本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：王冠然

2022年首批國產網絡遊戲版號恢復發放，涉及心動公司、三七互娛、吉比特等多家上市公司。我們認為版號重啟核發肯定了遊戲行業過去8個月以來的整改效果，對於遊戲行業政策導向，我們維持前期觀點，堅持優質內容向遊戲和降低遊戲成癮性戰略、加強未成年人保護、鼓勵出海將成為遊戲行業未來長期發展路徑。隨着遊戲版號恢復發放，遊戲行業整體有望回暖。我們認為未來遊戲行業將更傾向於高品質內容向遊戲，研發能力強勁的頭部遊戲公司有望維持競爭力。我們建議積極配置估值處於低位的優質遊戲公司，包括騰訊控股、網易、心動公司、三七互娛、吉比特、完美世界、閲文集團、嗶哩嗶哩等。

▍2022年首批國產網絡遊戲版號恢復發放，涉及心動公司、三七互娛、吉比特等多家上市公司。

2021H1國內新發遊戲版號保持月均80+左右水平，但2021年8月以來，國內遊戲版號處於暫停發放狀態。2021年以來監管機構也針對遊戲行業出台一系列監管政策，涵蓋了未成年人保護、遊戲玩法和內容、遊戲審批、遊戲宣傳等方面，經過8個多月時間加強治理，2022年4月國產遊戲版恢復發放，本次共有45款遊戲過審，涉及上市公司包括心動公司《派對之星》、三七互娛《夢想大航海》、吉比特/雷霆《塔獵手》和《盒裂變》、遊族網絡《少年三國志：口袋戰役》、金山/西山居《劍網3緣起》、創夢天地《小心火燭》、友誼時光/好玩友《零號遺跡》、中青寶《鑄時匠》、百度《進擊的兔子》、紅色遊戲《前進之路》（研發商仟憬網絡（愷英網絡投資）、騰訊技術支持）等。

▍我們認為版號重啟核發肯定了遊戲行業過去8個月以來的整改效果，對於遊戲行業政策導向，我們維持前期觀點，堅持優質內容向遊戲和降低遊戲成癮性戰略、加強未成年人保護、鼓勵出海將成為遊戲行業未來長期發展路徑。

• 對於未成年人保護：目前未成年人遊戲流水佔比已達極低水平，同時對未成年人遊戲時長嚴格限制。

• 對於內容和玩法：我們認為監管主要強調強化“氪金”管控（一定程度加強對概率性付費機制的管控、杜絕騙氪、逼氪和過度消費行為等）、降低遊戲成癮性（改變誘導沉迷的各類規則和玩法設計）、增強精品意識（提升遊戲文化內涵、技術能力和內容品質）、抵制不良題材（抵制錯誤價值取向、淫穢色情、血腥恐怖、拜金主義、“娘炮”、“耽美”等題材）、打擊“換皮”手遊行為（杜絕擅自變更遊戲內容、違規運營遊戲等）等。

• 對於遊戲審批：遊戲審批預計趨嚴，更傾向優質精品遊戲。中宣部出版局下發《遊戲審查評分細則》，並於4月1日開始試行遊戲評分制，每款申請版號的遊戲完成終審後，從“觀念導向”、“原創設計”、“製作品質”、“文化內涵”、“開發程度”5個方面由參與審核的專家對遊戲作品進行評分，評分結果將直接影響最終的版號發放。預計版號審核將更傾向於擁有內容向、高品質、中華優秀文化題材等特點的遊戲。

• 對於出海：政策層面強調文化自信並鼓勵優秀文化內容出海。習總書記多次強調文化自信，堅持講好中國故事、傳播好中國聲音；政策也鼓勵優質遊戲等數字文化產品走出去。中國遊戲出海目前已經取得階段性突破，預計未來有望享受更高景氣度。我們預計2025年中國移動遊戲出海收入可達328.98億美元，未來4年CAGR+20%，對應2021年空間翻倍（104%）。

▍隨着遊戲版號恢復發放，遊戲行業整體有望回暖。我們認為未來遊戲行業將更傾向於高品質內容向遊戲，研發能力強勁的頭部遊戲公司有望維持競爭力。我們建議積極配置估值處於低位的優質遊戲公司：

• 騰訊控股：天美自研SLG《重返帝國》於3月29日上線，目前於iOS遊戲暢銷榜排名前8位，長線表現值得期待；後續產品包括《黑色沙漠》（App Store定檔4月27日）、《黎明覺醒》（已獲版號）、《暗區突圍》（已獲版號）、《APEX英雄手遊》（3月8日開啟海外軟啟動）、以及代理的《諾亞之心》（App Store定檔4月14日）和《幻塔》海外版等新遊戲。此外，《DNF》手遊已於韓國上線，遊戲未來也有望國內上線（時間未定）。廣吿業務靜待宏觀經濟向好和視頻號年底開啟商業化變現；雲業務目標高質量增長，利潤率有望優化。核心業務保持穩健，22年預計實現Non-IFRS淨利潤1368億元。

• 網易：《暗黑破壞神：不朽》開啟預約，App Store顯示擬於6月30日上線（待定）；後續產品包括《戰爭怒吼》（定檔5月26日）、《哈利波特：魔法覺醒》海外版（預計Q2左右日本、歐美上線）；《指環王》手遊（預計Q2港澳台、日韓上線）；《倩女幽魂啟示錄》（已獲版號）、《Dead by Daylight》手遊、《永劫無間》手遊等。公司業績和產品線確定性較強，預計22年實現Non-GAAP淨利潤223億元。

• 心動公司：遊戲方面，Flash Party於日本免費榜獲得亮眼表現，T3 Arena 計劃5月26日海外正式上線；22年自研儲備包括：火炬之光：無限（4月中Beta測試，預計22H2海外上線）、鈴蘭之劍（預計22H2海外上線，國內4月14日刪檔測試）、心動小鎮（原名《創想世界》已獲版號）等。TapTap用户和收入增長將受益於版號發放。公司通過成本控制以及保障項目的商業化的高確定性，預計實現23年盈虧平衡。

• 三七互娛：國內和海外市場主力遊戲（《斗羅大陸魂師對決》、《P&S》）保持良好表現；韓服《雲上城之歌》表現強勁（目前暢銷榜第7），日服2月下旬上線後暢銷排名持續提升；自研產品《Chrono Legacy》（代號：C6）海外已經啟動，後續表現可期；其他自研產品正常推進。公司業績確定性較強，預計22年有望實現32億淨利潤。

• 吉比特：主力產品《一念逍遙》、《問道手遊》保持穩健表現；代理百奧家庭互動產品《奧比島》手遊預計年內上線，在吸取摩爾莊園手遊經驗後，在數值平衡、內容豐富度、遊戲體驗上進一步優化，測試反響良好，目前官網預約數超400萬，預計奧比島有望實現更長線的運營表現。已獲版號產品還包括《黎明精英》、《花落長安》等，預計22年有望實現18億淨利潤。

• 完美世界：《幻塔》海外版由騰訊代理，版權金和流水分成有望增厚公司業績；後續產品儲備包括《天龍八部2》、《一拳超人：世界》、《百萬亞瑟王》和《P5》、《朝與夜之國》、《黑貓奇聞社》、端遊《新誅仙世界》（已獲版號）等，版號恢復發放後公司後續產品儲備豐富。

• 閲文集團：遊戲版號的隱藏標的，公司可以抽取IP授權遊戲分成，如《斗羅大陸》等。今年新上線IP授權產品《慶餘年》預計首月流水1~2億水平。未來公司頭部IP的授權遊戲《雪中悍刀行》（光子工作室開發）等頭部大作預計陸續上線，後續IP衍生業務增速將有望快速提升。

• 嗶哩嗶哩：B站旗下擁有《FGO》、《坎公騎冠劍》、《公主連結》等多款獨代二次元遊戲，是國內年輕向遊戲重要發行平台。自研與獨代方面，2021年8月B站發佈16款新遊戲（6款自研，10款獨代）；聯運方面，隨着遊戲版號恢復，行業景氣度提升，預計為B站聯運業務帶來積極提振。

▍風險因素：

反壟斷、遊戲、未成年人保護等行業政策監管風險；遊戲上線時間或表現不及預期風險；海外市場拓展不及預期風險；遊戲研發和發行投入持續提升風險；新興互聯網產品和服務分流用户的風險等。

▍投資策略：

2022年首批國產網絡遊戲版號恢復發放，涉及心動公司、三七互娛、吉比特等多家上市公司。我們認為版號重啟核發肯定了遊戲行業過去8個月以來的整改效果，對於遊戲行業政策導向，我們維持前期觀點，堅持優質內容向遊戲和降低遊戲成癮性戰略、加強未成年人保護、鼓勵出海將成為遊戲行業未來長期發展路徑。隨着遊戲版號恢復發放，遊戲行業整體有望回暖。我們認為未來遊戲行業將更傾向於高品質內容向遊戲，研發能力強勁的頭部遊戲公司有望維持競爭力。我們建議積極配置估值處於低位的優質遊戲公司，包括騰訊控股、網易、心動公司、三七互娛、吉比特、完美世界、閲文集團、嗶哩嗶哩等。