本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：郭朝輝

截至4月1日，全國外三元生豬均價為12.39元/千克，較1月初下跌22.6%，期貨盤面與現貨端走勢基本一致，正如我們年前發佈的報吿《生豬：節前或止跌企穩，2Q22靜待週期反轉》中提到，節日效應過後供給端壓力重啟，價格大概率維持下行。同時，我們看到，受基本面偏緊及地緣政策因素影響，海外糧食價格快速上漲，大豆、玉米等飼用原料價格均創下近十年來新高，養殖成本端壓力進一步增加。當前，隨着預測拐點漸行漸近，市場普遍關注後續豬價將會如何演繹、飼料價格上漲是否會加速產能去化、豬週期是否會按預期在二季度結束。

圖表: 生豬養殖利潤情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

對於飼料價格上漲帶來的養殖利潤惡化問題，我們認為飼用原料價格上漲傳導至飼料價格需要1.5-2個月左右的時間，因此對於一季度養殖行業影響有限。對於豬價的持續走低，還是應從基本面來分析，我們在年前預測，1Q22生豬均價約為14元/千克，略高於實際的13.14元/千克。具體來看，供給壓力的持續釋放，這是符合我們預期的，但是疫情對消費端的利空超出市場預期。本次出現“旺季不旺”現象，我們認為主要原因出現在消費端：一方面由於去年10-11月的提前備貨，市場買漲不買跌的心態，使得春節部分消費被提前透支；另一方面，元旦後，我國部分省份疫情開始有所反覆，在減少集聚、就地過年等防疫政策的提倡下，春節豬肉消費受到一定抑制。春節後，在自身消費回落的基本上，上海、深圳等主要消費區疫情再次反覆導致消費繼續超預期走低，豬價不斷探底。

向前看，我們仍維持本輪豬週期將在二季度末結束的觀點，但豬價反彈高度或有限，我們認為，對於豬價走勢的判斷，三點問題需重點關注：一是我國能繁母豬存欄持續去化，生豬存欄量、出欄量基本恢復至疫情前水平，按照養殖週期推算，生豬出欄量或在下半年開始有所減少，供給過剩局面或有望緩解；二是我們預計二季度生豬出欄體重有增加的可能性，當前市場對3Q22豬價反彈的預期較為一致，我們認為如果一致預期下壓欄，體重增加，那麼三季度可能再度出現大體重豬增多情況，抑制價格；三是二季度飼料價格或加速上漲，養殖成本或繼續增加，養殖利潤持續為負，我們認為未來高成本可能抑制散户的補欄情緒，但龍頭企業或逆勢擴張，產業集中度或有所加速，這將有利於國家對生豬價格的統一調控，價格波動幅度或有限。

1Q22生豬供給壓力持續釋放，消費端利空超預期

供給端：供給仍過剩，符合市場預期

► 能繁母豬存欄持續去化，但今年以來去化速度有所放緩。官方數據來看，截至2022年2月，我國能繁母豬存欄量為4268.2萬頭，雖環比下降0.51%，但較去年9月（-2.3%）、10月（-2.5%）的去化速度明顯放緩。機構數據來看，2月能繁母豬樣本點監測的存欄量環比出現轉正的情況（+0.32%）。我們認為產能去化放緩主要原因是下半年豬價反轉的一致預期，集團廠高效母豬產能並未去化，更多是產能結構的調整，同時散户可能也存在一定的壓欄現象。

圖表: 能繁母豬存欄情況

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

► 生豬存欄量、出欄量持續增加，已恢復至疫情前水平。據國家統計局3月數據，截至2021年12月，全國生豬存欄4.4922億頭，較去年三季度末增長2.65%，較2020年末增長10.51%，總體存欄已恢復到2017年末（4.42億頭）的101.63%。同時，出欄量方面，據農業農村部數據，今年1月份全國生豬出欄量同比增長23.6%，2月份生豬出欄量同比增長8.2%，1月至2月定點屠宰企業生豬屠宰量同比增長30.8%。

圖表: 生豬屠宰情況

資料來源：商務部，中金公司研究部

► 母豬種羣結構持續優化，二元佔比繼續回升。截至今年2月，三元母豬佔比僅為12%，二元佔比達到88%，較去年同期增加30個百分點。據湧益諮詢數據顯示，2月份樣本屠宰廠淘汰能繁母豬宰殺量為15.79萬頭，環比增長5.5%，低產母豬持續淘汰，能繁母豬存欄結構持續優化。

圖表: 能繁母豬種羣結構佔比

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

需求端：疫情對消費端的利空超出市場預期

► 元旦春節消費旺季，出現“旺季不旺”的現象。元旦後，我國部分省份疫情開始有所反覆，新增確診病例數出現增加。在減少集聚、就地過年等防疫政策的提倡下，春節豬肉消費受到一定抑制，並未出現季節性預期的價格高度（也有去年10-11月，提前透支一部分消費的原因）；

► 春節後，在自身消費回落的基本上，疊加疫情反覆消費超預期走低。2月以來，上海、深圳等鮮肉主銷區疫情再次反覆，暫停學生開學、居家辦公等防疫措施使得集體消費再次弱化，豬價不斷探底。據卓創資訊數據，截至3月7日，我國白條豬肉鮮銷率由去年同期的91.89%下降至78.19%，降幅接近14個點。

圖表: 我國新冠疫情確診情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

向前看，我們仍維持本輪豬週期或將在二季度末結束的觀點，但豬價反彈高度或有限，2Q22價格均價或13.5-14.5元/千克。

一是我們認為生豬出欄量或在下半年開始有所減少，供給過剩局面或有望緩解

► 從數據測算來看，能繁母豬存欄量與生豬價格存在顯著的滯後負相關性，即當期能繁母豬存欄量與10個月後的生豬價格存在明顯負相關（相關係數76%）。基於此，我國能繁母豬存欄於2021年6月份達到峯值，為4564萬頭，這意味着，在不考慮壓欄的情況下，2022年3-4月份生豬出欄或達到峯值，豬價或將大概率達到最低點。按照當前的能產母豬去化推測，我們預計二季度中旬，能繁母豬將會逐漸降至合理的產能區間（3700-4100萬）。

圖表: 能繁母豬存欄及豬價關係

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

► 從機構監測數據來看（參考湧益諮詢監測數據），50KG以下小體重豬存欄在去年9月達到峯值，隨後連續5個月環比負增長。進入2022年，小體重豬存欄量環比下降明顯加快，1-2月降幅速度均超過3%，這也在一定程度上反映出，市場對於今年上半年養殖利潤並不好看，補欄情緒不高。按照推後5個月計算，在不考慮壓欄的情況下，今年6月後我國生豬出欄量或有明顯下滑。

圖表: 50Kg以下小豬存欄量

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

二是我們預計二季度生豬出欄體重有增加的可能性，或將影響價格反彈高度

目前市場普遍認為三季度豬價可能反彈，當前豬價偏低，養殖利潤持續虧損，因此我們認為養殖端或大概率調整出欄節奏，如果一致預期下壓欄，體重增加，那麼三季度可能再度出現缺豬不缺肉的情況，抑制價格。截至3月底，我國生豬出欄均重為117.18KG，環比略降0.16KG，目前並沒有體重明顯增加的跡象。但是對比去年4-5月的大體重豬集中出欄的情況，我們認為今年由於市場對下半年豬價存有較為一致的反彈預期，3-4月壓欄概率較大，當然在產能去化的過程中壓欄量可能有限，但需謹防大體重豬出欄對6-7月生豬價格的擾動。

圖表: 生豬出欄體重及大豬佔比

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

三是飼料價格的大幅上漲，可能抑制散户補欄情緒，

龍頭企業或逆勢擴張，產業集中度或有所加速，豬價波動幅度有限

► 飼料價格的大幅上漲，未來可能抑制散户的補欄情緒。截至3月31日，規模場15KG仔豬出欄價穩定，小幅上漲至408元/頭，較春節後每頭增加9元。可以看到，自去年12月以來，仔豬價格穩定在400元附近，養殖端補欄情緒較為穩定。今年受飼料原料價格大幅上漲，我們認為按照一般規律，飼料價格帶來的成本傳導一般在價格上漲2個月後影響養殖成本，因此5-6月後散户補欄積極性或進一步收縮，負利潤或加速散户產能的出清。

► 我們認為企業仍逆勢擴張，進一步提高行業集中度。當前，豬價持續走低，養殖行業經歷着行業鉅變，目前年出欄500頭以上的規模化養殖企業佔據約60%的市場份額，前20位龍頭企業的出欄量佔總出欄量約20%，因此我們認為，養殖端的持續虧損在一定程度上加速我國生豬產業結構的優化，新的產業形態正在形成，龍頭企業或逐步引領行業發展。價格方面，我們預測二季度生豬均價或在13.5-14.5元/千克。