本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 中金大宗商品團隊

過去兩週，海外市場地緣衝突擔憂有所緩和，國內疫情影響擾動有所加劇。具體來看，能源方面，石油市場供給側消息不斷，在俄油制裁加碼的市場擔憂逐步緩和的同時，美國和IEA相繼宣佈釋放戰略石油儲備，整體來看，在供應擔憂邊際緩解、疫情擾動仍未解除的背景下，過去兩週全球油價高位回落；俄氣“反制裁”正式落地，供給擔憂支撐海外氣價超季節性走高。農產品方面，隨着地緣政治緊張情緒的逐漸緩和，近期玉米、大豆等主要農作物價格有所回落，向前看，隨着春播的來臨，我們認為後續的播種及生長情況將會是市場交易的重點，在目前基本面偏緊的背景下，農產品價格易漲難跌。黑色金屬方面，國內受疫情影響，交運物流可能受阻，在庫存與產量雙雙下降的背景下，鋼廠利潤有所收縮，預計節後鐵礦石到港量及下游消費量均會有所回升，價格可能走強。有色金屬方面，雖然市場風險溢價回落，但海外金屬價格對於實際供給衝擊仍然存在預期差。總體上，我們認為短期內有色金屬價格持續內外分化，海外價格仍然偏強，其中鋁、鋅供需矛盾較為突出。

過去兩週大宗商品價格表現排序為：NYMEX天然氣：16.7%；鋅：13.4%；鐵礦石：11.9%；焦炭：9.4%；鉛：8.7%；焦煤：7.7%；棉花：6.1%；錫：5.8%；螺紋鋼：4.3%；熱軋卷板：4.0%；生豬：2.3%；鋁：2.0%；強麥：1.2%；黃金：0.7%；棕櫚油：0.4%；銅：0.2%；玉米：-0.9%；豆油：-1.0%；動力煤：-1.7%；白銀：-1.7%；布倫特原油：-3.3%；大豆：-5.1%；WTI原油：-5.2%；鎳：-10.0%。

圖表: 大宗商品價格監測（2022年3月18日-2022年4月1日）

資料來源：國家統計局，EIA，IPE，鄭商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

能源：供給預期主導價格走勢，國內疫情擾動仍存

供應擔憂緩解疊加疫情擾動仍存，石油風險溢價邊際回落。過去兩週，石油市場供給側消息不斷，在俄油制裁加碼的市場擔憂逐步緩和的同時，美國和IEA相繼宣佈釋放戰略石油儲備，美國總統拜登在3月31日宣佈將在未來6個月內每日釋放100萬桶、合計釋放1.8億桶SPR[1]，IEA也在4月1日表示其31個成員國已就再次釋放原油儲備達成一致[2]。此外，美國政府同時呼籲油氣企業應加快產量擴張，供給側的增量信號一定程度上穩定了市場情緒，並對沖了OPEC 3月增產不及預期和維持產量計劃所帶來的利多消息。3月OPEC原油產量為2860萬桶/天，環比僅增加了9萬桶/天，其中沙特增產表現依舊穩定（+10萬桶/天），利比亞（-7萬桶/天）和剛果（-8萬桶/天）為最主要拖累。OPEC+也在3月31日的產量會議上決定在5月增產43.2萬桶/天，小幅提速3.2萬桶。

此外，雖然海外疫情自3月下旬以來已有所緩和，美國TSA安檢人數和全球商業航班數均已出現邊際修復，但本輪國內疫情仍未見頂，國內航班計劃數量還在下滑，實際執行數量也仍處低位，百城交通擁堵指數也在上海、長春等城市的拖累下尚未恢復。整體來看，在供應擔憂邊際緩解、疫情擾動仍未解除的背景下，過去兩週全球油價高位回落，布倫特油價在觸頂120美元/桶後迅速回調14%至104美元/桶，WTI油價也同步回調11%至99美元/桶。

圖表: 布倫特原油價格及現貨升水

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 2022年1-3月OPEC成員國原油產量環比變動

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 國內航班及交通擁堵情況高頻數據跟蹤

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

俄氣“反制裁”正式落地，供給擔憂支撐海外氣價超季節性走高。由於歐洲對俄天然氣依賴度較高，俄氣供給始終是俄烏衝突中的焦點之一。3月23日，俄羅斯宣佈，對於“不友好國家和地區”，未來只接受以盧布支付天然氣交易，並於31日正式簽署總統令，標誌着俄羅斯在天然氣領域的“反制裁”舉措正式落地[3]。與此同時，歐盟與美國在3月25日簽訂LNG貿易協議，表示歐盟將在今年從美國進口150億立方米LNG，以替代對俄氣的進口需求。但相比1500-1800億立方米的俄氣進口量，仍然有些“杯水車薪”，而歐盟也已表示將在今年減少三分之二的俄氣進口需求[4]。但對於美國來説，150億立方米的LNG出口增量卻不容小覷。2020年美國LNG出口總量為614億立方米，其中256億立方米去往歐洲，150億立方米的LNG出口增量約為美國LNG出口總量的25%和美國出口歐洲LNG總量的60%。因而我們看到，在取暖旺季的尾聲之際，歐美天然氣價格在供給溢價的支撐下均出現超季節性上漲，在過去兩週，北美NYMEX氣價、歐洲TTF氣價和英國NBP氣價分別上漲17%、16%和13%。

圖表: 海外天然氣價格

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

動力煤方面，疫情影響需求外加供給恢復，價格有所承壓。我們看到近來動力煤日耗逐步回落，除了季節性因素外，疫情也對需求造成一定影響。當前動力煤終端用户庫存已恢復至17天左右，去年同期僅為13天。需求淡季逐步到來，價格可能難有大表現，但需注意淡季補庫的進度。

農產品：地緣衝突溢價略有回落，價格或逐步迴歸基本面

小麥：烏克蘭春播或受損，短期供給溢價維持。ICE小麥價格突破2014年高點後，維持高位盤整態勢。目前來看，北半球冬小麥收穫在即，春小麥種植臨近，地緣衝突和天氣因素仍是影響全球小麥供給的重要因素。一方面，烏克蘭春小麥播種在即，農業機構APK-Inform預計，受地緣衝突影響，烏克蘭或有470萬公頃的土地無法播種，播種面積將減少39%，預計當地春小麥產量或將下降400萬噸。另一方面，美國冬小麥即將收割，種植面積預計為3440萬英畝（1390萬公頃），為六年來最高水平，但是南部乾旱較為嚴重，作物產量仍存不確定性。

大豆：美豆播種面積上調，短期價格或承壓走低。現階段南美減產正逐步兑現，但減產幅度遠超市場前期的預估。據USDA3月數據，巴西、阿根廷和巴拉圭三國的大豆總產量預期已連續下調至1.76億噸，較2020/21年度降幅已超過10%。但USDA3月底超預期上調美豆種植面積，帶來2022/23年度美豆庫存消費比或有修復，市場看漲情緒略有回落。向前看，我們認為南美大豆定產前，產量仍存不確定性，儘管北美種植面積上調可能帶來豐產預期，但目前天氣難言樂觀，這也給大豆價格留下更多交易空間。

圖表: 大豆期貨價格

資料來源：CBOT，萬得資訊，中金公司研究部

玉米：北美種植面積下調，價格或維持高位震盪。受俄烏衝突影響，烏克蘭的黑海港口出口受阻，據USDA3月供需報吿，2021/22年度烏克蘭玉米出口預期下調至2750萬噸，較上個月調低了600萬噸，降幅達18%。可以看到，在地緣衝突沒有實質性進展後，資金進入穀物市場略有放緩，價格處於高位盤整階段。向前看，在烏克蘭玉米或將缺席全球市場的背景下，短期巴西玉米或彌補全球玉米供應缺口，成為緩解全球糧食安全擔憂的關鍵變量，現階段二茬玉米行情較好，但北美玉米種植面積被大豆擠佔，基本面偏緊預期不變，玉米價格易漲難跌。

油脂：短期供給緊張局面不改，價格維持高位。近兩週東南亞主產國仍處於減產季，馬來西亞棕油產量及期末庫存均持續下滑，引發國際棕櫚油供給擔憂。向前看，減產季延續背景下疊加短期齋月臨近，棕櫚油庫存修復壓力較大，我們認為二季度棕油價格偏強走勢或將延續。

圖表: 油脂期貨價格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

黑色金屬：疫情擾動供需，但市場看漲情緒較濃

最近受疫情封控影響，高爐產能利用率有所降低。在物流景氣指數回落的背景下，鋼廠的鐵礦石庫存也出現了一定程度的下滑[5]，我們看到唐山等地的一些高爐不得不燜爐以應對原料不足。鐵礦石港口庫存繼續下行。市場對清明節後高爐復產預期較為強烈，我們預計節後海運鐵礦石到港量與下游消費均會有顯著提升，價格可能偏強。需注意潛在的政策介入影響。

雙焦方面，近來市場情緒較強。焦煤庫存較低，焦化廠與鋼廠補庫意願較強，我們預計雙焦價格短期偏強。

成材方面，本週鋼材產量出現下滑。受成本上漲與需求疲軟兩方面影響，鋼廠盈利出現收縮。尤其是部分短流程鋼廠，受廢鋼價格大漲影響，出現虧損並導致停產，且在邊際上支撐了螺紋價格。

下游需求方面，受疫情影響，下游消費恢復弱於季節性。鋼廠與社會庫存恢復去庫。受盈利受損影響，鋼廠挺價意願較強，但下游接受意願也不高。

圖表: 鋼材表觀消費量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表: 螺紋與熱軋毛利潤

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：疫情擾動國內物流和下游消費，金屬價格內外持續分化

上週，我們發佈了《季度更新：定價供給衝擊，鋁、鋅首選》並更新了全球供需平衡表和價格預測，其中我們認為雖然市場風險溢價回落，但海外金屬價格對於實際供給衝擊仍然存在預期差。過去兩週，LME價格鋅和鉛分別上漲12.5%和8.3%、鋁價上漲3%、銅維持震盪。首先，歐洲電價仍然後較高，鋁、鋅金屬庫存連續降低，現貨升水處於多年高位。我們認為歐洲鋁、鋅仍有潛在減產風險，全球供需缺口可能繼續擴大。其次，有色金屬內外價差普遍處於歷史區間之外，國內價格跟漲幅度不及海外，現貨進口仍然大幅虧損。一方面，國內電解鋁因產能復產提速價格短期承壓，其原料端氧化鋁出口不暢，國內氧化鋁價格上漲乏力。另一方面，華東疫情一定程度上也擾動了運輸和下游消費，干擾了庫存旺季去庫趨勢，短期利空因素持續。總體上，我們認為短期內有色金屬價格持續內外分化，海外價格仍然偏強，其中鋁、鋅供需矛盾較為突出。另外，LME鎳價仍位於30,000美元/噸以上，我們認為鎳價下行風險較大，趨於回到基本面定價的區間之內。

圖表: 全球鋁庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 全球銅庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

貴金屬：利率倒掛彰顯黃金資產對沖價值

隨着地緣風險擾動漸散，市場情緒在過去兩週逐步緩和。一方面，通脹預期隨着原油風險溢價回落而有所下調，10年期美債利率隱含通脹預期下降11bp至2.79%。另一方面，標普500波動率指數（VIX）繼續回落，當前已較3月初的峯值降低了46%，市場情緒基本恢復到了2月初、即俄烏衝突升温前的水平。黃金投機性持倉隨之下調，但美債收益率曲線倒掛引發市場高度關注，我們也曾在研究報吿《貴金屬：利率進退維谷，避險漸近尾聲》中提示過，如果在加息過程中，短端利率抬升過快導致長短端利率出現倒掛，或將引發市場對經濟衰退風險的預期擔憂，進而為黃金價格帶來階段性機會。在美聯儲加息週期正式開啟後，長短端利差快速收窄，當前10年和2年期利差已經倒掛，經濟衰退擔憂接力地緣政治風險，引導部分避險資金湧入貴金屬市場，SPDR黃金ETF持倉在過去兩週出現小幅加倉，為黃金價格提供支撐。因而在通脹預期緩解、市場情緒恢復的背景下，黃金價格並未快速回落，COMEX金價在1910-1960美元/盎司的範圍內寬幅震盪。往前看，美國3月非農就業情況基本符合預期，失業率繼續回落至3.6%，一定程度上強化了經濟全面重啟、加息仍將繼續的市場預期，因而在利率倒掛風險逐步消化之後，我們認為實際利率將繼續回正，避險資金的退出進程也仍會繼續，我們判斷黃金價格仍有回落風險，年內金價低點可能在1700美元/盎司左右。

圖表: SPDR黃金ETF持倉和VIX指數

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 美債長短端利差和COMEX金價

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部