過去很多年，消費、醫藥賽道湧現了一大批超級明星牛股，給廣大投資者帶來了豐厚的回報，因此被市場主流奉為圭臬。但去年218開始，一切都變化了，套牢了一大批忠實投資者。

醫藥ETF不足1年一度暴跌45%。如此巨大的跌幅，不僅僅是擠估值泡沫那麼簡單，也顯然在政策引導下開始瘋狂殺邏輯。消費ETF同期累計大跌33%，這是業績估值雙殺，還只是單單殺一殺估值泡沫？現在這個位置，是抄底死扛，還是奪命狂逃？

01

商業模式

在股海里經過多年捶打的投資者，仍有不少疑惑：什麼行業或公司具備很優秀的商業模式？我們需要回歸到最本質的底層邏輯來分析。

商業的目的是賺錢，好的商業模式就是能夠源源不斷賺更多的錢。從股票定價來看，就是源源不斷生產自由現金流，折現過來就是越來越有資本價值（DCF估值模型）。

千億頂流基金經理張坤在基金年報中發表投資感悟，也明顯提及自由現金流的重要作用：

企業的價值是其生命週期內所有自由現金流的折現。投資者用淨利潤（及其增速）或者收入（及其增速），甚至產能（及其增速）作為近似變量進行估值。這在一定程度上是合理的，因為自由現金流的轉化過程為“收入≥淨利潤≥自由現金流”。然而無法忽視的是，既然是近似變量，就無法做到 100%代表。 

上述的每一步轉化都可能出現不順暢的情況。比如，從收入到淨利潤的轉化可能會受到競爭加劇的影響，呈現增收不增利的情況；從淨利潤到自由現金流的轉化可能會受到資本開支過大但最終利用率不足、運營資本佔用越來越多等因素的影響。

自由現金流的基礎概念是企業在滿足了再投資需求之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業股東和債權人分配的現金。即：（股權）自由現金流=税後淨利潤+攤銷折舊一資本性支出一營運資本追加額一債務本金償還+新發行債務。

茅台為首的白酒賽道，海天為首的調味品賽道，伊利為首的乳製品，基本都屬於不需要什麼投資，沒有什麼負債利息，但往往可以先款後貨，賺取大量自由現金流的行業（淨利潤≈自由現金流）。這其實就算是非常好的商業模式。

對於消費賽道，機構深諳這一點，在用真金白銀投票。

截止2021年末，外資（北向資金、QFII、外資私募等）持有A股高達2.9萬億元，較2018年提升了2.75倍，佔流通A股比重將近4%。行業整體配置上，大消費行業（可選消費+日常消費）佔比最大，累計配置規模高達7500億左右，佔比25.9%，遠超工業、信息技術與金融行業。

其中，1.6萬億北向資金持有市值最多的行業，即是白酒，高達1972億元，佔總倉位的12.4%。其中，持有白酒TOP5分別為貴州茅台、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份，分別持有1463億元、328.9億元、75億元、69億元、47.3億元。

再看內資機構。據易方達基金統計，2018年6月至2021年12月31日數據顯示，食品飲料均是機構倉位排名第一的重倉行業，2020年二季度份額佔比超50%，2021年四季度最少也超過38%。

從公開數據統計，截止2021年前三季度末，公募基金市值集中前5大行業分別為食品飲料、醫藥生物、電子、電氣設備和化工。其中，對食品飲料的持倉市值超過5000億元。

個股方面，公募基金重倉TOP10有4只消費股，分別為貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒，分別持倉1608.9億元、894.8億元、551億元、497億元。

其實，不管是外資，還是內資機構，均用真金白銀來表達對於消費賽道的態度，主要邏輯還是眾多消費股商業模式尚佳，不需太多研發支出，但能源源不斷賺取自由現金流回來。

02

政策風險？

過去優秀，不代表着未來還一定優秀。做投資，一定不要刻舟求劍。在行業賽道投資上，一定要考慮政策風險。很多投資者在房地產、教育、醫療、互聯網等行業上吃過大虧。

怎麼看待未來消費投資的政策風險？我們不妨從更宏觀的維度來看。

過去很多年，美國主導的全球化秩序，主要是這樣一條主線：西方擁有核心技術與制定規則的權力，掌握切蛋糕的刀，在食物鏈最頂層；以中國為代表的製造業市場，處於食物鏈中端層；以俄羅斯、澳大利亞為首的國家，擁有自然資源，處於食物鏈的最底層。

2020年5月14日，中央政治局常委會會議首次提出，要加快形成以國內大循環為主、國際國內雙循環相互協調的發展格局。一錘定音，中國要調轉船頭。未來經濟的高質量發展，需要培育自己更大的消費市場，且需要向高利潤端走，必然會衝擊到西方的蛋糕。這也是近年來中美博弈劇烈的重要核心邏輯之一。

既然未來要以國內大循環為主，那麼就意味着未來自己製造，更多自己消費，讓消費馬車引擎拉動整個經濟的增長。那麼，影響民眾消費支出的行業，政策上不友好也就可以理解了——房地產正在迴歸居住屬性，教育破除資本化迴歸本源，醫療呢，雖然改革阻力重重，但迴歸公益勢不可擋。

現在行業的監管與改革，其實有一條政策主線，那就是共同富裕。資深專家這樣評價道：

共同富裕的綱領或對不同行業的發展做三個層次的切分：有些行業是要進行高質量發展（高端製造、新能源汽車等），有些行業需要進行調整（互聯網行業），有些行業要過渡到公共服務屬性（教育、醫療、養老、住房等行業）。

在內循環大格局之下，唯有做大做強消費才是正道。不管是白酒消費，還是日用品類消費，亦或是餐飲消費，政策大方向一定是鼓勵的、支持的。

很顯然，消費行業賽道基本不存在政策宏觀風險。且隨着踐行雙循環戰略往前走，消費賽道反倒是會有不少的政策出台來刺激。

03

抄底？

在2021年2月18日之前，消費行業賽道，尤其是白酒被市場主力資金瘋狂抱團，後者估值一度去到了71倍，有5家超過100倍，就連茅台的PE估值倍數一度去到了令人不可思議的73倍之巨。

下跌至今，優秀的消費股龍頭主要還是再殺估值泡沫，尤其是類似茅台這類的絕對龍頭。雖然因為疫情反覆以及消費環境萎靡，一些龍頭在今年或明年的業績會受到一些影響，但中期維度來看，業績基本盤沒有動搖。這不像醫藥股龍頭，在集採提速擴面以及三明模式推進式改革的大背景下，業績基本盤已經被動搖了。醫藥龍頭們股價大跌普遍超60-70%，演繹雙殺邏輯。

消費賽道商業模式尚佳，且還有政策的“保駕護航”，未來應該仍然會是機構們絕對重倉的領域。作為散户投資者，不應該錯過消費股的盛宴。對於有經驗的投資者，直接選擇競爭力強勁的消費龍頭在合適的估值下進行配置。對於經驗略有欠缺的投資者，買一些消費類的指數基金，應該也是不錯的選擇。

消費ETF有很多種，有的品種配置較為合理。比如以下這一隻，前10大重倉股，包括伊利股份、貴州茅台、五糧液、山西汾酒、牧原股份、海天味業等。這都是消費各大細分賽道非常優秀的龍頭，未來具備不錯的增長前景。當然，也會有一些重倉股，質地較差，諸如温氏股份、海大集團，它們會拖累該指數的表現。

還有某消費ETF的前10大重倉股比較“離譜”——還有藥明康德、恆瑞醫藥、片仔癀，累計佔比倉位17.57%，還有海爾智家、上汽集團等家電股、傳統汽車股，未來應該會對指數表現拖累不小。

很多基金公司都發布了相關消費ETF，前10大重倉股以及倉位佔比都差距較大。可以選擇重倉股前景更好的指數來配置，未來的回報率應該也會相對更好一些。

再好的公司，再好的指數，投資者也需要考慮估值的情況，否則就會出現去年218崩盤後被套後的慘烈。食品飲料ETF上市即巔峯，從2021年1月上市至今，累計下跌32%。

當前，中證消費PE-TTM還有45倍，位於最近10年的高位水平。但該指數有失真現象，按邏輯講今年年初顯然要低於2021年初的估值水平，但該走勢圖顯現前者遠大於後者。

我們可以用市現率（=市值/自由現金流）來估值，最貼合DCF模型。據Wind顯示，中證消費最新市現率為28.9倍，低於10年期危險值水平。可見，當前估值沒有太多泡沫，但估值只能算是合理偏上。具體看成分重倉股，諸如茅台、五糧液、海天味業、山西汾酒，均沒有出現尤為低估的狀態。

不過，基於消費股良好的增長前景，行業很難出現整體被大幅低估的時候。除非大盤出現系統性大跌，比如2018年末，可遇不可求。消費ETF指數下跌至今，已經具備一定的吸引力。

民以食為天，未來消費股在A股資本市場仍然會大放異彩，投資者需要做的，是再多一份耐心。