本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王漢峯 劉剛

摘要

海外中資股市場未能維持周初上漲趨勢，主要由全球流動性收緊以及中國經濟增長放緩所帶來的擔憂逐步蓋過了此前國內政策放鬆預期以及中美監管合作進展帶來的積極影響。

國內方面，當前局部疫情可能會給中國增長增加新的明顯挑戰。目前看政策力度與節奏仍弱於市場預期，且市場對於未來政策放鬆的節奏和力度也依然存在分歧。但毋庸置疑的是，當前增長形勢需要更多政策支持，尤其是財政和相關產業政策方面。外圍方面，美聯儲貨幣政策收緊從大方向上不至於影響中國自身政策週期，但不排除政策制定者可能暫時等待合適的政策窗口。雖然中美利差收窄逼近倒掛，但是如果國內增長企穩回升，自然就可以緩解外部緊縮帶來的資本流出和匯率貶值壓力，但是反之亦然，若增速持續乏力則外部環境可能轉化為更大的壓力和挑戰。

往前看，我們預計港股有可能維持相對盤整態勢，直到政策和疫情進展更加明朗。未來影響市場走勢的一些關鍵變量包括：1）中美監管合作與地緣政治緊張局勢；2）國內疫情方面的變化與對經濟增長的影響；3）穩增長政策的力度。整體來看，我們認為中期內市場面臨的機會仍然整體大於風險，國內政策依然是核心變量。

市場回顧：上週市場對美聯儲貨幣政策收緊以及中國國內疫情方面的擔憂加重，海外中資股市場因此再度回落。儘管中美監管機構在審計領域的合作取得一定進展，但代表港股成長板塊的恆生科技指數仍然下跌2.2%。MSCI中國指數、恆生指數和恆生國企指數則分別下跌1.6%、0.8%和0.6%。板塊方面，在政策放鬆預期推動下，地產板塊大幅上漲9.7%。電信和保險板塊分別上漲3.6%和3.1%。相比，新經濟成長板塊領跌，其中信息技術和可選消費板塊分別下跌4.5%和4.0%。

圖表：MSCI中國指數上週下跌1.6%，其中信息技術和可選消費板塊領跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場展望：海外中資股市場在清明假期後未能維持周初上漲趨勢，主要由全球流動性收緊以及中國經濟增長放緩所帶來的擔憂逐步蓋過了此前國內政策放鬆預期以及中美監管合作進展帶來的積極影響。上週初市場一度高開，但隨着國內外不確定性加大，市場逐步回落。

國內方面，中國當前新增病例已達到首輪疫情後的最高水平。雖然此前多數地區疫情反彈快速已經得到控制，但最近幾周的新增確診病例仍然大幅攀升，尤其是上海地區形勢尤為嚴重。為抑制病毒傳播而採取的封鎖措施可能影響本已較脆弱的線下消費。3月份財新中國服務業PMI指數從2月份的50.2大幅降至42.0。此外，人員流動方面的高頻指標大幅下滑，供應鏈方面數據（例如物流和生產）也出現一定的收縮。本輪的疫情反彈可能會給二季度中國經濟增長增加新的明顯挑戰，因此我們認為此時仍需要更多政策支撐，以實現兩會制定的今年GDP增長5.5%的目標。

圖表：3月份財新PMI指數顯示中國經濟面臨的壓力增大，尤其是在服務領域

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

在這一背景下，上週國務院常務會議表示加大對實體經濟支持力度。4月6日，國家總理李克強主持召開國務院常務會議。會議指出，國內疫情近期多發，市場主體困難明顯增加，經濟循環暢通遇到一些制約，新的下行壓力進一步加大。會議決定對特困行業實行階段性緩繳養老保險費政策，加大失業保險支持穩崗和培訓力度。

目前為止，整體來看，政策力度與節奏仍弱於市場預期。而且，由於受到穩槓桿和中美利差持續收窄等約束，市場對於未來政策放鬆的節奏和力度也依然存在分歧。但毋庸置疑的是，當前增長形勢需要更多政策支持，尤其是財政和相關產業政策方面。部分板塊，尤其是房地產，已經開始計入上述預期。我們建議投資者關注未來政策動向和力度，尤其在國內疫情在4月中下旬如果基本控制後。

從外部環境來看，海外貨幣政策收緊預期也對市場風險偏好和成長板塊帶來負面影響。3月FOMC會議紀要顯示美聯儲官員對通脹壓力錶示擔憂，暗示有意加快加息和縮表步伐。中美經濟增長週期和政策週期錯位愈發明顯。我們認為美聯儲貨幣政策收緊從大方向上不至於影響中國自身政策週期，但不排除政策制定者可能暫時等待合適的政策窗口，如進一步貨幣寬鬆。雖然中美利差收窄至多年低點逼近倒掛，但是如果國內增長企穩回升，自然就可以緩解外部緊縮帶來的資本流出和匯率貶值壓力，但是反之亦然，若增速持續乏力則外部環境可能轉化為更大的壓力和挑戰。

往前看，我們預計港股有可能維持相對盤整態勢，直到政策和疫情進展更加明朗。未來影響市場走勢的一些關鍵變量包括：1）中美監管合作與地緣政治緊張局勢；2）國內疫情方面的變化與對經濟增長的影響；3）穩增長政策的力度。整體來看，我們認為中期內市場面臨的機會仍然整體大於風險，國內政策依然是核心變量。與A股相比，港股的優勢在於估值水平明顯更低，股息收益率相對較高。具體到板塊配置方面，在市場波動和經濟增長低迷環境下，我們認為高股息收益率標的和前期調整幅度較大的優質成長股將為投資者在近期市場波動中提供更多保護。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1) 疫情形勢加劇國內增長壓力，同時也加大政策放鬆的必要性。近期疫情確診病例大幅增長，尤其是上海和吉林地區，導致線下消費和服務供應嚴重不足。3月份財新中國服務業PMI指數從2月份的50.2大幅降至42。高頻數據也顯示目前的疫情已經影響到人員和貨物流動。中金宏觀組指出，3 月初以來，受本土疫情反彈的影響，人員流動大幅下降，全國百城擁堵指數增速下降約17 個百分點，酒店入住率下降15 個百分點。與此同時，2月份以來貨運流量指數下降了13.2%。雖然嚴格的疫情防控措施可能最終會成功抑制疫情的傳播，但目前疫情反彈可能拖累今年上半年中國經濟增長。疫情對經濟帶來的負面影響也為出台更多寬鬆性舉措推動經濟增速回升增加必要性。

圖表：1-2月中國宏觀指標整體好於預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 國務院常務會議表示加大對經濟的支持力度。4月6日，國家總理李克強主持召開國務院常務會議。會議指出，中國經濟面臨的壓力加大，決定對特困行業實行階段性緩繳養老保險費政策，加大失業保險支持穩崗和培訓力度。貨幣政策方面，會議指出，要適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。

3) 中央網信辦宣佈“清朗 2022年算法綜合治理”專項行動。4月8日公佈的消息顯示，中央網信辦牽頭開展“清朗·2022年算法綜合治理”專項行動，牽頭會同有關部門和各地網信部門組成聯合檢查組，對部分互聯網企業開展現場檢查，指導互聯網企業對照《互聯網信息服務算法推薦管理規定》有關要求，全面梳理算法應用情況，深入開展算法安全能力評估，積極採取有效措施，整改算法應用問題。此次行動旨在維護網民合法權益，促進互聯網信息服務健康有序發展。

4) MSCI中國指數2021年淨利潤增長17.4%，不過去年下半年增速可能大幅放緩。海外中資股2021年業績發佈期正在進入尾聲。來自FactSet的數據顯示，MSCI中國指數2021年經營性每股盈利增長17.4%，與2020年-1.0%相比增速明顯加快。但是，我們認為增速可能主要集中在去年上半年，隨着經濟增速普遍放緩，下半年業績增速可能大幅下滑。板塊方面，上游能源和材料板塊同比盈利增速領先，而下游可選消費板塊對整體業績構成主要拖累。往前看，FactSet一致預期顯示MSCI中國2022年業績增長11%。經濟壓力逐步加大的背景下近期盈利預測持續下調。

圖表：市場持續下調MSCI中國指數盈利一致預測

資料來源：FactSet, 中金公司研究部

5) 美聯儲會議紀要暗示加息和量化緊縮步伐或將加快。上週三公佈的3月份FOMC會議紀要顯示多名FOMC成員預計在未來的會議中美聯儲將持續上調聯邦基金利率，且不排除單次上調幅度達到50個基點。會議紀要還詳細描述了美聯儲可能最早在5月份FOMC會議上削減資產規模的計劃，而且削減步伐與2017-2019年相比明顯加快，其中美國國債和住房抵押貸款支持證券削減規模分別為600億美元和350億美元。在會議紀要發佈後，10年期美國國債收益率從2.4%攀升至2.61%。

6) 上週南向資金從此前一週的流出轉為流入。受清明假期影響，上週前兩個交易日港股通暫停交易。上週三至週五，南向資金日均流入0.1億港元，而此前一週日均流出13億港元。

圖表：南向資金上週轉為小幅流入

資料來源：萬得資訊，EPFR, 中金公司研究部

投資建議：整體來看，港股市場或維持震盪格局，當前較低的估值水平有望推動市場出現一定程度上的修復。從長期來看，我們認為國內有利的政策環境和較低的估值水平仍將為港股市場帶來更多機會。板塊方面，我們建議短期關注高股息標的和低估值標的，如部分金融、電信和能源板塊。前期跌幅較大的優質成長股在中期也值得關注。另外，隨着香港疫情緩解，香港本地消費和金融標的也值得關注。

重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）歐洲地緣政治緊張局勢；3）疫情變化；4）中美關係。