本文來自：固收彬法，作者： 孫彬彬團隊

摘要：

俄烏局勢有變，市場信心能否提振？疫情影響，三月PMI是否顯著下滑？4月市場重心能否切換，需要關注什麼？

宏觀：給上海耐心和信心，趟出一條路來

策略：Q2行業配置策略：繼續圍繞困境反轉

固收：4月債市關注什麼？

宏觀：給上海耐心和信心，趟出一條路來

今天這個局面其實兩年前就能預見到，我們跟西方走了不一樣的路，我們對毒性強、傳播性弱的病毒特別適應，但是傳染性越強意味着經濟成本越高，最終可能還是要走一個依賴高效疫苗和口服藥以及分級診療體系降低重症率、死亡率的防疫路徑。但是現實是我們可能短期還不充分具備這些客觀條件，外面的環境也變了，內外的防疫差異出現，甚至自下而上和自上而下的防疫聲音也有一些矛盾的地方。

疫情的變化是今年我們面臨的最重要的非線性因子，從去年11月份病毒變異為奧密克戎以後，我們發現西方防疫性政策出現了急轉彎，奧密克戎毒株的傳染性非常強，主要附着於上呼吸道，但症狀比其他毒株引發的肺炎症狀輕，所以西方全面放開了經濟社會的管控，實現全民免疫。因為抗體只有兩種產生方式，第一種是感染，第二種就是通過外在的力量，比如説通過疫苗獲得一個抗體，只有這兩種方式。

在過去兩年中，我們充分發揮了對社會管控的體制優勢，率先在全球建立了一個供應鏈的“安全孤島”，從而充分享受了全球供應鏈斷裂的紅利。但是到奧密克戎階段，東西方疫情形勢發生了變化。從變化率的角度來講完全是一個斷崖式的非線性變軌，這個變化是超出線性思維之外的因子。

接下來中國可能必須要直面這個現實，怎麼走下去呢？第一個是手裏面儘快把必要的武器拿到手上，之所以西方能夠抓住奧密克戎這個階段的防疫優勢，從根本上講是西方醫藥科技的厚度決定的，通過高效疫苗的廣泛接種以及口服特效藥建立防疫的安全屏障，醫藥科技的厚度也是羣體免疫的底氣，否則不敢放開對社會的管控，推行羣體免疫。所以對於中國來講，首先必須要有高效武器在手，這包括自主可控的疫苗和藥品，以及境外一些高效疫苗技術和特效藥技術的放開，我們覺得兩方面恐怕都要結合起來，要着眼於現實，現在這個形勢非常緊迫，這是第一步。

同時我們看到近期疫情診療方案的調整，這是一個非常好的方向。特別是病毒檢測CT值從全球最高標準40下調到35，同時對西方的疫苗、特效藥開放市場，這是很好的開端。但中國人口基數龐大，在放開防疫政策之前還需要各方做一個充分的評估。但是我們覺得最根本的首先是牢固自己的技術基礎。

疫情恐怕是中國今年穩定經濟最重要的一個抓手。我們都知道今天中國的就業形勢非常嚴峻，包括經濟民生陷入低迷，這個狀態的直接關聯就是由於疫情我們要對社會嚴加管控，導致整個經濟流量急劇下降。接下來中國的抗疫政策如何有效轉化，這對顯著改善經濟流量和穩定就業具有重要意義，同時也能夠有效緩解在房地產下行週期壓力釋放的時間窗口中地方財政的壓力。如果能夠有效解決疫情防控的問題，對於地方政府來講財政應該是一個顯著的緩釋。所以疫情的處理恐怕是當下穩定中國經濟全局最重要的一個環節。

風險提示：Omicron致死率超預期；出口回落快於預期；貨幣政策超預期收緊

策略：Q2行業配置策略：繼續圍繞困境反轉

一、短期邏輯：喘息窗口、一波三折

1、短期屬於美聯儲加息預期已經接近打滿的窗口期，因此，在過去兩週美聯儲議息會議、鮑威爾和美聯儲官員接連鷹派講話的情況下，納斯達克仍然反彈了接近 13%。

（最新數據更新：5 到 6 月加息 75 或 100BP 的概率達到 100%，全年加息不低於 9 個 25BP的概率已經接近 90%，更為極端的是，目前已經出現了 6 月可能加息 75BP 的概率，而美聯儲以利率作為主要貨幣政策工具後，僅在 94 年有過一次加息 75BP 的歷史）

2、但是，在海外市場的喘息窗口中，A 股市場反彈仍然較弱，疫情的衝擊可能是短期的主要擔憂因素。邏輯在於，當 2 月社融已經低於預期的情況下，市場預期在疫情的衝擊下，後續社融在短期之內可能更加難以恢復，而社融決定了經濟預期，經濟大盤不能把台子搭住，則成長難唱戲。展望來看，如果疫情有消退，那麼可能 A 股在預期層面會有修復。

3、春節後，隨着醫藥的關鍵指標（股債收益差）觸及-2X 標準差，我們多次提示了醫藥板塊的機會。歷史上看醫藥板塊的股債收益差很難向下突破-2X 標準差，因此，對於醫藥板塊的貝塔來説，基本預示反映了後續非常悲觀的邏輯和外部因素，很可能是底部區間。因此，繼續推薦醫藥板塊：CXO、疫苗、中藥、原料藥等。

4、近兩週工信部密集關注電池材料保供穩價，鋰鹽價格已有企穩跡象，對於電池板塊的預期可能逐步有修復。類似於 21 年 6 月，光伏行業協會提出保供穩價，組件指數受益於硅料價格企穩。

二、中期邏輯：政策底之後，市場底的關鍵是兩個方面——國內社融、海外縮表

1、估值的短期波動非常“隨機”，受突發因素影響太多，很難預判；但是估值的中期趨勢， 邏輯非常清晰：信用週期決定盈利預期、盈利預期決定估值趨勢。因此，國內角度看，信用擴張的大部隊，是支撐市場底的重中之重。

2、由於 2 月社融低於預期，疊加 3 月疫情爆發，因此後續信用擴張的大部隊能不能來， 什麼時候來，變得非常不確定。根據我們兩週前的機構客户問卷調查（800 份），僅有 37%的客户認為疫情之後社融增速可以很快提升，剩餘超過 60%的客户認為還需要觀察或者上半年社融很難回升。

3、海外因素來看，二季度的縮表可能是主要干擾因素。首先，4 月 7 日公佈的 3 月議息會議紀要會有縮表的一些細節，其次，5 月 5 日的美聯儲議息會議會決定是否在 5 月就開始縮表。不排除在交易縮表預期的過程中，美債實際利率 TIPS 由負轉正（目前為-0.5%左右）。過去幾次，美債實際利率 TIPS 的快速上行，都對國內市場產生了明顯衝擊，比如 18 年 2 月、18 年 Q4、20 年 3 月、21 年春節、22 年 1 月等。

4、考慮到上述國內和海外的兩個不確定性因素，二季度策略目前仍然偏防禦，不排除滬深 300 股債收益差最終會觸及-2X 標準差的可能。

5、從去年 Q4 到今年上半年，行業配置的主體策略還是以困境反轉為主。歷史數據回測發現，市場每年最偏好的六類公司，基本排序如下：【加速增長】≈【持續高增長】≈【減 速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。去年增速爆發的 公司太多，因此大家聚焦在前三類的板塊中，今年增速都有不同程度下降，於是市場從去 年 Q4 開始關注第四類板塊，即【困境反轉】。在困境反轉的方向中，去年 Q4 我們主要推薦了【豬肉】、【必選食品】、【汽車鏈條】、【旅遊出行】，目前來看，豬肉和旅遊出行表現 相對不錯。後續汽車鏈條（EV、智能車、汽車零部件）、必選食品還可以重點關注。

6、維持中期市場觀點，在我們信用-盈利二維框架中，A 股看到大級別上漲或者新一輪股市週期，需要“天時地利人和”的條件——即信用擴張+盈利觸底+300 股債收益差處於-2X標準差，這三個條件在年中或者下半年有希望達成。

風險提示：地緣政治升級、供應鏈危機加劇通脹制約穩增長空間、問卷樣本的代表性有限等。

固收：4月債市關注什麼？

市場關注後續債市如何演繹，首先關注的是馬上就要公佈的3月PMI數據。根據過去歷史，3月PMI通常都會比2月的高。所以3月PMI如果低於2月，將是一個相當相當弱的開局，體現了疫情等各種因素所帶來的壓力。當然從上週到這幾個交易日，市場盤面上已經對這一預期展開了交易。在3月PMI之後，需要關注的就是3月社融，結合近期國股票據利率走勢，我們估計3月份社融增速可能介於1月（同比10.5%）和2月（同比10.2%）之間，大約會在10.3%-10.4%。基於這一情況，數據對目前債市的交易情緒是有支持的。然後就是一季度數據，這是最重要的。因為我們前期提到，二季度行情如果以一季度數據公佈時點為節點的話，基本上數據公佈之後到六月底，過去十年中，除了大熊市，絕大多數年份利率或多或少都是下行的。而數據公佈前，從4月1日到一季度數據公佈這段時間內，利率沒有特別的規律或者節奏。

所以從現在到4月中旬，市場的交易節奏可能隨着數據的陸續披露，逐步展開。綜合研判，我們團隊對前期觀點略作修正，之前我們認為市場在4月15日之前還是有一定的調整，4月15日之後可以更多關注機會，這是基於歷史數據的梳理，當前市場顯然在“搶跑”，特別是債券市場本身左側思維就很濃厚。

當然還是要強調經濟數據，因為這也是4月份行情的關鍵。市場關注數據好壞，怎麼樣，到哪個位置。數據好不好，主要在於政策端如何評估，對這個數據我們要強調：1. GDP要考慮核算體系的影響，疫情以來數據越來越突出規模以上的影響，所以在大型企業和中小企業分化的過程中，數據更多地反映了大型企業的情況，即好的一面。2. GDP數據和生產的相關度很高，不管是疫情前還是疫情後，GDP很明顯更多地還是和工業增加值有着更密切地關係，跟經濟結構和政策着力重心都有緊密的關係。所以從這個角度來説，受疫情等不同因素影響，結合最新的高頻數據來看，工業生產在3月份是不是大幅下滑，目前還不好説。因為還缺乏最後一週的數據，還不確定。從已有的數據來看，工業生產還沒有受到重創。所以從這個角度來説，一季度GDP未必就很低。進一步從宏觀交叉驗證，1-2月數據中有一個指標表現較為糟糕，就是我們最近反覆提及的就業。縱觀一季度情況，從國內角度出發，通脹相對可控，就業壓力明顯。從宏觀定義來説，我們現在經濟增速存在理論上滑出潛在增速下限的可能性。從這個邏輯考慮，結合當前潛在增速大概在5%-6%之間，也就是説一季度GDP可能就是在5%附近。這個數據好不好？如上文所述，還是政策當局説了算。我們從年度目標來分解，全年是5.5%，那麼一季度比較好的情況就是高於5.2%，高於5.2%就是好，反之則不好。但從當前的情況看，一季度數據低於5.2%的概率較高，數據不好，毫無疑問可以交易降息。

所以4月份行情可期待，債市有機會。市場同時會有疑問，空間有多大？這就涉及到降息的幅度和次數，我們目前估計一次，幅度可能5bp。有沒有可能二季度內交易兩次降息，或者一次10bp甚至更多的降息幅度？目前來看還不確定。如果基於這一情況，利率向下突破前期低點就有難度，參照歷史經驗，至少從交易情緒來説，除非交易兩次降息，利率才有可能向下突破1月的低點。當然這僅僅是我們的一個估計。

還要考慮，交易完降息之後會如何？能否進一步交易連續降息？這與一季度的情況就有點類似，邏輯上二季度未必有連續降息。政策毫無疑問需要振作二季度經濟，防疫政策要做調整，地產政策需要進一步體現支持，包括財政，後續關鍵還要看廣義財政，也就是地方政府配套融資的問題。城投融資是否存在一定程度的改善，否則整體寬信用沒有抓手。

上述舉措疊加在一起，二季度還是寬貨幣+寬信用的組合，或者説是寬貨幣+政府加槓桿的組合。如我們前期報吿所述，“債市有機會，但是折騰免不了”。“免不了”的核心就是寬貨幣+寬信用，或者説寬貨幣+加槓桿。所以節奏上大家還要關注實體數據和政策的組合變化，總體還是一個震盪市，有機會就參與，有壓力就要適度防禦。以上就是我們對4月市場交易重心的基本展望。

風險提示：政策不確定性，疫情發展超預期，外部環境變化。

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