本文來自：華泰固收強債論壇，作者：張繼強 吳宇航 仇文竹

3月30日，國常會部署用好政府債券擴大有效投資，促進補短板增後勁和經濟穩定增長。同時，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2022年第一季度例會，我們對此點評如下：

我們在2月份執行報告點評中判斷，貨幣政策已經從貨幣先行階段（政策頻出）進入到保駕護航階段（按兵不動），那麼近期出現了哪些新變化？至少有如下三點：

（1）俄烏衝突等地緣政治衝擊之下，歐洲陷入滯脹，全球大宗商品飆升並推高全球通脹，國內企業成本壓力有所加大；

（2）1-2月份經濟數據大超預期，但近日國內疫情局部爆發，我們目前測算對一二季度經濟增速將分別產生1.1%、1.2%的下拉作用，此外房地產仍處於下行階段，實現全年經濟增速目標的難度大增；

（3）美聯儲在3月份首次加息，在高通脹壓力下，後續連續加息甚至每次50bp的預期強烈，中美三年期國債出現倒掛。

沿着這一宏觀背景看本次例會的幾個新增提法：

第一，國內經濟形勢的判斷依然是“三重壓力”，但新增了“國內疫情發生頻次有所增多”。疫情對經濟的衝擊已經引發央行擔憂。本輪疫情擴散範圍和累計確診僅次於2020年3月，對經濟影響已非單純的消費受損，而是進一步衝擊供應鏈，並造成需求與預期、財政與金融的反饋效應。目前上海等地疫情還未出現拐點，考慮到從拐點到平息還需一段時間，本輪疫情經濟影響至少持續兩個月，實現全年經濟增速目標的難度大增。在此背景下貨幣政策有必要保持靈活性，以應對疫情的不確定性。

第二，強化逆週期調節、加大穩健的貨幣政策實施力度，整體定調偏寬鬆。本次例會央行提出“強化跨週期和逆週期調節”（四季度是：加大跨週期調節力度，與逆週期調節相結合），逆週期重要性明顯提高，對應總量型工具有更大發力空間；“加大穩健的貨幣政策實施力度”（與金融委會議一致）。“主動應對，提振信心”（四季度是：更加主動有爲），主動意味着走在曲線前面。疫情對上半年經濟已經形成拖累，房地產處於下行週期，市場對穩增長力度有一定懷疑，外部地緣衝突和美聯儲加息導致預期進一步走弱，貨幣政策作爲顯性工具需要主動應對、穩定市場信心。

第三，結構性工具從“擴面”到“提量”。四季度例會提及，兩項直達工具轉換爲支持普惠小微企業和個體工商戶的市場化政策工具，表明結構性工具“擴面”的思路。而本次進一步提出“增加支農支小再貸款”，預計再貸款額度將增加。本輪疫情導致物理隔離和企業停工，普惠小微企業成爲支持重點，再貸款一方面起到定向支持作用，一方面牽引帶動信貸投放。

第四，新增“着力穩定銀行負債成本”，“進一步疏通貨幣政策傳導機制”。3月以來存單量價齊增，國庫現金利率反映出銀行缺存款壓力仍在，信貸投放的“利率約束”看似邊際增強。此外由於銀行流動性考覈的存在，存款成本也是利率傳導的梗阻之一，因此通過存款自律等穩定銀行負債端成本，有助於進一步疏通貨幣政策傳導機制，推動寬信用並降低實體融資利率。

我們知道，貨幣政策面臨多重目標，每段時期重點往往不同。在當前宏觀背景下，我們嘗試從貨幣政策的幾大目標判斷整體政策取向：

1、增長及就業：指向寬鬆。外部環境更趨複雜嚴峻和不確定，國內疫情發生頻次有所增多，實現全年增長目標的難度明顯增大。1-2月份數據顯示，就業率面臨季節性和結構性雙重壓力，出現弱化跡象；

2、通脹：有制約，但又不同於需求端推動的通脹。海外地緣衝突之下，大宗商品價格上漲推升全球通脹，中國PPI回落速度慢於預期，但這種價格上漲並不源於需求端。反過來，CPI反映內需仍弱，製造業企業等面臨的成本壓力較大。這種背景下，貨幣政策既不能火上澆油（控制通脹預期），也要顧及製造業企業的成本壓力；

3、金融穩定：槓桿擔憂不大，地產適度呵護。去年宏觀槓桿率持續下降，金融風險得到有效處置，爲今年適度加槓桿提供了空間，因此金融和實體槓桿率都不是主要制約，本次例會對於槓桿率和金融風險提法不變。房地產仍處於下行階段，需要寬鬆的貨幣和信貸條件給予呵護併力促良性循環，但需要提防一線城市房價上漲壓力；

4、人民幣匯率：潛在制約加大。目前匯率最大支撐因素在於外需強+內需弱=貿易順差仍大，但近期中美利差快速縮窄，人民幣後續有小幅貶值壓力。美聯儲加息剛剛起步，3年期中美利差已經倒掛，對貨幣政策構成較大制約。

面臨的狀況如果清楚了，貨幣政策是否能開出合適的藥方，還涉及到貨幣政策的能力邊界和政策效能問題：

1、當前經濟深層次的邏輯與以往不同。目前中國經濟面臨的問題類似日本當年的資產負債表衰退，房地產三道紅線+地方政府隱債不增+國企央企去槓桿，企業目標已經不再是利潤最大化，而是負債率降低。在全社會需求不足的情況下，政府部門應該主動加槓桿並創造需求，財政應該是主角。貨幣政策當然也需要適時適度降準降息，但解決不了根本問題，政策效能會比較弱，事倍功半。當然，吸取當年日本的教訓，最好的情形是舊經濟穩得住、新經濟做加法，貨幣政策更願意用結構性政策撬動銀行體系主動作爲，爲新經濟、減碳投資、經濟短板提供金融資產，實現短期和長期、穩定和轉型、總量與結構之間的共贏。此外，經濟的長期可持續發展離不開中觀激勵機制的重建和微觀主體活力的提升，三重壓力下的“預期轉弱”問題不是簡單的貨幣政策放鬆所能解決的；

2、經濟下行成因不同。以往的經濟下行往往源於貨幣政策收緊，但過去兩年貨幣政策始終保持穩健偏鬆，經濟下行有結構性因素，也有疫情等擾動，不是簡單的貨幣政策放鬆所能解決的問題，因此單純用寬貨幣穩增長可能事倍功半；

3、外部制約更明顯。全球面臨的通脹壓力和美聯儲加息等是央行面臨的內外約束，這決定了政策寬鬆的空間有限；

4、政策選擇財政和信貸政策更對症。面對疫情衝擊，地方政府財力消耗明顯，企業擔心斷貸，居民收入預期下降，貨幣政策需要加以呵護，但財政及信貸政策對疫情衝擊更直接有效，疫情的合理防控並恢復市場主體信心才能治本。中長期看，爲資本設置好“紅綠燈”，技術創新久久爲功，加大對外開放力度，打造新的城市集羣，這些產業等政策對提振市場信心可能更有幫助。

本次例會措辭整體延續金融委和國常會的精神，繼續強調主動應對。316金融委的要求是“貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”，330國常會並未直接提及貨幣政策，重心在地方債，但也提出“把穩增長放在更加突出的位置，……，穩定經濟的政策早出快出，……，制定應對可能遇到更大不確定性的預案”。330貨幣政策例會提出“強化跨週期和逆週期調節，加大穩健的貨幣政策實施力度，增強前瞻性、精準性、自主性，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，爲實體經濟提供更有力支持，穩定宏觀經濟大盤”。

“寬鬆”是籠統的詞彙，對市場尤其是債市而言，選擇寬信用還是降準降息，影響完全相反。因此，重要的是後續貨幣政策能做什麼？會做什麼？1-2月份宏觀經濟數據雖然存在爭議，但整體靚麗，疊加美聯儲加息，以及觀察前期政策效果，貨幣政策動作不多。但3月份經濟數據受疫情衝擊較大，3月PMI數據下降到49.5榮枯線之下，貨幣政策有必要主動作爲：

首先，降準的意義在於補充流動性缺口、提振市場信心、支持地方債發行。此外，補缺口式降準對外部平衡衝擊更小，2019年中美貨幣政策背離階段，人民幣貶值壓力較大，央行當時也選擇了降準。目前看，考慮到4月流動性消耗加大、經濟數據出爐，財政存款回籠，降準有可能性。

其次，降息對降低居民（尤其是房貸）和企業負擔更爲直接，但面臨美聯儲加息等制約，而房地產LPR加點已經在下調，實際信貸利率已經下降。因此降息的必要性看似不如降準大，但如果一季度數據大幅下行，4月份正好是美聯儲加息空檔期，至少是一個可以適度博弈的窗口。

第三，信貸政策維持寬鬆，金融機構繼續“主動出擊”。近期人民銀行上海分行及銀保監會要求金融機構不得盲目限貸、抽貸、斷貸、壓貸，加上金融主動發力，3月份信貸預計總量不弱、結構一般。

最後，結構性政策繼續做加法，央行上繳利潤並與財政協調配合在二季度落地，通過存款自律等手段穩定銀行負債成本，資金面繼續保持穩定沒有懸念。

根據以往的經驗，降準等信號往往由國常會率先釋放，目前尚無清晰信號。不過，考慮到3月份經濟數據大概率較差，4月下旬將召開政治局會議，同時4月是美聯儲加息的空檔期，貨幣政策有一定的博弈機會。4月之後，疫情大概率逐步好轉，房地產政策放鬆逐漸傳導到投資和銷售，美聯儲持續加息，貨幣政策的空間可能將更爲逼仄。

對債市而言，事實會是什麼是一方面，更重要的是市場預期的是什麼。我們在最近一個月判斷，十年期國債大概率在2.8%附近波動。短期疫情衝擊、房地產下行導致實現全年經濟增長目標的難度大增，4月份至少是博弈降準降息的一個窗口，短期對債市略偏正面。不過存單利率等已經反映了一定降息預期，長端利率距離1月低點只有10-15BP的空間，安全邊際略顯不足，適合靈活資金快進快出，債市窄幅波動格局難改，可以維持一定的槓桿。因此即便4月降準降息落地，市場大概率會當做政策放鬆的尾聲來對待，反應不會太劇烈，甚至“買預期，賣現實”。中期看，疫情終究會過去，房地產政策放鬆效果值得關注，美聯儲在5、6、7三個月連續加息沒有懸念，理財贖回反饋增大市場波動，中期仍需要提防利率上行風險。

股市方面，寬信用+寬財政的政策取向沒有改變，中期看資金面有望逐步向股市溢出。此外，理財淨值化後業績波動增大，貨基收益保持低位，場外資金並不缺乏。目前的關鍵是股市缺少賺錢效應，美聯儲加息及地緣衝突對流動性的擾動值得提防。316金融委會議意味着市場的政策底隱現，後續關注市場底，標誌是M1回升、產業資本增持、機構倉位降低、市場估值具備吸引力、成交量極度萎縮等。

風險提示：

（1）美聯儲加息超預期：美國通脹居高難下，美聯儲加息幅度超預期。

（2）疫情演進超預期：本輪疫情尚未見拐點，疫情持續性超預期將增大穩增長壓力。