本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：段玉柱 袁夢園等

我們分析了為何美國和日本在金融週期下半場的“後地產”時代的經濟表現會迥然不同，並討論了房地產波動過程中，各行業受到的影響及權益市場的對應表現。我們還探討了中國與美日的異同。

摘要

2021年下半年以來，中國房地產市場快速趨冷，對於處於金融週期下半場的樓市而言，這並不令人驚訝。歷史上多個經濟體都經歷過金融週期轉折點，但是金融週期轉折之後的經濟與樓市表現有所不同。比如美國和日本都經歷過房地產泡沫及其破滅（中國房地產市場則保持了總體平穩），但隨後的發展卻截然不同，美國經濟重回正軌，而日本陷入“失落的十年”，原因何在？對中國金融週期下半場有何啟示？為回答這些問題，我們分析了為何兩國在金融週期下半場的“後地產”時代的經濟表現會迥然不同，並討論了房地產波動過程中，各行業受到的影響及權益市場的對應表現。我們還探討了中國與美日的異同。

房地產泡沫的形成大多發生在增長較快、通脹較低、貨幣信貸條件相對寬鬆、金融風險監管相對薄弱的時期和地區。人口紅利對於房地產泡沫的產生，具有重要推動作用，而美國和日本在泡沫形成過程中，都經歷了這樣一個人口“紅利窗口”。寬鬆的貨幣環境和經濟體中的投機行為相輔相成，則直接催生了資產泡沫。美日房地產泡沫的興起，均以較為寬鬆的貨幣政策為背景，日本在“廣場協定”後貨幣政策持續放鬆，美國在危機前還有金融創新的快速發展。寬鬆的貨幣環境導致私人部門槓桿快速抬升，並出現類滯脹現象，泡沫經濟之下內生增長動能不足。

泡沫後期的政策收緊會刺破泡沫，而風險暴露進一步引發連鎖反應，出現美日“後地產”時代的明顯分化。1989年起日本央行開啟了加息進程，伴隨貨幣政策收緊，日本股市和房地產市場先後出現快速大幅下跌，"殭屍企業"佔比和銀行壞賬率上升。2004年至2006年6月底，美聯儲持續加息刺破了房地產泡沫，房價觸頂回落、次貸違約率快速攀升，引發次貸危機並帶來全球“金融海嘯”。泡沫破滅後的日本，陷入了“失去的十年”，美國則相對比較迅速地走出了陰霾。資產價格來看，泡沫破滅後，美國的房價和標普500指數，分別在2013年和2016年又回到了危機前水平並繼續上行，而日本的房價和股市再也沒有恢復到之前的水平。

美日在“後地產”時代表現迥異，原因是多方面的，兩國在人口結構、信貸環境、政策應對以及泡沫形成內因方面均有較大不同。日本在1990年代中葉，勞動年齡人口便開始負增長，之後人口年齡結構迅速老化，而美國勞動力供給更為健康；日本在危機後形成大量"殭屍企業"，數量佔比一度超過30%，市場無法及時出清，而美國則在2-3年內甩掉“包袱”、輕裝疾行。與此同時，日本在危機的政策應對方面更為緩慢，股市接近“腰斬”的時候，貨幣政策仍未寬鬆，危機後的第3年才採取財政寬鬆政策，而美國則採取了降息、量化寬鬆、財政赤字等強有力的救濟舉措。另外，我們發現日本在泡沫期呈現更明顯的“脱實向虛”特徵，泡沫破滅後，對日本經濟內生增長能力可能形成了損害。

“後地產”時代，美日金融業和房地產業佔經濟比重總體平穩，但建築業、房地產相關製造業GDP佔比回落較大。房地產拉動行業，主要集中在建築、金融、相關製造業（金屬製品、非金屬礦物製品、家電、傢俱、木製品等）。“後地產”時代，美日房地產+金融業佔GDP比重保持平穩。雖然房地產市場波動較大，但房地產業主要以存量物業的租賃運營為主，對經濟週期波動敏感性較弱，增加值在美日兩國都呈現較強的剛性、增長平穩。而受房地產週期影響最大的是建築業，泡沫期建築業較為繁榮、“後地產”時期則顯著回落。此外，房地產相關製造業的經濟佔比也趨於下行。

美日股市表現和房地產泡沫週期變化較為吻合，房地產相關行業在泡沫期跑出超額收益。房地產泡沫期，美日兩國的股市，金融/銀行、房地產、建材、原材料等房地產相關板塊表現均好於總體，而進入“後地產”時代，兩國股市主要為科技、醫藥、汽車等板塊表現較好，房地產相關行業則表現落後。美日的股票市值結構也呈現類似特徵，房地產相關行業板塊市值佔比與房地產週期較為相關，分別在89-91年左右和06-07年見頂以後逐步回落。

儘管存在對中國房產“泡沫”的擔憂，但是在市場特徵方面，中國與美日卻不盡相同。中國並未出現系統性的金融/資產泡沫破裂，並且中國在過去10年，雖然房價持續上行，但房地產相關板塊，如建築、房地產、金融、金屬/非金屬建材等，均跑輸市場總體，並沒有反映房價的景氣變化，這可能和中國經濟增長中樞下移、以及相關行業的產能過剩有關。而計算機，電力設備和醫藥跑贏，這跟美國和日本的“後房地產”時期更為類似。相對應的，中國房地產相關行業的市值佔比也從2012年後趨於回落，中國在資本市場層面已經類似於美日的“後地產”時代。

正文

2021年下半年以來，中國房地產市場快速趨冷，房地產投資、商品房銷售等都出現了同比負增長，部分房企面臨較大的運營壓力，這是金融週期下半場的正常現象。值得關注的是，歷史上多個經濟體都經歷過金融週期轉折點，但是金融週期轉折之後的經濟與樓市表現有所不同。美國和日本都經歷過房地產泡沫及其破滅（中國房地產市場則保持了總體平穩），但隨後的發展卻截然不同，美國經濟重回正軌，而日本陷入“失落的十年”，房地產發展也出現較大差別。原因何在？對中國金融週期下半場有何啟示？為回答這些問題，我們梳理了美國和日本房產泡沫的起源和破滅過程，分析了為何兩國在金融週期下半場的“後地產”時代的經濟表現會迥然不同，並討論了房地產波動過程中，各行業受到的影響及權益市場的對應表現。我們還結合中國房地產及相關行業的市場表現，探討中國與美日的異同。

圖表1：金融週期

資料來源：BIS，萬得資訊，中金公司研究部

美日地產興衰史：同途殊歸

泡沫的興起

縱觀全球，房地產泡沫的形成大多發生在增長較快、通脹較低、貨幣信貸條件相對寬鬆、金融風險監管相對薄弱的時期和地區。

人口紅利對於房地產泡沫的產生，具有重要推動作用。房地產泡沫形成的初期，通常是具有基本面支撐的，戰後嬰兒潮出生的一代人到成家時對住房的消費需求強。而且年輕的年齡結構使得社會的風險偏好更高、投資需求更強。另外，較為年輕的人口年齡結構，使得社會生產者多於消費者，形成過剩型經濟，帶來低通脹、寬鬆的貨幣信貸條件和金融風險監管。

而美國和日本在泡沫形成過程中，都經歷了這樣一個“紅利窗口”。如果我們看35-54歲人口占總人口的比例（35-54歲的人羣最具有儲蓄能力，且風險偏好較高，是股票和投資性房地產的主要投資者），日本在60年代到80年代這個比例迅速提升，並在80年代末90年代初見頂，略微領先於泡沫的峯值。美國的經驗也類似，35-54歲人羣佔比的峯值也和房價的峯值時間上接近。

圖表2：日本35-54歲人口占總人口比例 vs房價

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：日本和美國人口撫養比  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美日房地產泡沫的興起，均以較為寬鬆的貨幣政策為背景。1980年代，日本在廣場協議後貨幣大幅升值，從1985年到1987年日元對美元升值超過50%，對外貿和經濟產生一定壓力。日本採取了貨幣寬鬆政策來應對升值衝擊，1986-1989年貨幣政策持續放鬆。美國在2008年危機前，除了較為寬鬆的貨幣政策環境，還有金融創新的快速發展，次級貸款規模快速擴張，2006年次級MBS與次級貸款之比已經超過80%。

圖表4：1980s日元升值、貼現率下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：金融危機前，美國金融創新規模快速增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

寬鬆的貨幣環境導致私人部門槓桿快速抬升，並出現類滯脹現象。房地產泡沫的積累通常伴隨私人部門債務的快速抬升，日本在1985-1990年，私人部門槓桿率上升了45.7個百分點（其中居民部門上升16.3個百分點），美國在2002-2007年，私人部門槓桿率上升了25.2個百分點（其中居民部門上升19.7個百分點）。與此同時，危機前的幾年間，兩國經濟增長中樞趨於回落，而通脹水平逐步抬升，這種類滯脹格局下，傳統的經濟刺激舉措受到掣肘，而深層次的原因可能指向了泡沫經濟之下，內生動能不足。

圖表6：美國和日本私人部門槓桿率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：泡沫破滅前，日本出現類滯脹現象  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：泡沫破滅前，美國出現類滯脹現象

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

泡沫的破滅

泡沫後期的政策收緊會刺破泡沫，而風險暴露進一步引發連鎖反應。寬鬆的貨幣環境和經濟體中的投機行為相輔相成，催生了資產泡沫，而泡沫之所以稱之為“泡沫”是因為它的不可持續。

1989年，由於擔憂經濟過熱，日本央行開啟了加息進程，在不到2年時間內加息5次、共3.5個百分點，貼現率達到6%。伴隨着貨幣政策的快速收緊，日本的股市和房地產市場先後出現快速大幅下跌，"殭屍企業"佔比和銀行壞賬率上升。2004年，美國經濟已經從科網泡沫破滅和“911”恐怖襲擊的影響中走出，美聯儲連續17次加息。至2006年6月底，已累計加息4.25個百分點至5.25%。持續加息刺破了房地產泡沫，美國房價從2006年下半年開始觸頂回落，進而次貸違約率快速攀升。2007年美國次貸佔抵押貸款比重已超過20%，大規模的次貸違約帶來次貸機構、投行、股市等相繼出現震盪，形成連鎖反應。

圖表9：日本貨幣政策收緊對資本市場形成衝擊  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：2007年美國次級貸款佔比已突破20%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

在泡沫破裂的過程中，不管在美國還是日本，股市的回調幅度普遍比房價大，且非常迅速，往往也先於GDP增速的調整，但時間長度上和GDP增速的調整時間相似。不同的是，日本調整幅度從房價、股市和經濟增速而言，都要大於美國。

圖表11：房價，股市，GDP調整幅度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

泡沫破滅後的日本，陷入了“失去的十年”，美國則相對比較迅速地走出了陰霾。日本名義GDP增速大幅放緩，名義GDP10年平均增速，從泡沫前的6%降到泡沫後的0.4%，降幅約5.7個百分點，消費、投資增速分別下滑4.3和10.2個百分點，呈現低利率、低通脹、低增長的“三低”經濟特徵。對比之下，美國的經濟修復更為迅速、全面，美國名義GDP增長僅回落1.4個百分點，且企業投資甚至有所改善。

圖表12：泡沫後的日本陷入“失去的十年”，美國增長並未明顯低於泡沫前趨勢  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：危機前後美日經濟指標對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美日兩國在“後地產”時代的分化，從資產價格上也能反映出來。泡沫破滅後，美國的房價在2016年又回到了2007年的水平且持續增長，標普500則在2013年3月回到了07年10月的水平，之後並屢創新高，然而，日本的房價和股市再也沒有恢復到之前的水平。

圖表14：美日在“後地產”時代經濟和資產表現迥異

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：日本房價和股市沒再回到80年代末期的水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美日“後地產”時代分化的原因

美日在“後地產”時代表現迥異，原因是多方面的，兩國在人口結構、信貸環境、政策應對以及泡沫形成內因方面均有較大不同。

1. 人口結構的變化

勞動力供給影響經濟增長潛力，日本1990年之後人口年齡結構迅速老化，而美國勞動力供給壓力相對較小。日本在1990年代中葉，勞動年齡人口便開始負增長，人口撫養比快速上升，2020年已達69%，較1990年上升了25.4個百分點。而美國在“後地產”時代，仍然維持了勞動年齡人口的正增長，並且可以吸引全球高素質勞動力的移民聚集。此外，人口年齡結構不僅影響勞動力要素的供給，還會影響資本積累和風險偏好，也會影響需求。老齡化社會儲蓄率下降、風險偏好降低，不利於投資和創新。

圖表16：工作年齡人口增長率  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2. 市場出清速度

日本在危機後形成大量"殭屍企業"，市場未能及時出清，而美國則在較短時間內甩掉“包袱”，輕裝疾行。日本的金融體系以銀行為主，在泡沫破滅後，銀行依然對實質性破產企業持續輸血，形成所謂“殭屍企業”。日本在1991-1996年期間，"殭屍企業"數量和資產佔比，分別上升了29和13個百分點；1990年代末，超過30%的企業成為"殭屍企業"。"殭屍企業"的存在，使得市場主體無法出清，佔用信貸資源、銀行累積壞賬，對後續的經濟修復形成持續壓制。日本的企業出清過程一直持續到21世紀初。而美國市場化的主體出清更為迅速，在2-3年時間便達到了企業退出的峯值，較快地實現修復。

圖表17：泡沫破滅後，日本"殭屍企業"佔比大幅上升  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18：泡沫破滅後，日本各行業"殭屍企業"資產佔比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表19：日本企業破產宗數

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表20：美國破產申請案件數量  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

3. 政策反應速度

日本較為緩慢的貨幣和政策轉向，也是危機深化的重要原因，而美國則採取了更為強有力的救濟舉措。日本的貨幣政策收緊刺破了泡沫，首先做出反應的是股市，東證指數在1990年10月，已經較1989年底下跌了48%，而期間日本貨幣政策持續收緊，直到1991年才開啟降息。並且整個降息過程持續了4年多，無論是政策反應還是政策力度，均慢於美國。日本的財政政策轉向更為緩慢，泡沫破滅後並未及時進行積極有效的財政擴張。美國在危機爆發後，迅速採取降息、量化寬鬆、擴大財政赤字等方式來進行干預，使經濟相對較快地從危機中走出。

圖表21：日本危機後降息速度比美國更晚、更慢  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：日本在泡沫破滅後財政仍然較緊  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

另外我們發現日本在泡沫期呈現更明顯的“脱實向虛”特徵，泡沫破滅後，對日本經濟內生增長能力可能形成了損害。日本在1980年代房價快速上漲時期，房地產的價格增速已經明顯超過了居民收入增速，企業資金參與了房地產的炒作。這使得泡沫破滅後，日本企業部門受損更大，並出現了持續10年的去槓桿。而美國次貸危機直接衝擊的是居民部門，危機後居民部門承擔了去槓桿的壓力，實體企業部門受損相對較小。

圖表23：日本非金融部門槓桿率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表24：美國非金融部門槓桿率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

這從美日危機前的信貸結構特徵也可以得到印證，泡沫期日本房地產相關信貸增速遠高於製造業，而美國並未呈現類似的分化特徵。

圖表25：日本貸款同比增速（12MMA）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表26：美國商業銀行貸款同比增速  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

長期的經濟增長潛力取決於供給端，企業部門受損有可能損害生產力的發展。例如泡沫破滅前後10年對比，日本的企業投資增速下滑10.2個百分點，美國企業投資增速則是改善了0.8個百分點。

圖表27：美日經濟指標，泡沫前VS泡沫後

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

“後地產”時代：產業變化與股市表現

房地產拉動行業，主要集中在建築、金融、相關製造業（金屬製品、非金屬礦物製品、家電、傢俱、木製品等）。各國房地產拉動的產業結構較為相似，房地產業本身會拉動金融服務（主要是銀行業），房屋建築會拉動金屬製品、非金屬礦產品、木製品等建材產品，購房者通常還會購買傢俱、家電等消費品。以美國為例，將房地產和建築業合併來看，主要拉動的行業包括銀行、其他房地產、金屬製品、非金屬礦製品等。

圖表28：美國2007年建築+房地產業的中間投入佔總產出比重

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

“後地產”時代，美日房地產+金融業佔GDP比重保持平穩，建築業、房地產相關製造業佔GDP比重回落。從房地產+金融業佔GDP比重來看，日本2000年為16.3%，較1990年下降0.1個百分點，美國2017年為20.1%，較2007年上升0.8個百分點。總體來看，這兩個行業的經濟佔比，在“後地產”時代依然保持平穩。其中，房地產業主要以存量物業的租賃和運營為主，對經濟週期波動敏感性較弱，增加值在美日兩國都呈現較強的剛性、增長平穩。金融業在日本呈現週期性，伴隨泡沫破滅而佔比有所回落；在美國受到持續寬鬆政策的提振，而不斷上行。而下降較多的主要是建築和相關製造業，日本相關行業佔經濟比重在泡沫破滅後的10年間下滑了4.1個百分點，美國也下滑了1.2個百分點。從就業人口占比來看，也呈現出了和經濟結構變化相似的特徵。

圖表29：房地產相關行業增加值佔GDP比重

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表30：美國分行業就業佔比  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表31：日本分行業就業佔比  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

進一步以美國為例來看，“後地產”時代，建築業受到的影響最為顯著，房地產相關製造業則持續偏弱。在美國製造業佔比較低的背景下，無論是房地產的上行期還是下行期，被房地產拉動的製造業增速都比較低，比如金屬製品、非金屬礦、木製品、機械等。而建築業無法進口，受房地產週期影響相對較大。2007後的10年，美國增長改善的主要是和房地產相關性較弱的製造業，包括紡服、木製品等輕工業，汽車、電氣設備、計算機等設備製造業。表現較弱的，主要是建築業、部分房地產相關服務業。其他行業中，美國主要是輕工業、汽車、電氣設備、計算機電子製造業增速改善。

圖表32：美國建築業受房地產行業影響最大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表33：2007年前後10年美國分行業GDP增速變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美日股市表現和房地產泡沫週期變化較為吻合，房地產相關行業在泡沫期跑出超額收益。房地產泡沫期，美日兩國的股市，金融/銀行、房地產、建材、原材料板塊表現均較好，正如前面所分析的，這些行業都是房地產拉動的相關行業。而進入“後地產”時代的幾年，兩國股市主要為科技、醫藥、汽車等板塊表現較好，房地產相關行業則表現落後。此外，食品飲料煙草和工業品股價表現受房地產週期波動的影響不大。美日的股票市值結構也呈現類似特徵，房地產相關行業板塊市值佔比與房地產週期較為相關，分別在89-91年左右和06-07年見頂以後逐步回落。

圖表34：泡沫前行業相對錶現（年化收益率），日本vs美國

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表35：泡沫後行業相對錶現（年化收益率），日本vs美國

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表36：日本行業市值佔比  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表37：美國行業市值佔比  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

儘管存在對中國房產“泡沫”的擔憂，但是在市場特徵方面，中國與美日卻不盡相同。中國並未出現系統性的金融/資產泡沫破裂，但房地產相關板塊股價已經回落。美、日兩國在危機前10年間，房價上漲約90%左右，漲幅均超過名義經濟增速；日本股指更是上漲5倍多，呈現明顯的泡沫。並且，相關行業板塊的股票跑贏市場，和房地產週期正相關。而中國在過去10年，雖然房價持續上行，但房地產相關板塊，如建築、房地產、金融、金屬/非金屬建材等，均是跑輸市場總體的，並沒有反映房價的景氣變化，這可能和中國經濟增長中樞下移、以及相關行業的產能過剩有關。而計算機，電力設備和醫藥跑贏，這跟美國和日本的“後房地產”時期更類似。相對應的，房地產相關行業的市值佔比也從2012年後趨於回落，中國在資本市場層面貌似與美日的“後地產”時代更為相近。

圖表38：過去10年申萬行業年化收益率（相對於申萬A股）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表39：申萬行業市值佔比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部