本文來自格隆匯專欄：錦緞，作者：牧之

在鋰礦這個佈滿聰明錢的賽道里，想跑得比別人快或者比別人聰明，實在難上加難——因為好的鋰礦不僅對價很高，而且開發起來非常耗錢，一直都是一個強者恆強的領域。

就在去年，中國礦業一哥紫金礦業出海平魔，豪擲50億拿下了位於阿根廷西北部卡塔馬卡省的Tres Quebradas Salar(3Q)鋰鹽湖項目。

人們很快發現，50億扔出去拿到的還僅僅是採礦權，後續完成開採和精煉，幾十億資本開支還在等着紫金去付。動輒百億的礦山現金投入只夠填一個礦，已經讓很多外界資本望而卻步。

事實上，如果將A股所有的有鋰礦的上市公司按市值和儲量排列，我們會發現一個近乎於作弊的公式：碳酸鋰儲量越小的公司相對市值反而越高。

鋰礦作弊公式：新人市值紅利

這個公式箇中邏輯不難推算：

一家A股上市公司擁有的超強融資能力，疊加鋰資源開發的超高利潤率（回收期不超過兩年）的商業模式，讓市場更願意給那些資源量相對較低的企業更高的估值。

高估值支撐了鋰礦的融資收購，收購帶來的更高回報率，高回報率的項目帶來更高估值，更高估值支持收購更多鋰礦，在這裏形成正向循環。飛輪效應由此誕生：也由此誕生江特電機和西藏珠峯這樣的超級牛股。

因此，拿下鋰礦，完成開採，可以帶來估值的天量飛躍，市值增長几百億也不在話下。以上市公司公佈的儲量來算，每萬噸儲量碳酸鋰約等於5億市值，所以我們過去一年多屢屢看到，當一個百萬噸大型鋰礦在手，可以助力公司市值直衝雲霄。

但隨着各路資本瞭解到這個巨大槓桿之後，所有人幾乎都會遇到一個問題：好的鋰礦價格實在不菲，眾人都在盯着，到哪兒才能找到價格又低的優質資源呢？答案並不難解：

當你的對手陷入破產邊緣。

01

越危險，越美麗

二戰行將結束之際，英國首相丘吉爾在組建聯合國期間，曾説過一句話:“永遠不要浪費一場好危機。”(Never waste a good crisis.)

在資本市場風聲鶴唳的今天，這句話更是充滿了哲理：只有當交易對手方陷入不得不買的強平困境中之時，交易的對價才會是你從未見過的低價。只不過，我們熱切希望，當機會到來之時，我們是被強平方的對手盤，而非相反。

因此，當懷揣鋰礦的A股舊日明星眾和股份陷入破產清算邊緣時，國城礦業的大股東國城集團出手也就顯得不那麼出人意料：

2022年2月25日，從A股黯然退市到新三板已達兩年之久的福建眾和股份有限公司（以下簡稱“眾和股份”）發佈公吿稱，旗下金鑫礦業有限公司擬引入投資方國城集團，通過增資與借款相結合的方式保全眾和股份核心鋰礦資產免遭拍賣，並助金鑫礦業恢復生產經營能力。

資料顯示，金鑫礦業是我國儲量規模最大的鋰輝石礦之一，也是國內少有的高品質大型鋰礦資源。

福建眾和股份有限公司下屬重要子公司馬爾康金鑫礦業有限公司因陷入經營困境和財務危機，難以清償其自身負債，國城集團通過施救，避免了金鑫礦業持有的採礦權、探礦權及機器設備等核心資產面臨被司法拍賣的風險。

增資方案顯示，參考第三方資產評估機構出具的估值報吿，投資方將按照投資前金鑫礦業全部股東權益4.29億元的估值實施本次增資。增資完成後，國城常青、國城德遠持股比例分別為48%、2%，阿壩州眾和新能源有限公司仍為公司第一大股東，持股比例為50%。

除此之外，已經走向破產邊緣的眾和股份還與國城集團簽下了戰略合作協議：協議中，國城集團向眾和股份支付2億保證金，參與眾和的破產重組工作。在協議中還留下了一句意味深長的話：恢復眾和股份可持續發展，儘快獨立申請重新上市或由其他上市公司吸收合併換股上市，維護債權人和中小股東的利益。

兩份協議結合來看，是國城集團相當於僅通過出資4.288億注資就拿下了總儲量近300萬噸碳酸鋰的金鑫礦業的50%控股股權，同時通過推動眾和重組，未來還掌握了將金鑫礦業通過換股完成上市的主動權。

在鋰礦作弊公式中，300萬噸的金鑫礦業哪怕按2億每萬噸儲量的市值換算計算，也是一個600億市值以上的龐然大物，如果一切順利，國城集團的估值在注資那一刻，就實現了驚人的逆轉。

在國城集團2022年的幹部大會記錄中，增資金鑫礦業產生的喜氣洋洋溢於言表：“這一重大經營舉措在實現集團高質量發展的道路上，具有里程碑式的意義。”

02

越華麗，越憂傷

當然，便宜的資產自然都有便宜的道理：

如果打開眾和股份的公吿，眾和股份的新三板公吿欄中，充斥着查封，訴訟，判決等字眼，這看上去完全不像一家可以隱藏千億市值的鋰礦企業。

這與幾年前那個新能源明星眾和股份相比，一個天上一個地下：那時候的眾和股份，從紡織業成功轉型鋰礦，拿下了金鑫礦業的控股權，但隨着紡織業的衰退，眾和資金流突然斷流，而金鑫礦業更是前期需要消耗大量資本開採。

此刻的眾和陷入了兩難局面：清算資產自然可以自保，但未開採的鋰礦估值着實有限；而福建人許建成選擇了加大油門底部加註，這直接讓已經搖搖欲墜的眾和轟然倒塌。

眾和股份的財報兩年前就已經無法發出，而最後一份財報中，眾和股份的負債已經接近28億，早已資不抵債，債出多頭的眾和股份此刻已經完全癱瘓：

掌門人許建成因金鑫礦權轉讓合同糾紛被黨壩檢方起訴入獄，直到2021年年初被判無罪才重新出山；

地處藏民聚居區的金鑫礦業，眾多當地老百姓為了參與礦業開發，貸款購入卡車參與運輸，現在也已經負債累累；

甚至連債主都換了好幾撥：2018年，為了保住眾和上市殼不退市，中融信託把債權轉讓給興業礦業，興業礦業大股東出資6億來推動金鑫礦業開發，但懷抱亞洲最大鋰礦這個金飯碗，眾和在羣龍無首的情況下，始終無法實現臨門一腳，金鑫礦業的開發至今依然擱置。

可笑的是，隨着新能源市場的迅速崛起，碳酸鋰價格也一路飆升，有心人曾經推算過：

以當前價格計，金鑫礦業開工2年即可還清全部負債，但此刻的眾和就是一分錢也拿不出來。實際上如果沒有國城集團的低價入資和白衣騎士援助，眾和即將陷入拆家拍賣的地步。

03

越危機，越興奮

平心而論，對國城集團來説，入股金鑫礦業只是剛剛開始，新婚總是最愉快的：

承接賬上利滾利的負債，注入資本開支實現礦山開發，清理顯性和隱形的糾紛和訴訟，與供應商和客户和解，拿到環境影響評價的更新，最終推動各方面已無瑕疵的鋰礦業務完成上市，這些才是真正考驗國城集團白衣騎士能力的真正大考。

事實上，興業礦業和中融信託在保殼上的鎩羽而歸，已經説明了這件事不像表面上看上去那麼簡單。

不過，以國城集團參與重整的歷史來看，似乎投資者更對這家公司重組的能力多有青睞：

在過去四年中，國城集團要約收購了業已破產的建新礦業，拿到了上市資格；在對建新的重組中，國城集團成功完成了對旗下高品位鉬礦中西礦業的重組，這部分資產即將注入上市公司；而隨着2020疫情的發展，國城集團又在最低谷時向亞洲最大的白銀礦山宇邦礦業伸出援手，以極其低廉的價格拿下了這家最大銀礦的控股權。以過去軌跡來看，國城礦業善於參與破產重組，也擁有雄厚的資金實力。

儘管道阻且長，但有了這些經歷，也許，眾和的小股東們可以對國城集團在債務纏身的金鑫鋰礦上重演神奇多一份信心，畢竟，這是眾和成長為數不多的曙光之一。

04

不要浪費一場危機，關鍵的是你不是危機本身

歷史顯然給眾和股份開了個巨大的玩笑。從紡織廠轉行鋰礦，眾和股份顯然猜中了這個開頭，沒有猜中這個結局：

向新能源轉型這一方向毫無疑問是正確的，但轉型過程中資金週轉的巨大缺口，礦山開採前期巨大的資金壁壘和時間成本，交易過程中的眾多法律風險，都是眾和最終陷入流動性危機的重要因素。

更諷刺的是，本應是巨大的現金流來源和就業機會的鋰礦，最終拖垮了眾和，讓眾和陷入了債務，訴訟等多重危機之中，供應商，經銷商，當地政府和民眾都被捲入最終的漩渦。

而站在國城集團的角度，從4年前的剛剛入局的礦業新人，到未來旗下資產合計已經可以坐望百億美金估值，這一切都建立在每一次交易時點都正好是對手方流動性枯竭的時刻：金鑫這筆交易，完美的詮釋了什麼叫“不要白白浪費一場危機”這句名言。也許，在資本市場風聲鶴唳的今天，作為投資人的我們更應該理解這句話的含義。

但我們更要明白的是，不“浪費”這場危機的前提是，不要讓自己成為危機本身——在鋰資產持續暴漲的今天，每一條K線似乎都暗含着鐮刀的鋒利。