發文稱，歷經半年時間籌備的“i茅台數字營銷APP”即將於2022年3月31日上線試運行。即日起，消費者可在主流手機應用商城搜索“i茅台”進行下載。

消息發出第一天，“i茅台”APP就登頂了蘋果App Store免費榜第一，成為下載量與熱度最高的APP。相關微博話題也登上了熱搜，獲得近億閲讀量。

“i茅台”並非貴州茅台自己首次推出的電商平台。早在2014年，公司就成立了貴州茅台集團電子商務股份有限公司（以下簡稱“茅台電商公司”），茅台持有其25%的股權，該公司之後推出了“茅台雲商”平台。

但電商公司最終僅維持不到6年，2019年底，茅台電商公司宣吿解散。據報道，茅台雲商平台上線後成為黃牛囤貨牟利的新地盤。同時，在此期間，數位茅台電商公司的高管因腐敗問題被移送司法機關。

腐敗問題並不難理解，茅台的巨大價差和超高流動性產生的道德腐蝕性難以避免，加強內部管理是這個問題的關鍵；其次，想要打造電商平台，貴州茅台不能只有一款產品，需要有區分的產品線和價格定位，來滿足不同消費者的需求；最後，平衡經銷商和電商利益也非常重要。

03

週期只會遲到，不會缺席

不過，儘管佈局思路清楚，但很明顯留給茅台管理層的時間已經不多了。

在管理層和研究員眼中，茅台已經成了毫無週期擾動的產品，消費者會為了越來越貴的茅台逐漸買單；不過，無論是汽車家電，還是醬油麪粉，從消費品企業這些年的表現來看，週期只會遲到，不會缺席。

對大多數消費品企業來説，業績的週期性表現的底層邏輯還有一條，就是在景氣週期裏，渠道熱衷於大量囤貨，但在銷售端仍然體現為銷售速度飛快：如果產品買入即賺，囤貨和高週轉率並不矛盾。

不過，這一策略在行業週期下行時同樣對企業傷害巨大：因為隨着零售速度變慢，去庫存行為本身對進貨行為是倍數級的壓力，渠道商一旦選擇減慢進貨速度加快出貨，整個行業的價差和週轉速度就會迅速縮小。

舉例説來，在剛剛過去的空調景氣週期中，格力經銷商大量囤貨策略在2020年遭遇了疫情壓力，去庫存與疫情的激烈衝突，直接讓部分格力經銷商反水，一面要靠降價逐漸去庫存，另一面又要維持出貨競爭力，格力電器股價在過去2年中一蹶不振並不難理解。

對茅台來説，大多數投資者只會看到飛天茅台驚人的動銷速度，以及渠道中空空如也的庫存，但這是建立在飛天茅台強大的金融屬性的基礎上，每一年的茅台都比前一年漲10%左右的價格，在茅台上，金融產品的時間價值充分驗證。

不過，隨着地產週期和疫情擾動，茅台酒各品類都開始逐漸下跌。截至2022年3月27日，2022年飛天茅台整箱/散裝批價比3月1日分別下跌450元/255元，價格跌至2700元/2500元。

值得多説一句的是，在很多行業人士看來，恰是為平緩對於呼嘯而來的週期，茅台年初推出了千元價位的“茅台1935”，在醬香賽道內捲開去；矛頭所指，實為一直秉行“大樹乘涼”策略的郎酒，寄望蠶食直接競爭對手的核心領地份額。面對突如其來的威脅，郎酒開年以來的輿論反擊策略甚是猛烈。

可見，週期來臨，如何“狼狽”。

04

以日本為例：信用收縮下的高爾夫球卡

茅台作為金融產品，就不會有周期了嗎？恰恰相反，金融產品在遭遇信用收縮的時候，週期只會更加明顯。

我們可以以日本為例，在日本曾經的泡沫經濟中，日本高爾夫球場的入場卡也曾經炒到過驚人的高度。

在頂峯時候，日本打高爾夫的人有1500萬，差不多10%的人口。如果把老人和小孩剔除，高爾夫成了日本一項全民運動。小小的日本島建了大量高爾夫球場。還有在屋頂上的高爾夫練習場。

當然，靠用户單次付費是永遠收不回成本的。不過沒關係，大量高爾夫球場主要靠賣會員卡來實現收益。在泡沫經濟年度，高爾夫會員卡也是成為一種奢侈品，不斷被爆炒。

買高爾夫會員卡的大部分是投機客，而不是高爾夫愛好者。許多高爾夫球場還沒有開始建設，先通過銷售會員卡賺了一把大錢。而泡沫經濟破滅後，日本高爾夫會員卡價格出現了暴跌，10年內跌去了95%。

事實上，把這裏面的高爾夫球卡換成茅台飛天酒，完全不會有任何違和之處。對茅台來説，隨着信用擴張逐年走高的飛天酒價，在信用收縮週期中，前景不甚美妙。

05

借來的時間

對茅台新的管理層來説，眼下的時間窗口並不像坊間所説的那樣寬裕：借來的時間總是花的特別快。

除了要清理前任遺留問題產生的種種亂象，還要將價格體系逐漸理順，不能重演2012年前後塑化劑產生的亂象；而隨着潛在的通脹壓力逐漸提升，直接調整出廠價的時間窗口也在漸漸關閉；唯一能夠收回利潤的電商渠道，現在也在逐漸面對正在逐漸演變成現實的信用收縮壓力。

在一份靚麗財報背後，是茅台管理層試圖支撐極高的估值的真實努力；不過，在直接漲價不利，渠道改革速度有限，長週期信用收縮的三重壓力之下，在借來的有限時間裏，茅台管理層也很難有所作為。

也許，這才是茅台連放利好背後的真實心態。