3月30日午間，深圳國際（0152.HK）發佈年度業績，受較好的經營表現刺激，公司下午開盤後股價一路衝高，最高漲近7%，一定程度反映市場對這份業績成績單的認可。

從公開披露的信息來看，深圳國際近期在主業資源拓展方面表現十分進取——在業績公佈後次日，公司又發公吿宣佈收購位於鄭州及合肥兩個核心城市的優質物流倉儲項目，再往前一週內則是披露了競得佛山南海、順德及湖南湘潭等城市多宗物流倉儲用地的消息。此外，其港口板塊近期也有兩個捷報，一是新獲取的江蘇靖江港項目開工，另一是新獲取的港口項目河南沈丘港區的劉集作業區（西區）一期碼頭獲岸線批覆，後續有望迎來全面開工建設。

在核心業務接連迎來突破的背景下，筆者認為，公司股價目前存在兩大預期差：其一，業績修復預期以及被低估的核心資產價值；其二，不斷跑通的商業模式，引發價值重估的要件齊全。

具體情況，不妨藉由這份業績報吿進一步探討。

一、疫情下整體業績增長仍然承壓，核心板塊表現亮眼

翻覽深圳國際交出的這份年度成績單，公司在疫情以及複雜多變的宏觀經濟大環境下整體經營業績較去年有所下滑。其中，整體營收166.80億港元，同比下降3%；經營盈利96.04億港元，同比下降6%；整體股東應占盈利35.63億港元，同比下降11%。但各項核心業務板塊的經營表現仍然可圈可點，展現出較為良好的發展勢頭，並且藉助良好的商業模式，呈現出較強的抗風險能力和發展活力。

進一步分業務分部來看，公司物流園業務板塊於2021年實現收入13.80億港元，同比增長56%，該板塊股東應占盈利達5.00億港元，同比提升229%。

過去一年，公司物流園運營板塊整體表現良好，持續推進提質增效。全國已投營的30個物流園項目綜合出租率達93%。與此同時，公司通過“內生+外延”形式不斷擴大業務版圖，去年相繼在上海、天津、重慶、成都、義烏等多個城市佈局，新增71萬平方米運營面積，為租金收入提升帶來有力支撐。

此外公司“投建融管”商業模式取得突破，南昌綜合物流港成功實施資產證券化為公司貢獻股東應占盈利達1.75億港元。

接下來，再關注到港口板塊及相關服務業務方面。

過去一年該分部實現收入27.12億元，同比增長92%，分部股東應占盈利達1.08億港元。

此外，由深圳高速統籌經營的收費公路及大環保業務方面，2021年實現營業收入約112.81億港元，同比上升22%。其中，路費收入約71.24億港元、清潔能源及固廢資源化處理等大環保業務收入約21.70億港元。

綜合來看，公司各大業務板塊發展勢頭較為良好。

此外，公司旗下前海、梅林關等物流園轉型升級延伸的房地產開發項目也持續貢獻收益，其中，前海頤灣府交付帶來投資收益8.75億港元，轉讓房地產子公司聯合置地35.7%股權帶來一次性收益28.52億港元。這兩筆“額外”收益，一定程度也驗證了公司商業模式的優越性，通過對物流相關資產價值的不斷挖掘與釋放，保障了業績的穩健增長，展現了較強的抗週期性。

但業績在疫情大環境下仍然受到一定程度的拖累，核心原因是其聯營公司深圳航空2021年淨虧損33.44億元人民幣，深圳國際應占虧損19.93億港元，較大的拖累了整體業績表現。

二、兩大預期差下，如何看待深圳國際長期價值釋放潛能？

拋開市場情緒，站在當下時點來看，筆者認為深圳國際存在兩重預期差，或將成為驅動公司在資本市場價值釋放的重要因素所在。

其一，業績修復預期以及被低估的核心資產價值。

結合當前市場環境以及後續走向，不難預判公司業績具備較強的修復預期。一方面在於隨着疫苗接種率的提升，特效藥開發的持續推進，新冠陰霾終將散去，經濟復甦企穩將是大概率事件，有着良好基本面的企業其業績也將有望實現回暖。

另一方面，穩經濟增長背景下，積極財政政策帶來的流動性寬鬆及推動基建需求釋放，將為基建類相關企業帶來新的發展機遇。在此前兩會發布的政府工作報吿中，即提及“圍繞國家重大戰略部署和‘十四五’規劃，適度超前開展基礎設施投資”，預計今年基建投資增速較為樂觀，基於此，深度佈局物流基礎設施相關領域的深圳國際相信也將從這一政策趨勢中收益。

聚焦到公司相關業務板塊，如物流園業務，深圳國際深耕行業多年，積累了較大體量的優質稀缺資源，目前，伴隨物流園轉型升級以及公司商業模式的持續演進，公司也正積極推進盤活存量資產，釋放潛在價值，由此也為利潤增長帶來持續的驅動力。

如收費公路，未來隨着疫情對經濟影響的消退，將帶來交通運輸的暢通，在車流量的上升預期以及公司推進收購擴大市場份額等動作下，都將有望推動該業務板塊迎來快速增長。

而再關注到環保業務板塊，當前在國家推動“雙碳”大背景下，以風電光伏為代表的清潔能源行業迎來政策機遇期，公司在清潔能源和固廢資源化管理等細分領域已形成初步佈局，後續也將持續受益於行業發展，帶動業績的釋放。

進一步分析來看，實際上深圳國際在環保領域的佈局，除了新收購產業資源外，還有相當可觀的“挖潛”空間。一方面，其在國內運營着分佈廣泛、面積可觀的物流園區（已運營面積約332萬平方米，擁有及規劃土地面積約972萬平方米），公司可充分利用百萬平米數量級的物流園區屋頂資源，建設分佈式光伏電站，推動打造綠色、低碳園區。另一方面，在港口服務方面，由於其服務企業主要為能源、電力、化工等供煤、消煤企業，均是污染排放的重點監管行業，未來深圳國際也可圍繞在港作業設施設備清潔化改造，運輸結構調整，陸域環境治理，港產城融合發展等方面，打造港區清潔低碳用能結構，推動港口綠色低碳循環發展。而隨着公司在光伏發電、清潔能源產業鏈拓展、碳交易等方面持續探索，還將有望打開新的業績增長極，驅動長期可持續發展。

其二，不斷跑通的商業模式，引發價值重估的要件齊全。

“投建融管”是深國際近年來圍繞物流園業務積極拓展的創新商業模式。在這一模式下，其通過資產證券化等方式，將項目權益置入相應基金實現資金回籠以及項目價值增值，同時公司仍為該項目提供後續的運營管理服務並獲取相應收益。

過去一年，該模式取得了較大突破，作為其“投建融管”模式首個項目南昌綜合物流港項目成功實施。項目實施後，資產增值率約64%，併為公司貢獻股東應占利潤達1.75 億港元，而且深圳國際後續仍可繼續獲取運營管理服務費收入。

可以説藉助這一商業模式創新，深圳國際有效激活了其物流園業務價值，實現了對項目的快速切入、運營以及最終的兑現，並以此形成良好的現金流運轉，達到快速擴張。這不僅有助於公司輕裝上陣，同時也利於公司實現規模的擴大和業務的穩步提升。

值得一提的是在當前國家支持公募REITs發展的大背景下，深圳國際這一模式亦面臨着良好的發展機遇，後續有望將優質成熟的項目置入REITs當中，實現良性循環，獲得更為強勁的發展動力。

此外，深圳國際當前也在積極推進旗下物流園原有土地的功能調整與轉型，大力拓展物流園轉型升級，構建物流園業務的“投建管轉”大閉環模式。在這一大閉環中，公司將進一步盤活存量資產和資源，這一方面有助於優化自身的資產負債表，另一方面也可帶來可觀的收入和盈利貢獻。

由上可見，在大小閉環模式之下，深圳國際的商業模式進一步跑通，具備可持續的發展能力，這或也將有助於公司迎來估值重構。

結語

回顧這幾年，疫情陰霾持續籠罩，內外部環境挑戰重重，資本市場乏善可陳，在這一系列背景之下，資金的避險情緒也正不斷升温，積極尋覓避風港。如何找到安全可靠、有升值潛力的投資窪地，在筆者看來離不開對企業商業模式和基本面的深度認識。

聚焦到深圳國際，儘管在資本市場方面公司股價在過去一年持續承壓，但從公司的商業模式和基本面來看，其具有穩健的成長屬性，兼具避險優勢。此外，公司注重股東回報，已連續5年派息率超50%，已累計分紅107.89億港元。由此種種，不難看出，其在當下市況的吸引力所在。