本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢團隊

核心觀點：

我們建議從業績邊際改善方面尋找投資方向。新能源金屬方面，推薦鋰板塊的中礦轉債，公司處於一個加工企業往礦端提升自供率的過程，業績將逐季釋放。工業金屬銅鋁方面，現在金屬價格維持高位，向下拐頭的預期較強，推薦純加工企業，比如海亮轉債、金田轉債，其中金田未來業績邊際改善更明顯，海亮轉債目前性價比更高。

顧一格：2021年是新能源賽道的大年，其中最熱的細分賽道莫過於鋰電池產業鏈。鋰電池產業鏈上游鋰板塊的股票受到追捧，股價從2021年的4月份開始一路高歌猛進，“有鋰走遍天下”成為那時最火的一句話。從2021年年報的數據，我們也能看得出來去年鋰板塊的景氣度有多高。以行業龍頭贛峯鋰業為例，2021年贛鋒鋰業實現總營收112億元，同比增長102%，實現淨利潤54億元，同比增長409%。贛峯能夠收穫如此靚麗的業績，主要是因為下游新能源車需求井噴，全球鋰資源的供給相對剛性，導致鋰價暴漲，公司的毛利率有明顯的提升。

2022年以來，鋰價繼續上漲，目前電池級碳酸鋰的價格已經達到了50萬元每噸左右的高位，鋰價上漲已經開始向下遊傳導價格。近期很多新能源車開始漲價，對終端需求可能有負面影響。另外，近期工信部也召開會議，強調引導鋰鹽價格理性迴歸。金屬鋰本來是週期性行業，下游新能源車需求爆發賦予了其成長屬性，那麼這種高成長能否持續呢？下面就請於嘉懿老師來為我們覆盤一下本輪鋰行業超級週期的背景，從供需的角度分析鋰價未來的走勢，並給出一些投資建議。

於嘉懿：對於整個鋰板塊，從去年第二輪的漲價，鋰價從9萬漲到20萬，是預期內的兑現過程，是市場知道終端好，然後錨定價格實現上漲，給予的是成長的估值。兑現估值之後，市場的第三輪鋰價上漲，出現了估值的週期迴歸。主要是因為從中長期來看，全口徑鋰礦資源供給其實是不缺的。只是在新能源車、儲能以及3C等需求突增的情況下，目前沒有足夠的供給端的釋放去進行匹配，形成了供需錯配。第三輪的漲價是市場上沒有錨定價格的情況下，鋰價越加速上漲，對於中長期的鋰價越悲觀，就導致整個估值體系從原有的成長估值切換成了週期估值，也導致了今年鋰板塊的標的除非自身存在一些自下而上的強邏輯，否則相對來説表現並沒有特別強勢。

站在當前時間點，還是要從鋰資源自身的供需基本面來判斷鋰價能不能維持高位，或者能不能進一步走高。從目前的供給量來看，預計2022年全球鋰的產能大概是114.3萬噸，實際全年折算下來的貢獻產量大概是80.9萬噸。需求端的話考慮到下游三個月備庫的情況下，需求能落地83.1萬噸，我們認為今明兩年在供給端相對增長有限的情況下，隨着需求進一步超預期，鋰是進一步緊缺的，緊缺程度甚至高於2021年。因此無非是漲價節奏可能隨着供給端或市場政策的引導發生一些變化，但是趨勢是不改的。

在當前鋰價高位階段，哪些因素會影響鋰價進一步走高？主要是兩方面。第一，像磷酸鐵鋰以及三元等環節，他們目前的備庫積極性是否會因鋰價的加速上漲受到抑制；第二，隨着新能源車加速提價，終端需求是否會受到抑制。如果這兩方面都不存在問題的情況下，我們認為鋰價肯定能維持當前的高位或者進一步走高。

我們建議鋰板塊標的選擇有兩個方向。第一個方向是自供率相對較高的，比如天齊鋰業、贛峯鋰業，他們自身能夠享受到礦端價格的進一步上漲，帶動業績的加速釋放去消化自身的估值；第二個方向是尋找原先主要集中在加工環節，隨着對上游的佈局的提升有邊際改善的公司，比如中礦資源、融捷股份和江特電機，隨着鋰礦自供率的提升，開始享受礦端的盈利。

除了鋰板塊，有色方面跟新能源沾邊持續受關注的就是磁材。磁材是我們今明後三年都持續看多的，持續看多主要是建立在兩點邏輯。第一個邏輯，我們認為成本端中長期能夠持續改善，低庫存的企業會享受到成本端的改善，也不會存在庫存的計提。因為磁材按照質量比來説，30%是輕稀土硼釹，1%是中重稀土鏑鋱，61%是鐵，1%是銅鋁還有一些其他雜質。輕稀土佔成本的65%以上，考慮到工信部&發改委持續指引稀土價格，且稀土資源不缺少卡在指標的情況下，中長期價格或朝向被工信部指引方向。因此，低庫存企業或成本端改善更為明顯。

第二個邏輯建立在市場有一定的認知偏差上，就是永磁是一個大需求邏輯。2018和2019年是風電拉需求的大年，那2019、2020、2021年是變頻拉需求的大年，2021-2025年是新能源車拉需求的大年。去年11月中下旬出台的工業電機節能高效的政策，會帶動2021-2023年突增的工業電機拉需求。

建立在成本端改善、低庫存以及加工費上漲的情況下，自身擴產在今明兩年能夠落地，並且產品結構往高端的毛利率去切換的公司有望加倍受益。永磁終端的毛利率大致的水平是，新能源磁鋼是維持在24%-32%，高端3C品維持在20%-45%，工業電機維持在25%，風電維持在20%，變頻維持在21%左右。對於磁材環節，推薦標的排序是大地熊、金力永磁以及寧波韻升。

顧一格：除了鋰和磁材這種以新能源需求為主的金屬具有成長屬性之外，銅鋁這樣的傳統工業金屬還是以週期屬性為主，需求端主要是房地產、基礎設施建設，還有汽車、家電、機械等工業品製造。請於老師分析一下銅鋁板塊的供需格局和投資機會。

於嘉懿：對於工業金屬的話來説，22Q1市場炒作的主要是抗通脹、穩經濟，對於工業品的價格預期是比較高的。考慮到新老基建政策目前仍沒有完全落地，地產雖然情緒偏暖但仍未糾偏，我們現在跟蹤到需求並沒有想象的那麼多。但是以鋁為例，去年供給端的情況是，限電導致400萬噸電解鋁是關停的，限“兩高”導致133萬噸的電解鋁未能投產，導致21年11月電解鋁的運行產能是在3,750萬噸左右，與已建成產能存在533萬噸的差額。在穩經濟、電力緩解以及“雙碳”放鬆的背景下，我們看到全年電解鋁的排產以及它的供給端在持續超預期恢復。

但是為什麼去年11月中旬我們反覆強調電解鋁又迎來了新一輪佈局機會？是因為排產和恢復期中，上半年原有的協會規劃中只有140萬噸雲南和內蒙的產能在逐漸恢復。考慮到大口徑近400萬噸集中在今年下半年拉產，而需求端有穩經濟以及地產糾偏的預期在，型材有補庫的需求，新能源車用持續拉昇，是存在階段性的錯配。相當於上半年供給是偏剛性的，需求端是可以持續緩解的。 

但是目前的狀態是“雙碳”放鬆之後，國內對於降PPI的決心更強了，導致原本在下半年應該恢復的133萬噸的限“兩高”的產能在上半年就能持續投出來，相當於供給端在超預期的釋放，需求端從1月份到目前，並沒有跟蹤到任何終端數據的好轉。特別是房地產的竣工面積，包括銷售數據，現在各個城市之間的差異還是比較強的。這就導致了一個核心問題：目前的狀態是供給在超預期的上行，而需求相對低於預期。 

鋁價和銅價有兩套屬性，一套是金融屬性，一套是商品屬性。金融屬性主是靠通脹預期來進行抬升的，現在油價在俄烏事件的催化以及全歐洲能源短缺的情況下，是維持高位的狀態，導致通脹預期持續上行，金融屬性支持工業品的價格還維持高位，但是我們認為，按照目前供給端的超期落地以及國內需求端還未糾偏的情況下，商品屬性已經不支撐價格了。金融屬性按照歷史覆盤來看，可支撐的時間段沒有超過6個月的。相當於工業品價格已經見高了。那為什麼説它已經見高了？全口徑的鋁需求中28%是地產，其次22%是傳統車、新能源車和軌交，考慮到現在需求的兑現情況，是很難支撐當前的供給。因為地產在2021年上半年高景氣度的時期，當時的需求都無法支撐4,100萬噸以上的電解鋁原鋁供應。在當前型材企業的補庫需求已經開始弱化的時間點，相當於整個中游也開始不支撐需求擴大的情況下，我們認為即使全口徑的需求釋放，供給還是相對過剩的。

到今年底，電解鋁的供給可以到4,400萬噸以上。2020年國內再生鋁的總產能口徑是1,250萬噸，實際運行的開工率大概是60%，實際產量是735萬噸，當時的原鋁和廢鋁的摻兑比例是9:1，相當於替代率是10%，2020年實際替代的只有70萬噸。那今年假設按照2021年完成的建成產能是1,500萬噸的再生鋁，開工率假設還是60%，實際產量有900萬噸。隨着明泰、南山的點對點項目落地之後，替代率隨着分揀能力的上升能提高到30%，實際替代產能可以達到270萬噸，相當於增量也有200萬噸，可運行的原鋁加再生鋁的產能可以達到4,600萬噸以上，遠超整個全口徑需求的復甦。更何況鋁價運行到23,000元以上會存在一個核心的問題，對於型材這種中間加工企業來説，它是有順價有利的問題。因為相對壁壘比較低，它的採購的方式是按照電解鋁廠的周均價去進行採購，銷售模式是按照地產的月度均價去進行銷售，就會導致它跟地產商之間在整個鋁價加速上漲階段是順不下去價格的，而它的每噸淨盈利在現在這個時點也只有300-500元，相當於它是要貼錢進行生產。這就導致在鋁價維持高位和加速上漲階段，型材企業不得不關停產能去庫存，導致佔比28%的建築型材會受到明顯的抑制。 

所以我們認為只要歐洲的問題能夠緩解，能源問題不會進一步惡化，金融屬性是很難支撐鋁價的，而商品屬性已經完全不支撐銅鋁的價格，所以現在再去佈局銅鋁沒有很大的性價比，而應該去佈局純加工、特別是受疫情影響較大的加工企業。後面一旦疫情出現緩解，會出現開工率明顯反轉、成本端持續優化的狀態。比如生產航空材、航空板，以及傳統車方面的核心公司，比如亞太科技、華峯鋁業。

銅和鋁邏輯比較相似，差異點在於，銅的金融屬性比鋁更強。3月份的第一輪加息只有25個bp是很難壓住國內的PPI的，國內的決心很大，但是會存在黃金和銅的短週期的抗通脹上漲的波段，在這個時間點，銅價的波動會比鋁價更復雜一些。

顧一格：能不能從正股的基本面角度挑選幾隻比較看好的轉債標的？

於嘉懿：比如鋰板塊的中礦資源，公司處於一個加工企業往礦端提升自供率的過程。這個時間點無論是説它自供率推進的狀態，還是説它能夠逐季度釋放出來的業績，都能預期正股和轉債價格同時提升。工業金屬銅鋁的話，現在價格維持高位，向下拐頭的預期是比較強的。比較推薦純加工企業，比如海亮、金田。金田的加工收入佔比是最大的，在這個時間點它邊際的改善是最明顯的。特別是受到成本端和需求端的雙擊，它會存在業績持續上升、盈利能力持續上升的狀態。我們建議從邊際改善方面去尋找投資方向，因此主要推薦是金田銅業、海亮股份，以及中礦資源。

明泰鋁業我們也維持看好，因為它的成本端受益於再生鋁的盈利能力提升，同時產品結構進一步調整，是雙重推動的狀態。對於明泰核心需要每個月的出貨量，以及它的採購和銷售模式會不會被打破。因為對於明泰需要注意的點在於它不是直接銷售給終端，而是銷售給貿易商，貿易商會有自己的備庫節奏，所以這部分是需要注意的。

顧一格：剛才於老師是從正股邊際改善邏輯的角度為我們挑選了幾隻比較看好的轉債，接下來我從轉債的角度來分析這幾支轉債的性價比。中礦轉債目前的價格是601元，是現存的轉債中價格最高的，轉股溢價率是2.25%，是典型的高價偏股型標的，轉債和正股的價格走勢高度一致。中礦轉債承諾2022年8月28日之前不贖回，短期沒有贖回壓力，轉債和正股都可以考慮佈局。

另外兩隻銅加工行業的轉債標的是金田轉債和海亮轉債，目前金田轉債的價格是108元，轉股溢價率是48.67%；海亮轉債的價格是121元，轉股溢價率是12.38%。金田轉債的價格更低，安全性更強。海亮轉債的轉股溢價率比較低，而且在相同平價水平的轉債中也算是轉股溢價率偏低的，它的股性比較強。金田轉債和海亮轉債相比，我認為海亮轉債目前的性價比更高。