機構投資者鍾愛的“自上而下”投資策略，其方法正是去高景氣行業中配置一些具有潛力價值的公司。在行業選擇方面，作為坡長雪厚的經典賽道，醫藥板塊已成為資本市場最熱門的方向之一。而近期正值年報密集披露期，從時間窗口上來看也是投資者尋找優質公司絕佳的時機。

根據這樣的思路，筆者注意到一家肝素全球龍頭海普瑞（002399.SZ/9989.HK），其業務範圍涵蓋藥品生產及銷售、CDMO服務及創新藥開發，近期也公佈了2021年年報。海普瑞2021年實現收入63.65億元，同比增長19.38%。其中，製劑業務收入同比大增73.2%至26.38億元。那麼，海普瑞的這份成績單究竟如何？

圖一：海普瑞的收入情況

資料來源：公司公吿，格隆彙整理

收入持續增長，潛力逐步釋放

2021年是尤為特殊的一年，新冠疫情波折反覆衝擊着全球產業鏈，全球經濟面臨着較大的下行壓力以及不確定性風險。在利潤端，雖然表面上看似海普瑞2021年淨利潤下降幅度較大，但是筆者發現實際上這是因為2021年相較於2020年少了一筆出售股權形成的投資收益以及公允價值變動的影響約5.86億元，而剔除這些對外投資相關項目以及税後結構性匯兑損益的影響後，2021年的淨利潤僅小幅下降約9.5%至5.57億元。公司的真實情況依舊較為穩健，並非賬面數據上較大的差距。

此次年報顯示，公司利潤略有下降的原因主要在於原材料價格在2021年大部分時間內維持高位運行，致使公司的成本壓力較大。但是就在這樣的情況下，海普瑞的製劑業務、依諾肝素API及賽灣生物板塊仍然取得了亮眼的成績。接下來若原材料成本下降，海普瑞各業務板塊繼續穩步發展以及運營能力的不斷提升，公司後續的利潤彈性空間十分可觀。

在製劑業務方面，海普瑞向市場交出一份量價齊升的滿意答卷。該業務收入同比增長73.2%至26.38億元，銷售量超1.8億支，同比增長72.6%。

其中，海普瑞在歐洲的銷售量超1.3億支，同比增長49.3%，收入增速達59.3%。海普瑞也將繼續開拓醫院銷售渠道，進一步打響公司旗下的拳頭肝素產品依諾肝素鈉製劑的知名度。同時，公司也在大力鋪展零售渠道，促使藥店渠道的銷售數量大幅上升，並通過提高零售渠道佔比，抬高產品的銷售單價，進而提高公司的利潤水平。

目前來看，海普瑞的製劑業務遠銷全球40多個國家和地區，公司已在歐洲市場獲得巨大成功，製劑銷售的增長勢頭較為強勁。而在其他的國家如美國，公司通過合作伙伴成功銷售超1300萬支依諾肝素鈉注射液，且在2022年開年，海普瑞開啟了肝素鈉注射液的美國自營業務，旗下子公司天道醫藥（美國）正式投入運營，未來將進一步打開美國市場。

不僅如此，海普瑞還在不斷開闢其他國家和地區的市場，在非歐美的海外市場也取得了顯著的成績，銷售收入同比大增超300%。具體來看，公司新增加拿大、巴西、沙特阿拉伯、巴勒斯坦、北馬其頓、馬來西亞、波黑和玻利維亞八個國家的上市銷售，並且於塞爾維亞獲批銷售。由此可見，海普瑞正不斷完善全球的銷售網絡，將為公司在全球市場的領導性地位奠定深厚的基礎。

在原料藥業務方面，海普瑞的表現較為穩健，銷量繼續穩步擴大，實現收入27.48億元。

從財務指標來看，原料藥業務板塊的毛利率相較於2020年的40%下降了13個百分點至約27%。這主要是由於上游的粗品價格高位運行，導致了儘管公司收入端仍在增長，但毛利率受到成本壓制而被拖累。不過，隨着生豬供給的不斷增加，公司的最上游原材料豬小腸、上游原材料粗品的成本壓力已出現好轉，預計2022年海普瑞的製劑以及原料藥業務反彈可期，公司的毛利率水平有望得到改善。

圖二：海普瑞肝素全球產業鏈

資料來源：公司官網，格隆彙整理

作為中國極少數完成了肝素全產業鏈跨國閉環佈局的生物醫藥企業，海普瑞的一體化優勢逐步凸顯，先進的生產工藝保證了公司良好的產品質量，公司在該領域內將保持着領先的地位。而且，海普瑞的原料藥業務近期也進軍印度市場，旗下肝素鈉和依諾肝素鈉原料藥獲批後當月就拿到了在手訂單，未來在銷售量方面有望繼續快速增長。

此外，公司的原料藥業務板塊的結構還將不斷優化，其中公司的依諾肝素鈉原料藥此次表現較為亮眼，銷量同比增長31.2%，收入同比增長48.8%，將成為公司肝素產業鏈業務新的增長點。

在CDMO業務方面，海普瑞的收入同比增長2.0%至8.13億元。賽灣生物的業績明顯改善，在手訂單較為充足，2022年業績的確定性較高。

海普瑞主要通過兩家全資子公司賽灣生物和SPL的兩大平台來開展CDMO業務。其中，賽灣生物主要負責開發及生產大分子醫藥產品，並擁有哺乳動物細胞培養、微生物發酵、細胞和基因治療（病毒和非病毒載體）以及mRNA生物製品的專業知識和研發及生產能力。SPL主要從事肝素原料藥的生產與銷售以及提供CDMO服務。

圖三：海普瑞的CDMO業務

資料來源：公司官網，格隆彙整理

值得一提的是，賽灣生物依靠自主研發的核心技術及關鍵技術平台，目前已為全球大規模上市的mRNA新冠疫苗提供所需關鍵酶的生產服務。與此同時，隨着訂單交付速度持續加快以及客户結構不斷優化，賽灣生物訂單轉化率也在不斷提高，服務收入和毛利規模較去年分別增加25.3%和85.2%，服務收入的毛利率更是提升了14.7個百分點至45.5%。在賽灣生物的亮眼表現支持下，海普瑞的CDMO在手訂單增長明顯，截至2021年年底合計金額超1億美元。

在創新藥業務方面，海普瑞的佈局前瞻，臨牀進展較為順利。

從海普瑞的產品管線來看，公司已經佈局了20多款同類首創（First-in-class）的創新藥物，覆蓋超過30種不同適應症。其中5款新藥開發進入全球III期臨牀階段，18個適應症開發進入全球II期臨牀階段。在所持有的品種中，10個品種擁有大中華區全部權益，3款藥物開發處於全球III期臨牀階段。

圖四：海普瑞創新藥產品管線

資料來源：公司官網，格隆彙整理

這樣富有競爭力的差異化創新藥管線佈局，以及多款藥物已經進入了臨牀後期階段的積極進展，這也意味着公司經過前期的不斷投入與辛勤耕耘，即將迎來收穫期，而這也將為公司的業績增長提供新的源泉動力，釋放公司的增長潛力。

其中，AR-301 (Salvecin)這款藥物與抗生素標準療法聯合用於治療金黃色葡萄球菌引發的呼吸機相關性肺炎(VAP)患者，目前正處於全球III期臨牀試驗階段，並已經實現了首例患者入組。另外一款創新藥物Oregovomab，用於治療晚期原發性卵巢癌患者的臨牀試驗已完成於中國的第三次pre-IND的申請，其全球III期臨牀試驗目前已完成了142例受試者入組。

寫在最後

整體而言，從海普瑞的業務結構來看，公司的核心業務向製劑轉型，並呈現出“井噴”之勢，未來公司還將不斷導入新市場，通過製劑端轉型推動公司邁向高質量發展；原料藥業務實現產品結構優化，繼續滿足全球市場對高質量原料藥的需求；CDMO業務收入和效益水平不斷提升，業績確定性較高；創新藥業務臨牀進展順利，向市場傳遞出積極的發展信號。

展望未來，海普瑞的這些業務板塊有望互相協同，將鞏固公司全球的領先地位並強化其內在價值。公司憑藉在海外積累的豐富銷售經驗，將持續深入地推進全球佈局並打通完善的經銷渠道，未來有望探索出更多的商業機會，使公司的產品深度滲透並覆蓋更廣泛的人羣。與此同時，公司也將抓住機遇讓公司的產品組合更加多元化，為公司後續的業績增長注入強勁動力。筆者認為，海普瑞這樣的優質公司，值得長期關注。