本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 鄧巧鋒、張文朗等

摘要

今年新增財政赤字略低於去年，但結轉結餘調用和特定機構利潤上繳有望支撐財政支出強度，我們在《一文讀懂財政擴張細節》中對今年財政支出強度和發力方向做出前瞻，其中基建投資成為穩增長的重要抓手。但另一方面，近年來無論是城市化進程的放緩，還是地方隱性債務監管的趨嚴，基建投資的邏輯已然發生變化，難現兩位數增長，我們有必要更新基建研究框架，以期對當下和中期內的基建投資做出判斷。

基建研究框架，主要包括基建投資的內涵、投資體量、發展空間、投資影響因素（主要包括資金和項目）、投資週期以及高頻跟蹤指標等內容。廣義基建涵蓋四類行業，即公用事業、交通運輸郵政業、水利環境和公共設施管理，以及電信廣播電視和衞星傳輸服務業。隨着固定資產投資核算方法的優化，固投數據逐步向GDP核算的投資數靠攏，我們估算 2021年“擠水分”後的廣義基建投資額在13萬億元左右，前述四類佔比分別約21%、28%、47%和3%。

從資金端看基建發力強度，可從財政和社會資金兩方面分析。財政資金包括預算收入和政府債務類資金，其中地方專項債成為基建投資的重要來源；社會資金包括在過去承擔準財政功能的城投（近年來逐步向市場化轉型），從事建築類和基礎設施運營等社會主體所融得的資金。地方隱債監管趨嚴後，近幾年基建投資愈發依賴財政資金，我們估算2020年狹義基建投資的財政和社會資金佔比或在6:4左右。

從項目端看基建發展空間，除了十四五規劃和政府工作報吿設定目標，我們還通過以下四方面判斷基建總體和子領域空間，跟蹤基建重大項目落地進展，具體包括上市建築央企的基建類訂單情況、土木工程業PMI的訂單分項指標、地方政府公佈的擬在建項目統計和地方專項債募資投向。

我們估算今年可用於基建的財政資金增速上限高達20%，但存在地方政府賣地收入跌幅較大、疫情防控支出、隱債化解對財政資金擠壓的可能。而十四五規劃重大項目的逐步落地後，基建項目儲備可期。但今年3月以來的新冠疫情對基建施工帶來新的擾動。

結合資金、項目、終端施工和疫情等因素，我們搭建了中高頻基建跟蹤指標體系，並編制了跟蹤指數，以期把握基建節奏。近兩年來基建跟蹤指數與基建走勢擬合度較高，而3月指數回落則顯示當月基建增速或放緩，或與3月多地發生新冠疫情影響建材運輸和工地施工有關。不過，若4月底疫情形勢得以緩解，疫情管控政策放鬆，前期未能發力的基建投資可通過趕工方式得以一定程度的回補。

我們在去年發佈的《2022，財政發力三大抓手》報吿中對今年基建增速的預測是，基準情形下廣義基建投資增速或反彈至6%左右（若配套資金放鬆，不排除上行至8%的可能性），受制於隱性債務監管仍偏強，以及能源供給緊平衡，基建超過10%的概率較低。但近期的系列不確定性因素擾動基建預期。我們將近期有關基建的市場關切以問答方式進行梳理，具體包括年初地方政府重大投資項目清單、102個重大項目落地、土地市場和抗疫對基建資金的擠壓、基建的年內節奏以及終端建材需求等，這其中影響最大的或是資金面，即賣地收入和疫情進展會影響財政收入和支出方向，我們對此前基建預測做進一步更新並以情景分析形式呈現。

正文

基建研究框架

基建研究框架，主要包括基建投資的內涵、投資體量、發展空間、投資影響因素（主要包括資金和項目）、投資週期以及高頻跟蹤指標等內容。

廣義基建涵蓋四類行業，即電力熱力燃氣及水的生產和供應，交通運輸郵政業，水利環境和公共設施管理，以及電信、廣播電視和衞星傳輸服務業。2018年以來固定資產核算方法逐步優化，固定資產投資統計數向GDP核算的投資數靠攏。我們估算2021年“擠水分”後的廣義基建投資額在13萬億元左右，前述四類佔比分別約21%、28%、47%和3%。由於信息傳輸業的投資體量較小，投資增速發佈相對滯後，我們主要關注前三類。

廣義基建投資在2006-2015年經歷了兩輪高增長之後，自2018年開始進入個位數增長階段。而從五年規劃的歷史規律看，往往是第三、四年投資增速較高，這與地方政府完成換屆後投資積極性相對較高、重大項目前期工作準備較充分等因素有關，但十三五期間，這一規律似乎不再突出，主要是受近年來城市化進程放緩、地方隱性債務監管加強、制度性減税降費壓低地方投資性支出財力等影響。

圖表1：廣義基建投資增長及子領域拉動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：信息傳輸業中有子行業並不歸屬於基建投資，但投資體量相對較小，對總體數據影響不大

圖表2：2018年後固定資產投資統計數向GDP核算投資數逐步收斂

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：基建子領域投資對財政資金的依賴（2017年）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

廣義基建投資對財政資金的依賴度差異較大，主要取決於項目的收益屬性。以統計局公佈的2017年各行業固定資產投資的資金來源為例（2018年後未更新），信息傳輸和公用事業這類具有使用者付費屬性的行業對財政預算資金的依賴度較低，投資可主要通過市場化融資完成；而水利、道路運輸、公共設施管理等對財政資金依賴度較高。不過部分財政資金可能會被計入債券或自籌資金口徑，實際情況中基建投資對財政依賴度會高於預算資金佔比。而在時間維度上，2018年以來隨着對地方政府隱性債務監管的趨嚴，偏公益類基建對財政資金（税收、債券收入）的依賴度愈發提高，財政資金可撬動的槓桿愈發走低。以至今仍披露資金來源的城市市政公用設施投資為例[1]，2020年國內貸款佔整體資金來源比例降至近20年來最低，財政撥款的比例則持續在30%以上，若考慮到其餘資金部分含有財政資金，對財政依賴度或可能更高。

我們還可以從新近發行的地方專項債情況一窺究竟。以廣東省2022年1-17期專項債為例，其募投項目對應的融資來源中，專項債和市場化融資佔比分別為29.6%和9.5%，其餘源於財政資金自籌等（存在部分項目投資有市場化融資但並未披露數據的可能，進而實際市場化融資佔比略高）；行業上，市場化融資佔比較高的領域主要分佈在保障房、收益類交運領域[2]，但即使這類項目，其撬動的社會資金也非常有限。

圖表4：城市市政公用設施投資來源結構拆解

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：從專項債披露信息看項目資金來源  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：此項目總投資金來源統計自廣東省2022年1-17期專項債披露數據，披露信息僅包括專項債發行和市場化融資兩類，不排除部分項目市場化融資為0但後期可能增加的可能，進而自籌資金佔比可能高於實際情況。公用事業中的供水和農村電網對財政資金依賴度相對較高，而電力等投資主要依賴社會資金。

我們基於基建子領域對財政資金的依賴度（即其自身收益性）和發展空間做如下分類（圖表6）。對於有一定收益的基建，尤其是電力、電信傳輸等行業，其投資增速主要取決於其發展空間；對於偏公益類基建，對財政資金依賴度較高，其增速將取決於其發展空間和資金約束兩方面。

圖表6：從收益性和發展空間拆分基建

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：括號為我們估算的2021年各類基建投資佔比

在基建投資的落地方面，項目從審批到落地到形成實物工作量需要多久？由於投資項目前期需要經過準備可研報吿、能評、環評和用地等審批，因此前期用的時間較長。我們從分領域對一些重大項目進行了統計，不同領域分階段項目投資的時間如下：

圖表7：不同類型建設項目耗時統計（樣本調查）

資料來源：採招網，中金公司研究部。注：單位為天數，統計樣本自2017年開始。

圖表8：基層政府事權責任仍相對較大  

資料來源：各省財政年鑑，中金公司研究部。注：財權事權不匹配程度的衡量方法為該省一般預算賬户中本級財政收入佔比與本級財政支出佔比的差。

因此如果要估算基建投資對當期經濟增長的影響，更多要結合往年已經通過審批並在逐步落地的項目。同樣以廣東省2022年1-17期專項債為例，其募投項目中約三分之一為續建，續建項目佔比較高有助於縮短專項債從發行到使用的流程。另外，去年財政部印發的《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》指出專項債資金的使用成本將會考慮閒置因素，我們認為這有助於改善地方專項債重發行輕管理的問題，專項債從發行到使用的時間將會有效縮短，進而也可以根據專項債發行情況判斷年內基建進展；今年3月廣東省政府辦公廳印發《廣東省地方政府專項債券規範管理與加快支出使用的若干措施》，建立健全支出進度通報預警、閒置資金超期調整、債券額度調整收回“三個機制”。

此外，債務資金的分配流程和效率同樣值得關注。央地財權事權之外，地方上不同層級的財權事權也存在不同程度的不匹配，縣級政府往往承擔着更多的事權支出責任。不過從近年來發行的地方專項債信息披露看，專項債對資金分配愈發下沉，並會直接註明分配到地市和縣級的額度，結合中央財政資金直達基層機制的建立，均有助於緩解事權責任相對較大的基層政策支出壓力，並提高資金分配和使用效率。

接下來，我們主要從資金端和項目端詳細拆解基建投資，並結合中高頻數據搭建基建投資跟蹤指標體系。

從資金端看基建

基建的資金來源可分為財政和社會資金兩大類。財政資金包括預算收入和政府債務類資金，其中地方專項債成為基建投資的重要來源；社會資金包括在過去承擔準財政功能的城投（近年來逐步向市場化轉型），從事建築類和基礎設施運營（如在水電氣暖、高速公路、污水處理等政府特許經營領域獲取使用者付費）等社會主體所融得的資金。如前所述，公用事業投資中的主力——電力的生產和供應，其資金主要來源於社會資金，因此並非本小節討論的主體。

財政資金

一般預算賬户和政府性基金賬户均有資金支持基建投資：

►一般預算賬户的基建支出，主要體現在交通運輸、農林水利、城鄉社區事務、節能環保等領域（不過該賬户中也有經常性開支），根據具體支出去向，我們估算2020年一般預算賬户的基建支出佔比約9.6%（這其中包含預算收入和國債、地方一般債）。

►政府性基金賬户的基建支出，主要體現在專項債和部分土地出讓收入對應的支出，我們估算2020年政府性基金賬户的基建支出佔比約30%。

當前每年政府性基金收入接近10萬億元，其中超過85%為土地出讓收入；但地價上漲也推動土地徵拆成本走高，“徵拆成本/土地出讓收入”已從2011年的47%升至2015年的55%。因此，地方政府在獲得賣地收入後需要將前期徵拆和開發成本返還給城投或地產公司（該類主體此前承擔着一定的土儲職能，但2018年以來增量業務逐步剝離），或者用於償還到期的土儲專項債，用於基建的比例相對有限，土地開發[3]（部分含基建）與城市基建佔土地出讓收入比例在2015年約31%。這意味着，地產下行週期對基建資金的直接影響不會太大，但由於地方隱債化解部分佔用地方可支配財力，地方政府通過賣地收入返還給城投的現金流減少，可能擠壓地方政府其他支出，進而間接影響財政的基建投資；

地方專項債是基建的重要資金來源。從專項債募集資金投向看，用於基建的比例合計約55%，其中工業園區投資涵蓋土地開發、園區基建以及廠房建設等，部分含基建，我們折算其50%並計入公共設施管理投資。

圖表9：土地出讓收入中成本支出佔比逐年走高

資料來源：財政部，中金公司研究部。注；內外圈數據分別為2011、2015年對應的支出比例。

圖表10：專項債募集資金投向超半數投向基建

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

綜合以上兩類財政賬户，我們估算2020年狹義基建（公用事業投資大部分通過社會資金解決）投資的財政資金與社會資金之比在6:4左右，狹義基建愈發依賴財政資金。

展望2022年，去年財政資金的結轉結餘和特定機構利潤上繳有助對沖土地出讓收入下滑的影響，按2020年財政對基建的支出比例估算，我們估計兩大財政賬户對基建的可支持規模（上限）將增長約22%。這也意味着，只要項目充足，同時配套社會資金不出現大幅滑坡，今年基建增長有保障。

不過今年地產下行對基建拖累的潛在風險仍值得關注，風險情景我們在最後一節進行分析。地方政府加總的2022年政府性基金預算收入目標增速為-10%，明顯低於預算草案中0.4%的增速。我們估算後者或已包含去年已發未用的專項債資金（規模或在1萬億元左右）。雖然今年政府性基金預算收入基本持平去年，但這一結構變動可能帶來不同的含義，專項債投向基建的比例會遠高於土地出讓收入投向基建的比例，不過如果隱債化解節奏不能一定程度放緩，可能會倒逼壓縮地方政府其他方面支出。

圖表11：狹義基建的資金來源估算（2020）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：城投表觀有息債務規模增加，但隱債仍在壓降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

社會資金

從社會主體和社會資金角度，我們主要考慮城投、公用事業企業和基建建設等社會主體，債券和銀行信貸成為其主要籌資方式，短期內公募REITs盤活的基建資產有限，而近年來信託、券商資管計劃等影子銀行持續處於壓降狀態，隨着資管新規過渡期結束，其對基建的拖累邊際降低。

2018年地方政府隱性債務監管加強以來，城投在基建中的作用也愈發減弱，從近三年城投債券發行的用途來看，其發債用途更多用於償還到期債務和補充流動性資金，用於項目建設的佔比相對較低，項目的投向主要包括收費公路、軌道交通等交通運輸，以及棚改、安置房等保障性住房建設等。2019-2022年1季度新發行城投債[4]用於項目建設的比例分別為12.3%、12.4%、8.5%和5.6%，城投債募集資金用途更多用於償還到期債務和補充流動資金。而從規模來看，2020、2021年披露明確募投項目的城投債券規模在4000-5000億元，佔廣義基建比例約5%，而增長卻較慢甚至小幅負增長。此外，公用事業企業年度信用債淨融資規模也不高，2021年約2400億元（2020年為2500億元）。

從銀行信貸數據看，2016-2021年間上市銀行新增對公貸款中投向廣義基建領域的比例持續回落，體現出地方隱性債務監管持續趨嚴，2021年該比例已回落至33%（其中公用事業佔比有所提升）。考慮到今年作為十四五規劃重大項目逐步落地的重要開端年，如果基建類投向佔比小幅提升，則按照今年新增對公貸款12萬億元左右來記（基本持平2021年），則新增廣義/狹義基建貸款的規模可分別達3.0/1.3萬億元。

圖表13：披露募投項目的城投債投向

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：銀行新增貸款中對基建類行業投向

資料來源：iFinD，中金公司研究部。注：統計樣本為截至4月2日發佈2021年年報的23家上市銀行

在融資方式上，今年多地政府提出發揮PPP、政府引導基金等對拉動投資的積極作用，而去年推出的公募REITs為PPP項目提供了退出渠道。不過從實際情況看，隱性債務監管約束下PPP落地規模僅有温和增長，公募REITs因優質項目選擇（以PPP落地項目投資額為例，使用者付費佔比僅約8%，更多為政府付費或可行性缺口補助）、審核等因素短期內難以大幅擴容。截至今年4月2日，12只公募REITs合計募資額為458.1億元，底層資產集中在高速、產業園區、污水處理等收益性較好的領域，原始權益人認購的比例在20-51%不等，非戰略配售佔比僅約28.4%，原始權益人淨融得的資金相對有限。

圖表15：PPP季度新增開工項目情況

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表16：公募REITs發行規模和認購結構對比

資料來源：iFind，中金公司研究部。時間截至2022年4月2日。

從項目端看基建

我們在此前的《基建和綠色投資能否對沖地產回落？》報吿中對今年廣義基建發力領域進行了判斷。相對而言，電力的生產和供應（包含電源與電網建設）、軌道交通、水利、高速公路等投資增速相對靠前。結合部委最新信息，我們將已明確今年建設目標的行業彙總如下，這其中值得注意的是，隨着城市化進程放緩基建空間面臨趨勢性收窄，這從十四五新增目標即可看出，但不排除各領域在十四五期間投資進度提前的可能，進而今年基建增速不低：

圖表17：主要領域建設情況和目標設定

資料來源：國新辦，交通運輸部，水利部，萬得資訊，《2022年能源工作指導意見》，中金公司研究部。注：中國聯通暫未公佈2022年資本開支計劃，但高管表示，2022年公司將適度提升資本開支，保持資本開支增長與收入增長相匹配，結合其2021年收入增速我們粗略估算中國聯通今年的資本開支約740億元。

除了十四五規劃和政府工作報吿設定目標，有關今年年內基建項目情況，我們還通過以下四類基建類項目數據，藉以判斷基建發力幅度以及子領域景氣度：

►上市建築央企的基建類訂單情況，建築行業集中度的提高，增強了央企的代表性，同時，由於建築投資期長達1年甚至更長，我們採用過去滾動一年的上市建築央企訂單總和與廣義基建投資的增速進行擬合，發現兩者走勢基本一致；

►土木工程業PMI的訂單分項指標，相較於上市建築央企的訂單變動，該調查樣本涵蓋了小中型建築企業的訂單情況，其月間方向性的變化對於判斷基建走勢也有指導含義。從圖表19來看，在手訂單12月均值同比走勢對狹義基建投資增速具有一定的領先性，在2016年年中的拐點領先基建投資約1-2個季度；

►政府公佈的擬在建項目，基建項目通常會經歷審批、設計、施工（包括樁基施工、主體建設、裝修等環節）、竣工等階段，如圖表7進行的樣本統計，基建項目尤其是大型項目，從審核上報到施工歷時較久甚至長達數年，因此統計處於施工階段的項目對基建投資更有指示含義；此外，政府擬在建項目的分行業統計（大類和細分行業）較總量對基建更有指向意義，如軌道交通，從去年下半年開始進入主體建設期的軌道交通項目數量快速增加，由於項目施工期較長，我們認為今年軌道交通投資有望維持較高體量；

►鑑於專項債是基建的重要資金來源，從專項債募資投向也可判斷基建子領域的景氣度，具體投向對比見圖表10。

圖表18：上市建築央企的訂單與基建增速擬合

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：六大建築類央企包括中國建築、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中冶和中國電建，其中中國建築訂單中房建佔比較高，僅統計基建類訂單。

圖表19：土木工程建築業PMI的訂單走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

而根據對進入主體建設階段的基建類項目金額統計，去年下半年以來就有比較明顯的增長，尤其是體現在交通運輸領域（如軌道交通、城際鐵路、高速公路等）（圖表21）。但由於發佈金額的政府類投資項目數據時間序列較短，我們也嘗試政府投資項目數量數據觀察其對基建的領先作用。如圖表22顯示，大量基建項目在2020年進入設計階段，並體現為2021年進入主體建設季階段的項目數量增加，由於去年基建進度偏慢，目前新增發行的專項債也有相當比例用於續建項目，我們認為這將逐步體現在2022年乃至以後的基建投資體量中。

不過由於基建類項目彼此間金額差距較大，進度節奏也不一，進入主體建設階段的項目數量情況與該行業投資增速未必存在非常穩定的領先關係，統計顯示，僅有交運行業施工類項目對其投資有一定的領先性。另一方面，在公用事業尤其是電力行業，其投資主體主要為企業，建設週期也相對較短，我們也可以藉助電力項目招投標數據判斷該行業景氣度，以風電行業為例（圖表23），我們統計的中標金額在5000萬元以上的風電項目數量近期持續高於往年同期，進而支撐我們對今年電力行業相對樂觀的判斷。

圖表20：軌道交通分項目階段數量統計  

資料來源：採招網，中金公司研究部。

圖表21：進入主體建設階段的政府項目總投額月度統計  

資料來源：採招網，中金公司研究部。注：因採招網自2021年下半年始才對政府投資項目金額做更詳細的披露，此前金額低並不完全意味着項目總投金額很低

圖表22：狹義基建項目分階段數量統計 

資料來源：採招網，中金公司研究部 

圖表23：中標風電項目的數量統計

資料來源：採招網，中金公司研究部。注：本圖只統計中標額在5000萬以上項目

圖表24：基建分項中僅有交通類施工項目對投資有一定相關性

資料來源：採招網，中金公司研究部

基建跟蹤指標體系

從資金端來看，今年可用於基建的財政資金增速上限近20%，只要地方隱性債務化解不會過度擠壓財政預算資金（這要求土地成交市場止跌回暖），財政加快支出，社會資金配比僅是維持近幾年情況，廣義基建投資便有望實現中高增長。而從項目端來看，十四五規劃的逐步落地將帶來在新基建、交通、水利等領域項目增加，隨着進入施工階段的項目數量在去年明顯增長，我們認為落到今年乃至明年的可能性較大。

今年基建投資或呈區域分化特徵。2021年的專項債分配更加傾斜在財力相對較強的省份，而西南若干省份新增專項債較2020年有明顯的回落。因此在地方隱性債務化解仍在進行的背景下，部分三四線城市因土地出讓收入增速回落可用於基建支出的財力一定程度上受限，而且十四五規劃中如交通運輸或更多集中在人口淨流入的城市羣。

但無論是地產市場存在不確定性，還是新冠疫情對建材運輸、人員流動等可能帶來的擾動，我們建立了如下偏高頻基建跟蹤指標體系，以期把握基建節奏。這其中施工端數據如水泥、鋼材、挖掘機銷量和開工小時數等，無法清晰分離地產與基建的影響，對此我們降低其相應權重，不過對於水泥需求數據，由於水泥的運輸半徑短、庫存週期短，我們仍可以通過基建大省（其基建投資在全國佔比遠高於地產投資在全國佔比）省內的高頻水泥表觀消費情況來藉以判斷其同期基建走勢[5]。

圖表25：基建跟蹤指標體系

資料來源：中金公司研究部。注：劃線斜體的施工端數據，較難分離基建和地產的影響，在基建跟蹤指標中被賦以較低權重；而基建類信貸數據更新頻率較低，並不會被編制在月度指標體系中

圖表26：藉助水泥量價高頻數據判斷基建走向

資料來源：iFind，中金公司研究部。注：以上四省在全國基建佔比遠高於地產投資佔比，加上水泥本身輸運半徑較短，因此省內水泥量價數據與基建需求密切相關；水泥數據的處理方法為物量指數與價格指數累計同比的相乘，其中物量指數=本省水泥熟料開工率*（1-水泥熟料庫存比）。

圖表27顯示，近兩年基建高頻跟蹤指數與基建走勢擬合度較高，圖表28則為我們對指標體系建立的打分卡細項展示，3月基建跟蹤指數顯示當月基建增速或有一定幅度回落，或與3月多地發生新冠疫情，建材運輸和工地施工受影響有關。不過我們認為，若4月底疫情形勢得以緩解，前期未能發力的基建投資可以通過趕工方式得以一定程度的回補。

圖表27：近2年基建跟蹤指數與基建走勢擬合度較高  

資料來源：萬得資訊，卓創資訊，鋼聯，採招網，中採協會，中金公司研究部。注：以上月度指標均經過標準化處理，高頻基建跟蹤指數包括城投債項目融資、土木工程業PMI分項、水泥瀝青建築鋼材需求指數（為開工率與庫存擬合，同時建築鋼材因無法分離地產與基建影響而權重減半）、疫情防控指數。

圖表28：多維度跟蹤基建指標打分卡 

資料來源：萬得資訊，卓創資訊，鋼聯，採招網，中採協會，中金公司研究部。注：以上月度指標均經過標準化處理，總體指數為已發佈指標均值。

2022基建走向研判

基建研判Q&A

結合近期市場就基建關注的幾大問題，我們做如下探討：

Q1：如何看待年初地方政府公佈的年度投資計劃？

年初地方政府公佈的年度重大項目投資計劃，涵蓋了基建、產業、社會事業等諸多領域的投資，而且部分省份公佈的為項目總投，由於項目建設週期較長，總投未必能落到年內的投資，因此該指標的參考意義並不大。

Q2：102個重大項目進展如何？總投多大？

十四五規劃中列出了102個重大項目，近期發改委提到正在將這些項目逐步細化為2600多個，並儘快推動其落地[6]。這些重大項目往往會被逐步細化在各部門、各地的十四五規劃中，部門發佈的子規劃通常會量化具體投資目標，因此對投資的判斷更有指導意義。不過子規劃仍處於逐步出台過程中，我們在圖17中進行了不完整總結，其中多數目標在十四五期間的投資會較十三五時期有所下降或持平（能源基礎設施增速較高），這與我國城市化進程放慢、基建空間趨勢性縮窄有關。

圖表29：十四五規劃102個重大項目工程概覽

資料來源：《十四五規劃綱要》，中金公司研究部

圖表30：十三五規劃162個重大項目工程概覽

資料來源：《十三五規劃綱要》，中金公司研究部

Q3：今年地方賣地收入負增長，如何影響基建？

根據地方政府披露的2022年政府性基金預算收入目標彙總，今年地方政府性基金預算收入目標為8.4萬億元，較去年回落10.3%，該數值低於今年預算草案目標中的9.4萬億元（我們估算預算收入目標或包括去年已發未用的地方專項債約1萬億元）。

但地方政府性基金收入增速回落10%是否偏樂觀呢？近10年來，僅有2015年地方政府性基金收入增速遠低於預算目標，降幅達23.6%。對比2015年與今年前2月地產市場走勢（圖表32），今年前2月商品房銷售和土地成交價款均低於2015年全年，隨着近期多地放鬆房地產調控政策，低基數效應的逐步減弱，年內兩者或改善；但考慮到樓市基本面改善傳導到政府性基金收入需要時間，不排除今年地方政府性基金收入低於預算目標的可能性。全年地方政府性基金收入增速每低於預算目標增速5個百分點，則會較預算目標減收近4700億元。

因此，土地市場遇冷會影響財政對基建的支持。但如前所述，土地出讓收入中超半數為成本性支出，用於基建的比例或約25%，因此對基建的拖累或有限。而去年已發未用的專項債，可以對此起到一定對沖。不過，考慮到土地出讓收入部分或需返還給此前承擔土地整理事務的城投公司，隱性債務化解背景下或倒逼地方政府壓縮財政支出，進而影響對基建的投入。

圖表31：2022年各省地方政府性基金預算收入目標彙總

資料來源：各省財政廳網站，中金公司研究部

圖表32：2015年地方政府性基金收入遠不及預算目標

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表33：今年前2月土地市場走勢類似2015年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

Q4：今年抗疫支出是否會影響財政對基建的支出？

根據財政部披露，2020年前11月地方防疫支出約4000億元，2021年雖然疫情緩解但疫苗接種量較大，防疫支出基本持平2020年。今年疫情在局部地區散發，防疫支出是否會影響財政對基建的支出？

參考武漢2020年，防疫支出佔一般預算支出比例近10%，不過部分資金會形成固定資產投資。根據武漢2020年度財政決算執行報吿，一般預算賬户中“衞生健康支出”、“災害防治及應急管理支出”決算數較年初預算數增加239億元，佔當年決算支出總數的9.9%（當年該兩類科目總額佔決算支出總數的16.5%）；而政府性基金支出還有104.2億元的特別國債用於抗疫支出（醫療機構救治場所建設和醫療設備購置）。

因此，今年抗疫支出取決於後續疫情進展。若疫情在今年5月前能得到有效控制，則防疫相關支出顯著增加可能出現在部分省份中，但若控制難度較大，則影響基建資金的變量則會是疫情對經濟帶來的下行壓力，帶動財政收入增速低於預算目標，同時財政支出需對保市場主體、穩消費加大支持。由於近幾年傳統基建投資越來越依靠財政資金，這種情況下，基建投資雖是逆週期政策調節項，但其資金來源仍會受到經濟順週期的影響，進而基建增速會低於基準情形。

此外，我們認為方艙醫院等基礎設施建設或不會對財政支出帶來較大壓力。近期國務院聯防聯控機制綜合組印發的《方艙醫院設置管理規範》中，要求各省根據疫情的形勢建設或者是拿出建設的方案，保證每個省至少有兩到三家方艙醫院。即便現在沒有建設，拿出的建設方案也要確保在需要啟用方艙醫院的時候，能夠在兩天之內建成並且投入使用方艙醫院。今年一般預算草案中對災害防治等支出目標增速較高（圖表34），我們認為部分或考慮到了疫情防控、方艙醫院等建設相關的支出需求。

圖表34：今年一般預算草案中對災害防治等支出目標增速較高

資料來源：財政部，中金公司研究部

Q5：今年基建是否會重現2020年？當時5-7月基建提速但並未持續？

今年存在通過基建投資穩增長的必要性，增長的可持續性會強於2020年。2020年下半年中國對新冠疫情的防控見效，而海外疫情影響生產，中國出口大漲，使得穩基建的必要性降低，而今年經濟增長壓力遠大於2020年下半年。

在財政對基建支持力度不發生大幅偏離預算的背景下，我們認為年內基建將持續發力。對經濟增長而言，今年消費受疫情擾動難以較快恢復，投資尤其是基建投資成為穩增長政策的重要發力方向。從就業層面而言，當前中國面臨結構性就業壓力，比如今年將有約1076萬的高校畢業生，更多需要財政通過保市場主體尤其是服務業的方式來穩住就業崗位，但地產投資的下行對建築業就業也帶來壓力，而基建可以較好對沖該部分的就業壓力。

Q6：去年下半年起政府就要求加快專項債支出並形成實物工作量，但基建未加速，今年是否會重演？

去年下半年基建投資發力面臨兩大約束，一是能耗雙控使得高耗能建材供給承壓，二是PPI大幅上行使得財政項目投資超預算，預算調整需花費時間。

今年能耗雙控約束邊際放鬆、而房地產投資下行削弱對建材等需求，不過俄烏衝突等事件帶來煤炭、金屬等價格共振，截至今年3月末水泥和螺紋鋼同比漲幅分別為15.8%、2.1%（去年兩者同比漲幅分別約10.9%、36.1%）。綜合以上考慮，我們認為去年的要素約束在今年有一定程度緩解。

Q7：為何終端的鋼材、水泥需求遲遲未見好轉？

按照我們對2021年廣義基建投資13萬億元左右的估算，以及2017年建安投資佔比約76.9%，2021年廣義基建的建安投資約10.4萬億元；2021年房地產建安投資規模約9.4萬億元。因此基建與地產投資對終端的拉動或基本相當，而今年地產投資偏弱，不考慮製造業、社會事業的建安投資增速，若今年房地產建安投資從去年的7.4%回落至零增長，廣義基建從去年的0.2%增長6%，兩者合計的建安增速才能持平去年，即不對終端建材需求帶來拖累。因此，終端建材需求未見好轉，需對其拖累原因具體分析，其需求的改善不僅需要基建發力，也需要地產投資企穩。

此外，近期多地散發的疫情，使得建材跨區域運輸、工地施工受到一些影響，基建發力時間將視本輪疫情的演變而定。

年內基建增速情景分析

我們在去年發佈的《2022，財政發力三大抓手》報吿中對今年基建增速做出預測是，基準情形下預計今年基建投資增速或反彈至6%左右（如果配套資金適度放鬆，不排除上行至8%的可能），但受制於隱性債務監管仍偏強，以及能源供給緊平衡，基建超過10%的概率較低。在基建支出方向上，傳統基建與新基建或齊發力：1）公用事業方面，電源與電網等基礎設施投資或保持中高增速，整體公用事業投資增速或保持在10-15%的中高增速；2）5G投資方面，今年三大運營商計劃資本開支增速下滑，但均加大了對算力和數據中心的投資，整體增速約4%；3）傳統基建有望達5%左右的中等增長。

但前述Q&A中提到的不確定因素會影響基建增速，其中影響最大的或是資金面，即賣地收入和疫情進展會影響財政收入和支出方向，我們對此前預測做進一步更新並以情景分析形式呈現：

圖表35：2022基建投資的情景分析

資料來源：中金公司研究部。注：不同情境假設下的基建增速分別為廣義與狹義基建增速。

[1]雖然債券、自籌資金、其他資金的統計口徑可能不太明朗，但可以確定的是，由於銀行並不能對政府貸款，國內貸款必然為基建投資的市場化資金之一。

[2]較多運用市場化融資的交運集中在鐵路、軌道交通和收費公路等領域，非收費公路在專項債募投項目中佔比較低。

[3]土地開發主要包括與前期土地開發相關的道路、供水、供電、供氣、排水、通訊、照明、土地平整等基礎設施建設支出，以及與前期土地開發相關的銀行貸款本息等支出。而如果該土地開發此前由城投或地產公司承接，意味着對應土地出讓收入主要是用於成本償還，而非新增地塊的土地開發。

[4]該統計僅包含公佈債券發行募集資金投向的城投債，非公開發行債券多未披露募集資金投向。

[5]由於基建數據發佈較晚，因此高頻水泥表觀消費數據仍具有一定參考價值。