本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

3月FOMC美聯儲正式宣佈進入加息週期，美債利率快速上升。與緊縮預期不斷加碼矛盾的是，衰退預期交易愈演愈烈，美債期限結構不斷走平。3月最後1周，美債2*10y收益率已經兩次發生倒掛。作為市場最為關心經濟衰退預測指標之一，美債2*10y利率倒掛讓投資人開始擔憂美國經濟衰退預期提前。

美債倒掛究竟對經濟衰退有沒有預測性？存在例外嗎？為什麼倒掛能預測衰退？時間相隔多久？由什麼決定？本輪美國經濟衰退的可能性有多高？倒掛會如何影響美聯儲的貨幣政策？這次是否會不一樣？怎麼看股債市場的分歧？倒掛後美股表現和什麼有關？

參照歷史經驗和當前美國的經濟形勢，我們將嘗試在這篇報吿中給出以上問題的答案。

問：美債倒掛對經濟衰退是否有預測性？為什麼？

過去30年美債2年和10年期利率共有5次倒掛，分別發生在1988年、1998年、2000年、2006年、2019年。這5次倒掛對應了5次著名的危機，其中3次發生在美國（90年儲貸危機、00年科網泡沫、08年金融危機），1次發生在亞洲（98年亞洲金融危機），1次發生在全球（20年新冠疫情）。

美債收益率曲線的倒掛通常發生在經濟擴張期的末期和衰退期的開端，由於通脹上行，美聯儲加息以控通脹，從而推高短端利率，而長端反映市場對經濟前景的預期，早期跟隨短端上行，但是沒有短端上行速度快，於是曲線趨平，到了擴張後期，長端利率隨基本面預期轉而向下，期限利差更是逐步縮小。

隨着GDP增速大幅下滑，美聯儲關注的焦點轉移至基本面，於是開始降息操作以刺激經濟，降息初期短端利率迅速下行，且下行速度快於長端，於是收益率曲線不斷變陡而恢復正常。

圖1：1985年以來的四次美債收益率倒掛（10Y-2Y）

資料來源：Wind，NBER，天風證券研究所

問：從倒掛到衰退相隔多久？時間由什麼決定？

從歷史規律上看，除98年的短暫倒掛以外，一般倒掛開始1-2年後，美國經濟大概率進入衰退（NBER定義）。2019年倒掛到衰退的時間較短（6個月），是因為新冠疫情的爆發提前引發衰退。

2006年的倒掛和衰退相隔時間較長（23個月），是因為當時新興市場和歐日的經濟增長相對強勢，帶動美國產能利用率在2007年4月和9月又觸及新高，一定程度上延緩了美國經濟步入衰退的節奏。可見海外因素雖然會影響對國經濟的短期走向，但最終走向還是由美國經濟的內生性力量主導。

1998年美國經濟本身經濟韌性較好，雖然當時受97年亞洲金融危機的影響短暫下行，但產能利用率在1999-2000年又回到了高點。因此美債曲線雖然1998年短暫倒掛，但之後並沒有出現衰退，再次説明了美國經濟的最終走向由美國內生性力量主導。

從歷次倒掛後出現衰退的情況看，美債曲線倒掛對美國經濟衰退的預測性，主要和美國經濟的內生性因素有關。曲線倒掛和衰退的間隔時間，主要和外部經濟環境對美國的影響有關。外部經濟環境越強，衰退發生得越晚。反之，外部經濟環境越弱，或受疫情等因素影響，全球經濟走弱高度趨同，衰退發生得越快。

表1：美債倒掛與衰退之間的領先關係

資料來源：Wind，天風證券研究所

問：這次美國經濟衰退的內生性因素？和外生性因素？

當前的美國經濟面臨財政支持趨弱、通脹蠶食居民收入和消費、住宅和工業投資回落三重壓力，明年經濟進入衰退的概率加大。如果外生條件進一步惡化（過快加息縮表或高油價持續時間超預期），衰退可能提前到今年年內。亞特蘭大聯儲GDPNow預測，1季度美國GDP增速環比折年率為1.5%（前值5.5%）。

財政：美國財政赤字始終處於歷史高位，中期選舉在即，民主黨繼續擴張的財政政策提案在國會難被通過。根據CBO在2021年11月發佈的2022-2031聯邦收入和支出預測，預計2022財年，美國政府總支出將減少到5.87萬億美元，相比2021財年減少1.147萬億美元，同比減少16.35%。

消費：高企的能源價格將擠出消費者在非能源商品和服務的消費支出。今年1月美國居民實際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，密歇根消費者信心指數降至近10年低谷62.8。20-21年消費替代效應顯著，21年下半年耐用消費品下滑，服務消費上升，但服務消費的超額空間有限，且部分服務消費修復仍有困難。同時，疫情期間積累的超額儲蓄呈現出K型分佈，給美國消費帶來了較大不確定性。

投資：去年2季度之後，企業利潤同比增速高位回落，工商業貸款增速也持續回落至負增長，非住宅投資增速已經進入回落週期。同時，在技術週期的末尾，知識產權投資呈週期性和結構性變化，當前知識產權項增速上行放緩，對企業資本開支的支撐開始減弱。

而貨幣緊縮明顯抑制房地產銷售，房價漲幅已經明顯放緩，3月底30年期抵押貸款利率已經超過4.5%，接近2018年底的高點（上一輪縮表）。住宅投資轉負，21年4季度美國住宅投資同比增速降至-1.45%。

圖2：2022年美國各經濟部門預測增長率與對GDP增長的貢獻

資料來源：WIND，天風證券研究所，《今年最大的分歧在外不在內》

此外還有兩個外生性因素在壓縮美國的經濟復甦空間：聯儲緊縮貨幣和油價高企。

聯儲加息：根據FRB/US模型，每加息100bp，美國GDP下降0.2-0.5%。如果今年聯儲加息至2%，GDP增速將降至0.5%-1%（接近衰退）。

油價高企：我們在《油價100美元，離衰退有多遠》中測算，油價每上升20美元/桶，實際可支配收入增速大約降低0.66%，除食品能源外實際消費增速降低1.04%，實際GDP增速降低0.94%。

鮑威爾在3月國會聽證會上提到的“軟着陸”是美聯儲對未來美國經濟的最美好期望，但並不現實。1965年和1984年兩次加息週期經濟軟着陸是在寬財政的背景下避免了經濟衰退，而貨幣財政雙緊的1994-1995加息週期又對應了90年代的“金髮女郎”經濟。

與當時相比，當下通脹蠶食居民可支配收入，消費者信心低迷，知識產權投資增速上行斜率放緩，資本開支大概率進入下行週期。整體而言，美國經濟實現“軟着陸”的希望渺茫，美國經濟衰退確實在漸行漸近，未來緊縮政策將被迫面臨“兩難”下的轉向。

圖3：過去50年（換算成今天美元購買力的）油價超過70美元后，發生三次衰退

資料來源：Wind，天風證券研究所

問：美債利率倒掛將如何影響美聯儲的加息節奏？這次不一樣？

回顧最近5輪美債倒掛，除98年與19年兩次美聯儲未處於加息週期外，其餘三次倒掛發生後3-6個月，聯儲都停止了加息。

如果這次和歷史有所不同，那就是聯儲大幅落後於通脹曲線，在高油價的助推下，出於對公信力的維護，美聯儲可能選擇首先解決“脹”，再解決“滯”的問題。由於聯儲大幅落後於通脹曲線，年初以來加息預期快速上升，不排除未來聯儲比想象中更鷹，即使出現衰退跡象也沒有及時轉為謹慎，導致美債利率可能超調至2.5-3.0%。

但重要的美國經濟數據均已回落（消費、投資、地產），雖然美債利率路徑上比較動盪，如果看半年時間，加息預期和美債利率的方向依然是回落。

表2：倒掛發生後3-6個月，聯儲都停止了加息

資料來源：Wind，天風證券研究所

問：美債倒掛對於美股市場是什麼信號？

歷史吿訴我們，當股債出現分歧時，債券對經濟的預測通常是正確的。美債倒掛是未來經濟困境的良好指標，但倒掛後的股票市場可能是先揚後抑。因為倒掛通常發生在經濟擴張期末尾和衰退期開端，經濟預期轉弱但貨幣政策預期轉向寬鬆，因此短期股市可能有正回報。但隨着衰退的逐漸臨近，權益市場的分子端開始承壓，此時利空才開始兑現。

圖4：五次倒掛之後未來一年標普500的收益率（單位：%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

歷史5次美債倒掛期間，標普500有2次收益率超過20%，有3次收益率為負。5次倒掛後的2年內，有4次全球股市整體有正收益，可見倒掛並非是短期引發股災的必然條件。

權益資產的表現更多取決於經濟衰退的擴散性和持續性：譬如2001年全球經濟共振下行，所有權益資產收益為負；1988年和2006年新興市場經濟較好，帶動美國市場取得正收益。而在亞洲金融危機引發的倒掛結束後，美股因其經濟韌性較好，相對新興市場有超額收益。

美債倒掛後，預計名義利率將開始磨頂。在美債利率走高至2.5的情況下，美股賠率再次降至偏貴水平，Q4美股業績仍超預期，未來如衰退跡象出現，美股業績增速可能出現超預期回落，同時歐日中等非美主要經濟體無法支撐美股的海外業績，將給美股帶來二次回踩的風險。

表3：倒掛期間海外權益市場與美元指數的表現

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖5：倒掛後兩年全球股票市場主要指數的表現

資料來源：Wind，天風證券研究所

風險提示

俄烏衝突超預期；北約和歐盟對俄羅斯制裁超預期；美聯儲貨幣政策超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月8日

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