本文來自格隆匯：招商宏觀謝亞軒

核心觀點：

A股一季度大跌，原因是當前中國經濟仍面臨“三重壓力”，驅動力主要來自於外生的穩增長政策，而民營企業、房地產銷售、居民消費等內生力量仍然相對低迷，而這又受制於疫情多點散發。外部美聯儲啟動加息，中美利差快速收窄，中概股風險加劇，A股面臨的外資拋壓明顯增加，市場情緒極度悲觀甚至畏懼。而進入二季度，A股的基本面、外部環境、市場情緒等都有望得到改善。

國內經濟問題：從3月建築業PMI來看，預計基建投資和房地產投資增速都將出現較大幅度回落。從商品房銷售來看，2月底到3月中下旬30大中城市商品房成交面積顯著回落，但隨着3月鄭州、哈爾濱、福州等省會的政策逐步放鬆，3月下旬商品房銷售面積邊際回暖：除一線城市因疫情快速回落之外，二線城市快速反彈，三線城市小幅微增。疫情方面，目前深圳已得到控制。上海疫情計入確定路線、全國支援、精鋭盡處，以快制快的狀態，預計有望儘早實現動態清零，之後就能全面開展穩增長工作。

市場情緒問題：整個一季度僅煤炭、房地產、銀行錄得正收益；數字貨幣應用等少數主題跑贏市場。一季度最後一週，由於劇烈下跌後股市性價比提升，市場人心思漲，一部分投資者已經開始尋找“夜空中最亮的星”。先是福州商品房政策引領房地產板塊繼續上漲，之後茅台線上銷售、中遠海控業績超預期等事件分別引領了白酒、海運板塊上漲，都體現了這種情緒。同時中美雙方正在研究中概股的解決方案，這已經在美股、港股有所反映。

中美利差問題：3月中旬美聯儲啟動加息之後中美利差快速收窄，引發外資拋售人民幣資產，是導致A股調整的主要因素之一。但目前中美利差收窄最快的階段已經過去。原因是俄烏衝突已進入以打促和階段，能源與糧食衝擊有所緩和；同時3月末美國政府宣佈了規模空前的石油儲備釋放計劃，並呼籲石油公司增加產量，原油價格進而通脹預期可能回落。美聯儲控制通脹的壓力得到一定緩解。

美元指數問題：一季度，即便美聯儲加速收縮，同時地緣政治衝突惡化，美元指數只是從96升至99。而2014年年中，美聯儲啟動Taper之後美元指數是從80升至100。這表明本輪美國“剪羊毛”能力明顯減弱。與此同時，人民幣在出口等支撐下保持相對穩定。

俄烏衝突問題：4月3日普京要求“不友好國家和地區”使用盧布購買天然氣，但歐盟未能達成“以整體名義”拒絕“盧布結算”的一致協議。同時俄羅斯對歐盟的天然氣供應仍未停止，預計4月下半月至5月結算。歐盟正尋求進口美國等地天然氣替代俄羅斯，但短期替代程度有限，這導致歐盟3月CPI出現加速上行，企業生產、居民生活都受到影響。

歐元區金融脆弱性：歐央行已經在3月議息會上明確收緊方向：在失業率低位、通脹形勢嚴峻的情況下，將加快減碼、並有意在之後加息。但如果利率上行，歐元區外圍成員國的金融脆弱性問題需要額外重視，特別是在負利率狀態下房價持續上行的房地產部門。

風險提示：地緣政治、能源短缺

一、3月A股表現弱於其他新興市場

3月29日俄烏談判取得建設性進展，俄方收到烏方關於保持中立和無核地位意願的提議，烏克蘭放棄加入任何軍事聯盟，俄不反對烏加入歐盟，烏方表示希望兩週內達成協議。俄烏衝突平穩解決有助於緩和全球風險情緒和我國地緣政治風險，3月28日以來，外資恢復淨流入A股市場，3月28日至4月1日外資通過陸股通累計流入229億元。

雖然全球風險情緒已經改善、資金短期出現淨流入，但橫向對比A股、港股和其他新興市場股指表現可見，A股跌幅仍然最高，且較中旬調整程度較深且直接受到中概股風波衝擊的港股跌幅更大。結合債市情況看，近期中美利差維持在40BP的低位，根本上反映的是我國經濟前景面臨的壓力，也是外部風險消退後仍然影響我國資本市場的主要因素。

二、A股市場正在尋找“夜空中最亮的星”

2022年一季度A股大跌：上證50指數-11.5%、滬深300指數-14.5%、中證500指數-14.1%。分中信一級行業來看，僅3個行業指數增幅為正，分別是煤炭+23.4%、房地產+6.2%、銀行+1.9%；有12個行業跌幅超過15%，包括電子-25.2%、軍工-23.5%、汽車-21.5%、家電-20.3%、食品飲料-20.2%、機械-20.1%、計算機-19.1%、傳媒-18.3%、電力設備及新能源-18.0%、消費者服務-16.4%、通信-15.9%、輕工製造-15.7%等。

原因在於：去年四季度以來中國經濟進入衰退場景，這一般對應股弱債強；下一步實現復甦之後，才會具備股債雙牛的基本面基礎。而當前經濟復甦動力主要來自於宏觀政策與國有企業投資，民營企業投資、房地產銷售、居民消費等自發力量仍然相對低迷，短期關鍵影響因素主要是深圳、上海的疫情。同時，面對美聯儲加速正常化，中美利差快速收窄，加之中概股退市風險，A股面臨的外資拋壓明顯增加，國內機構需要有主力資金帶領才能緩解情緒上的畏懼。

展望未來：從美元指數來看，即便2022Q1美聯儲加速正常化，同時地緣政治衝突惡化，美元指數只是上升了3個點，而2014年年中美聯儲啟動Taper之後，美元指數是從80升至100的。這表明相比8年前，美國“剪羊毛”能力明顯減弱。與此同時，人民幣在出口、實際使用外資等基本面支撐下保持強勢。同時中美雙方也正在研究中概股解決方案，這已經在美股、港股有所反映。從中美利差來看，收窄最快的階段已經過去。原因是俄烏衝突已進入以打促和階段，能源與糧食衝擊得到階段性緩和；同時3月末美國政府宣佈了規模空前的石油儲備釋放計劃，並呼籲石油公司增加產量，原油價格進而通脹預期可能回落。從國內情況來看，深圳疫情已經得到控制，上海疫情在路線確定、全國支援、精鋭盡處，以快制快的情況下，預計能儘早動態清零。之後全國就能全面進行穩增長工作。從市場情緒來看，投資者已經開始尋找“夜空中最亮的星”。3月最後一週，先是福州市房地產政策引領了房地產相關板塊上漲；之後茅台線上銷售、中遠海控業績超預期分別引領白酒、海運板塊上漲。總之，A股基本面、市場情緒、外部環境等有望在2022Q2逐步得到改善。

三、3月建築業PMI顯示當前投資需求擴張速度偏慢

3月建築業PMI為58.1%，環比上漲0.5%。這組數據明顯好於同期製造業PMI的表現，但也存在兩方面的問題。

其一，3月建築業PMI環比回升主要是由於價格因素，新訂單、就業等指標均有明顯環比跌幅。其中，新訂單指數為51.2%，環比下跌3.9個百分點，從業人員為50.1%，環比下跌5.7個百分點。

其二，與歷史同期數據相比，今年3月建築業PMI處於過去10年的底部。建築業PMI僅比2016年同期高0.1個百分點，環比增速僅為2017年同期高0.1個百分點。但2016年3月環比增速明顯快於今年，而2017年建築業PMI則處於60%以上的高景氣狀態，其擴張速度業明顯快於今年。

3月高頻數據所反映的情況與建築業PMI數據相吻合，可以合理推測，3月傳統基建投資和房地產投資增速都將出現較大幅度的回落。

四、三月下旬商品房銷售邊際回暖

三月最後一週地產銷售有所回暖。受疫情影響，2月底到3月中下旬，30大中城市周度商品房成交面積回落。3月底的高頻數據顯示，商品房銷售面積有所回暖。分城市看，3月底一線城市商品房銷售面積又快速回落，二線城市快速反彈，三線城市小幅微增。一線城市銷售面積快速回落，應該主要和上海、深圳疫情有關。二線城市的銷售面積快速反彈會經濟的恢復帶來了正能量。接下來，隨着疫情的好轉以及各城市地產政策的放鬆，必將帶來地產銷售的恢復。

五、數字人民幣試點再擴容，相關板塊持續利好

4月2日，央行召開數字人民幣研發試點工作座談會，總結冬奧試點經驗，擴大試點範圍。會議指出，經前期試點運行，數字人民幣已在批發零售、餐飲文旅、政務繳費等多領域形成一批涵蓋線上線下、可複製可推廣的應用模式，背景冬奧會等重大試點項目圓滿成功；下一步，數字人民幣推廣將堅持市場化、法治化原則，基於“雙層運營”的架構優勢，充分激發金融機構、科技企業與地方政府等各方積極性和創造性，鼓勵市場競爭，把握好隱私保護與預防犯罪之間的平衡。會議決定，在前期“10+1”試點的基礎上，增加天津、重慶、廣州、福州、廈門，以及浙江承辦亞運會的六座城市，將原冬奧場景試點轉為試點地區，數字人民幣試點應用範圍進一步擴容。

一季度，數字貨幣指數小幅下跌2.4%，明顯好於滬深300指數約14%的跌幅。其中，翠微股份、數字認證等個股取得正向收益，但波動較大。此次關於試點擴容的決定將進一步促進數字人民幣的普及應用，對數字人民幣板塊形成利好。此外，亞運會場景接替冬奧場景的試點安排，體現出央行繼續支持數字人民幣在跨境支付領域試點應用，有利於相關公司開拓跨境支付這一藍海市場，對其產生長期利好。

六、“盧布結算”懸而未決，歐盟通脹同時衝擊供給與需求

4月3日，在普京宣佈要求“不友好國家和地區”使用盧布購買俄羅斯天然氣問題後，歐盟希望通過投票就此事達成一致協議，然而投票結果是1:26。投反對票的匈牙利明確表示，不會尋求俄羅斯天然氣的替代品，這也意味着歐盟不能“以整體名義”拒絕用盧布結算俄羅斯。與此同時，“盧布結算令”生效之後，俄羅斯對歐盟的供應仍未停止，俄方解釋原因是由於1日供應的天然氣費用在4月下半月或5月結算。目前來看，俄歐結算問題和歐洲能源供應危機是否解除仍然撲朔迷離。

歐盟正積極尋求能源進口渠道，美國天然氣或成為其替代俄羅斯的重要選擇，但短期外部能源供應無法取代俄羅斯。近幾個月部分能源交易商已與歐洲簽署了大量銷售LNG天然氣的長期協議訂單。根據ICIS數據顯示，2022年1季度美國銷往歐洲和土耳其的LNG天然氣創下新高，同比增長98%左右，環比增長約35%。根據歐盟委員會表示，美國天然氣可能取代從俄羅斯進口天然氣的三分之一，去年歐洲從而進口天然氣約1550億立方米。

相較於俄羅斯天然氣，美國天然氣需要更高的運輸成本，而這將進一步推高歐盟的通貨膨脹。數據顯示，截止2022年2月，歐盟27國核心CPI已升至3.3%，PPI已升至30.3%。寶馬、奔馳、巴斯夫、羅姆化學等企業均表示生產已受到衝擊，出現停工減產情況，其中化工原料又因供應不足出現快速漲價。對於居民而言，歐盟居民的能源賬單快速上行，疊加上游價格傳導轉嫁消費者，人民生活水平嚴重下滑。

七、歐元區的金融脆弱性問題可能加劇

歐央行已明確收緊方向，在3月議息會表示將加速減碼、並有意在資產購買結束後的某個時點加息，主要是考慮近年低位的失業率數據和嚴峻的通脹形勢，特別是歐元走弱後的輸入性通脹壓力、高企的市場通脹預期和工資上行。如果利率上行，歐元區外圍成員國所積累的金融脆弱性問題需要額外重視，特別是在房地產部門。歐央行在2014年年中引入負利率後，常作為房地產抵押貸款利率基準的Euribor數年位於負值區間，這致使部分成員國的抵押貸款利率在接近零的水平，疫情衝擊後歐元區房價上行亦進一步提速。在葡萄牙，銀行有時需要反向支付利息。據Banco de Porugal，2020年固定利率的住房抵押貸款佔比約5.7%，浮動利率佔比約82.3%。如果利率持續上行，其房地產部門貸款償還情況有可能出現顯著惡化，特別是在能源衝擊加劇增長前景不確定性的情況下。