今年以來，地緣政治的“黑天鵝”衝擊了全球股票市場，但並未為大宗商品市場火熱潑下冷水，反而起到了火上澆油的效果，路透CRB商品指數踏入2022年後呈現加速上升走勢，貴金屬和新能源金屬的價格在此整體大宗商品行情持續造好及通脹預期延續的背景下穩中有升。

類似銅、鈷的價格走勢堅挺，也吸引投資者把更多的目光移至相關的有色金屬上市公司身上去，而大部分有色金屬上市公司的估值處於近年來的低位位置，當前究竟是不是一個好的時點？首先可以去留意領先公司在去年的業績表現。

（圖片來源：東方財富通行情繫統）

致力打造成世界級礦企，金川集團唯一海外礦產資源上市平台的金川國際（香港上市代碼2362），在3月28日晚間發佈2021業績公吿。

截至2021年12月31日，金川國際實現收入831.9百萬美元，同比增長25.2%。

得益於銅、鈷金屬價格上漲及內部成本控制得宜，公司2021年毛利大幅攀升188%至251.7百萬美元，整體毛利率大幅增至30%，相對於2020年13%的毛利率，提升了17個百分點。毛利率一舉創下十年新高。

盈利方面，公司錄得歸母淨利潤為120.5百萬美元，較2020年同期大幅增長303%，這一增速約為A股銅業頭部企業2021年平均利潤增速的2倍之上。而公司2021年EBITDA錄得311.5百萬美元，同比增長約121.8%。

從大方向上，基本可以判斷出，金川國際盈利能力有了較好的提升，這種提升不單單是受惠銅、鈷金屬價格全年價格攀升，其實部分還來自於公司費用控制能力，主要是運營效率的改善帶來單位成本下降效用，比如在業績公吿中看到公司採礦業務的銷售成本期內下降16%。

對於評價銅礦企業最為關鍵的指標之一的C1現金成本在2021年同比下降了11%，至每噸2611美元，要知道當前的國際銅價依然保持在每噸10000美元附近，反映出中短期之內公司能持續實現盈利或創造正向現金流的概率是存在的，未來盈利的可能性成為支撐公司市場估值的重要因素之一。

而另一與公司投資價值增長密切相關的因素，則是銅、鈷金屬價格的中長期判定。接下來分別繼續研究。

銅價還會創新高嗎？全球走向碳中和路上最關鍵的原材料

對於銅價，目前市場普遍比較擔憂的問題或聚焦在兩個方向：第一個是以美聯儲為主的加息週期，會否對通脹預期帶來壓制作用進而影響銅價的表現。第二個是地緣政治衝突是否會影響銅價。

一般而言，大宗商品是加息週期下表現最好的資產。大行研報觀點表明，銅在1990年以來的加息週期中平均期內年化收益率達35.3%。説明銅價基本上是在加息週期內受益的，主要原因或來自於銅與商業預期指數、全球經濟增長呈正相關的，加息週期會出現在經濟活動上行階段，這個時期旺盛的需求將持續支持銅價走強。

而對第二個問題的回答是，兩者的相關性不大，也就是説地緣政治衝突或者戰爭發生後，與期內銅價的表現的相關度是較低的。

東吳證券研報的統計數據顯示，在科索沃戰爭（1999/3-1999/6）與第二次車臣戰爭（1999/8-2000/5）兩次前後相隔非常近的地緣政治衝突期間，銅的年化收益率分別為-5.4%和7.5%。該數據説明了，銅價與風險事件並不能掛鈎，主要邏輯還是在於供需矛盾、全球經濟增長狀況及流動性等，並比商業預期指數更具領先性。同理而言，不必過分擔憂當前俄烏衝突狀況對銅價走勢的影響。

唯獨一點，俄羅斯有着豐富的銅礦資源，當前西方國家對俄羅斯實行全面經濟制裁，或有機會嚴重影響該國銅的出口量。從數據來看，據美國地質調查局的測算，俄羅斯擁有6200萬噸銅礦石儲量，約佔世界總儲量的7.05%，世界排名第四；2021年俄羅斯銅精礦產量為88.6萬噸，是我國第二大精煉銅進口國，進口量佔比達11.1%，反過來從2021年全球精煉銅用量來看，中國、歐洲、美國的精煉銅消費分別佔全球總量的54.6%、13.6%和7.2%。

從這點來看，中國因素或許成為擾動銅價的重要之處。全球角度來看，各國防疫政策逐漸放鬆、疫苗接種率進一步提升的背景下，疫情對建築、生產開工的干擾有所減退，逐漸進入後疫情時代，各‍主要經濟體推出支持經濟復甦政策，以及透過加息來引導通脹迴歸正常狀態，超前的、大規模的基建投資和積極財政政策，均對短期的經濟活動向好逐步構成良好的支持。

值得一提的是，銅的全球庫存及其庫存消費比，已創下歷史新低，一方面庫存處於低位，另一方面因為維持經濟活動的正常運轉而不斷的“去庫存”，所以後續銅價的走向預料主要取決於供需矛盾。

需求取決於經濟復甦的快與慢，供求側與今年釋放出銅新產能的進度有關，會否受到來自國別政策、工人罷工、交通運輸和貿易、礦區疫情反覆等多因素擾動，進而給一致性的預期帶來改變，目前尚未可知。總體來説，從短期角度來看，當前的銅，仍會是“易漲難跌”的。

從遠景來看，銅被識別為全球走向碳中和路上最關鍵的原材料，因為它被用於從電動汽車到風力渦輪機、太陽能發電及儲能、新型電網等。高盛研報預測隨着世界轉向清潔能源，銅等價格到2025年可能達到每噸1.5萬美元之上。

有券商研報預測，銅在風電、新能源汽車、光伏和儲能的需求量在2020、2025和2030年合計或達137、318和609萬噸。以2020年為基點，銅的增量需求在2025年、2030年將達181和472萬噸，約佔2020年全球銅消費量的7%和19%。 而這個估算是較為保守的，主要原因在於低估了全球新能源汽車的滲透率快速提升進程。

未來，對於新能源汽車的續航的追求會導致用銅量上升，另外寧德時代已經着手開發換電技術，即實現到充電站直接更換電池，而不使用充電樁進行充電，如果換電模式得到普及，那麼在一車一電池的基礎上無疑還會增加大量的用於替換的備用電池，也需要耗用大量的銅來生產。

目前新能源汽車整體還處於發展階段，對於整車的用銅雖存變數，但無論技術怎麼變化，只要隨着新能源汽車的不斷普及，替代傳統燃油汽車的比例就會不斷提高。從目前來看銅的位置的難以替代的，銅的整體需求在未來是一定會持續增長的。

站在經濟週期的視角，以我國為例，一輪完整的經濟週期大約在3年左右，如果上一輪週期是從2019年初起算的，那麼就意味着2022年Q1之後，或處於新一輪週期的啟動位置。再疊加國內當前的穩增長預期下，超前投入的基建投資，將帶動更多輸變電設備、數據中心、軌道交通等偏向於設備性的新基建方向，跟以往不同的是，新基建、新能源建設的起步階段對銅的需求的拉動作用是更為顯著的。

2022年繼續供不應求，鈷料高位運行

據行業權威CRU顯示，2021年全球鈷供應約16萬噸，同比增長13%，但需求卻達到約17.4萬噸，同比增長27%，需求增速已達到了供給增長的近2倍，反映出全球範圍內，鈷產品的供不應求。

有研報分析預計2022年供應增量來自剛果金銅鈷與印尼鎳鈷中間品副產，但供應釋放的節奏受疫情擾動，有很多機會供給增量會不及預期。在需求方面，依然會受傳統消費電子的復甦與新能源汽車快速增長的支持，這兩者的增長將拉動鈷需求的穩步提升，供求關係或將維持偏緊的狀態，因此，鈷價存在於較高的位置繼續運行的理由。

中長期角度，鈷價的發展邏輯主要落在需求端的超預期，集中在新能源汽車產業。

中國是全球新能源汽車的“主戰場”。我國新能源汽車銷量自2015年開始放量，並隨後保持快速增長趨勢。新能源汽車銷量從2015年的33.1萬輛增加至2021年的352.1萬輛，年複合增長率達48.3%。新能源汽車產業快速發展，帶動動力電池裝車量快速增長。我國動力電池裝車量從2015年的15.7GWh增加至2021年的154.5GWh，年複合增長率達46.4%。

我們看到，動力電池裝車量的增長幅度大致上是和新能源汽車銷量或保有量的增幅同步。

至2030年，中國新能源汽車的保有量預測大概是多少？筆者認為這一問題的答案，或會改變絕大多數人的認知。

中國工業經濟聯合會會長李毅中在2022年中國電動汽車百人會論壇上發言預測，預計到2030年，中國汽車保有量中燃油車仍然要佔80%。2021年底的我國汽車保有量約是3億，去年年底汽車產業峯會預計到2030年，我國汽車總保有量將接近4.2億輛。假設在2030年剩餘20%的汽車保有量是新能源汽車，那麼對應的數量則是8400萬輛。

截至2021年底，中國新能源汽車保有量達到784萬輛。若要在2030年達到8400萬輛，在不考慮註銷情況下，對應的年複合增長速度或超過30%，期間累計增幅接近10倍。

期間，一旦換電模式的興起，意味着同期的動力電池未來累計增長幅度或遠遠超10倍。在這些動力電池的巨大增量中，按照目前產業鏈佈局來評估，佔據較大比例依然或會是含鈷的動力電池。順理成章的轉化為對鈷的長期需求。

佈局剛果金的金川，具備銅鈷原料供應優勢

眾所周知，剛果金的鈷資源豐富，儲量佔全球50%左右，鈷供應量佔比超全球70%，兩者均為全球之最。

銅鈷礦多為伴生，因此在選取銅、鈷企業進行長期投資的時候，離不了剛果金。投資者應首選在上游資源擁有優勢的，並在當地擁有礦山勘探與開採權，專業從事礦山運營，或原料採購基地、資源開發基地或產品初加工基地擁有多年佈局和資源關係網絡的領先礦業企業，因為這些企業會具備銅、鈷原料供應以及成本的競爭優勢，在未來銅、鈷價格維持長期向好趨勢中持續獲利，進而不斷支撐龐大的資本支出，釋放供應產能，並鞏固其在剛果金資源擴張優勢。可推導出，這一類企業達成正循環的效果、可持續發展能力是最好的。

筆者認為在剛果金前瞻性佈局多年的金川國際便是其中的佼佼者，正如上述，從公司最新公佈業績公吿資料可看出，公司生產銅、鈷礦產品的綜合成本在持續優化，這一點為其盈利釋放和同業競爭提供了巨大的支持。

金川國際短期的重點項目為建設在剛果金科盧韋齊的Musonoi銅鈷礦，含有高品位鈷0.9%，該項目於2018年年末開始建設工程，2021年全速順利進行，公司亦已與國家開發銀行就建設Musonoi項目訂立融資協議。從項目建設的時間點來看，距離真正投產的日子已漸行漸近。據悉，投產以後產品將是高品位的銅鈷混合精礦，正常達產後的產品年產含銅量約3.8 萬噸，含鈷量約7400噸，這將為公司未來數年業績逐漸帶來巨大貢獻。

目前，公司勘探工作也在持續推進中——將繼續在Ruashi礦場的氧化物以下硫化物區及Musonoi項目深層區域進行，並於Kinsenda礦場進行加密鑽探。

與此同時，公司方面表示會考慮適度延伸產業鏈，擴大產品範圍。此外亦將積極整合金川集團海外資源，擴大上市公司平台的資產規模，並繼續致力發展新業務，特別是計劃在靠近公司現有礦場的非洲南部不斷物色機會，以尋求協同發展。

由此可見，作為國內最早一批佈局剛果金的礦業企業，金川國際仍在不斷深化其在資源與業務、運營與成本，以及產業鏈協同等多個維度層面綜合的戰略佈局優勢。“進擊中”的金川國際，依然值得期待。