本文來自：天風研究

主要內容

劉煜輝判斷現在俄烏戰爭完全落入了美國人的利益軌道中。美國股票市場的恐慌在整個俄烏危機一直沒釋放出來，背後的根本機制就是歐元對美元貶值，帶來美元迴流，實際上美國在享受這個紅利。另外一個角度，美國重拾政策轉身的空間，G2之前形成的“共存共治”均衡格局被打破，這個天平開始明顯傾斜。從美林時鐘理解，實際上俄烏衝突發生以來，中國A股和港股市場風險偏好的挫傷顯然是在承受着滯脹預期的壓迫，這個是毋庸置疑的。

宋雪濤認為疫情催化了滯脹，俄烏戰爭加劇了滯脹，“滯”意味着缺乏有增長的資產，“脹”代表了估值的壓力，分子分母雙重承壓下，要找到能夠戰勝“滯”和戰勝“脹”的資產。戰勝“脹”的資產在舊世界，沒有資本開支，價格彈性很大的上游資源品。跑贏“滯”的資產在新世界，少數能夠穿越經濟中週期下行的行業。去年市場已經表現出這樣的結構，這個環境下估值和確定性很重要，如果新舊世界很貴，系統性風險敞口就會出現，因此不管是上游的資源還是代表未來的產業趨勢，都需要在性價比合適的位置做配置。

會議實錄

宋雪濤：市場最近最關注的問題就是俄烏戰爭，2月24號至今事情的發展一直沒有穩定的預期，戰爭僵持不下、邊談邊打，對烏克蘭來説拖得越久可以爭取到更多的援助，籌碼越多。俄羅斯現在進退兩難，戰爭什麼時候結束看起來已經不是普京能決定的了，想達成既定目標的代價非常大。西方的團結程度超出了預期，歐洲看起來基本跟美國站在一邊。

這場戰爭感覺上已經深刻改變了國際政治格局，後面會走向什麼結局呢？比如美國想達成什麼目標？歐洲既要承受安全威脅，又要忍受能源價格飆升和供應鏈斷裂的痛苦，會發展成什麼均衡狀態？對中國是什麼長期影響呢？

劉煜輝：確實現在俄烏戰爭完全落入了美國人的利益軌道中。從戰爭的角度來講進入了一個消耗戰，讓俄羅斯進退兩難。同時，從利益角度去看對於歐洲來講是如芒在背，包括能源、難民、安全的問題。當然，最重要的是對美元信用的支持，這一個多月來歐元受到俄烏衝突的負面影響，歐洲的美元迴流，極大緩解了美國高通脹狀態下金融市場的壓力。現在美國十年期國債收益率已經輕鬆過了2.3%，但是眼見的金融市場（特別是美股）所釋放的波動率非常有限，美國股票市場的恐慌在整個俄烏危機一直沒釋放出來，背後的根本機制就是歐元對美元貶值，帶來美元迴流，實際上美國在享受這個紅利。今天，美國作為“能源複合體”、“軍工複合體”賺得盆滿缽滿。

另外一個角度，美國明顯在俄烏衝突這個事件中成為一個受益者，重拾政策轉身的空間，G2之前形成的“共存共治”均衡格局被打破，這個天平開始明顯傾斜。上週外資對中國資產的負面情緒從中概到港股也傳染到了A股。還有對中國更直接的影響，大家也知道全球化的產業鏈、供應鏈，在全球化分工中，中國的角色是世界工廠，俄烏衝突直接導致了原油價格長時間高企，進而帶動整個大宗原料價格，同時糧食價格大幅上升，這對於一個處在全球化產業鏈分工體系製造部分的經濟體而言是特別難受的。如果從美林時鐘理解，實際上俄烏衝突發生以來，中國A股和港股市場風險偏好的挫傷顯然是在承受着滯脹預期的壓迫，這個是毋庸置疑的。

從美國的利益來講，他希望俄烏衝突可以拖入一個難解難分的局，以此長期牽制美國以外的部分經濟體，重新進行利益的收割。從這個事件本身來講，我覺得現在就完全進入了美國的局。

至於俄羅斯是怎麼跳進這個局的？我覺得恐怕也是不得不跳，這就反映了美國的地緣政治能力。這個也在給中國觀摩，因為我們謀求的是下一個百年目標。我們看到，真正成為全球地緣政治這個牌局中的一員不是那麼容易的，同時，稱霸世界的背後需要非常多積累。如果從資本市場這個角度去認知，俄烏衝突對中國的格局改變而言是最重要的一個非線性因素，所以對於資本市場的影響特別大。實際上對一個有效市場而言，線性的信息實際上是沒有影響的，價格衝擊來自於非線性因素，俄烏事件是我們今天看到的最重要的一個非線性因素。

宋雪濤：俄烏戰爭後我們看到歐洲美元流動性突然變緊，離岸美元流動性因為避險需求迴流到美國。但是美國用石油美元體系和切斷SWIFT來制裁俄羅斯，可能也是雙刃劍，石油美元和SWIFT系統是上世紀70年代伴隨佈雷頓森林體系建立起來的，美國把這套建立在信用和商品之上的貨幣體系反用於制裁，對美元信用和石油美元體系也是動搖。

俄烏戰爭撬動了世界的地緣政治格局，美國對中東產油國的控制力下降，某種程度上加速了美元體系的收縮，沙特開始和中國用人民幣結算石油，另一方面中國又賺走了未來兩個原油價格體系的價差。從長期看，美國戰略回撤帶來權力真空會是中國的影響力和人民幣體系外擴的一個機會嗎？我想問的是，俄烏戰爭帶來的全球政治格局變化下，中國長期會得到什麼，又會失去什麼呢？

劉煜輝：首先我們看到G2關係應該在俄烏衝突發生之前，在去年10月份蘇黎世會晤到後來中美元首第一次視頻通話之後，基本上形成了一個“共存共治”的均衡格局，這個天平至少在這個時點基本上建立了一個雙方認可的均勢。但是俄烏衝突從根本上打破了平衡，所有入局、未入局的各方利益合在一起看，只有通過俄烏衝突大量獲取紅利的一方是受益的。這意味着我剛才講的天平出現了明顯的傾斜，中國迴旋騰挪的戰略空間被壓縮。原來歐洲相對來説至少在經濟上和美國、中國形成了一個三角支撐關係，這個事情對歐洲帶來的直接衝擊就是其獨立性受到極大損傷。簡單講，歐洲因此感到“如芒在背”，只能選擇和美國結盟，這意味着必須放棄歐洲過去追求的獨立性，這對於中國而言在美歐之間迴旋的空間被極大壓縮。而被困住的俄羅斯，從政治和經濟上對於中國而言越來越像一個“負資產”的包袱。

從這次對俄羅斯的圍困可以看到整個西方結成聯盟，從政治、經濟、金融、軍事各方面孤立俄羅斯的威力還是很大的，把俄羅斯境內的所有主體推入一個“與世隔絕”的狀態。所以這種壓力我覺得中國恐怕需要很長的時間去適應，同時評估自己的對策。因為這個事件改變了全球的結構以後，對中國迴旋的空間確實有一個顛覆性影響。我們一定要重視這樣一個變化給中國所帶來的潛在衝擊和壓力。所以，我們要有含章可貞的開放態度，智慧地化解由於外部條件惡化帶來的種種壓力。

宋雪濤：中國現在表達了一個穩妥周全的態度我們在20年前和40年前的某些歷史時刻和今天還是有點像的，我們有沒有機會再做出和當時一樣的選擇呢？目前這個局面對我們有破局的辦法嗎？

劉煜輝：中國有一個詞叫“時過境遷”，過去了以後永遠回不到從前了，“911”的格局，包括之前1990年的柏林牆倒塌和蘇聯解體這樣的歷史機遇不會再發生，這個結構我們可能永遠回不去了。因為現在這個三角的主體是“G2”，俄羅斯相當於處在一個老三的位置，是一股平衡的力量。現在是老三一角崩塌，所以使得中國的戰略空間就失去了迴旋和支撐，我覺得這個結構可能和柏林牆倒塌或“911”時的格局是不一樣的，那時百年未有之大變局的格局沒有形成，當時對中國而言恰恰是一個機遇，中國也抓住了這個機遇，把這個世界推到了“G2”結構的格局。

宋雪濤：三角格局裏，老二最難當，現在老三的緩衝沒了，我們的戰略機遇期和外部騰挪空間被壓縮，對內政策是不是要趨於穩定甚至更友好一點？外部政治格局變化後，國內的房地產、平台反壟斷這些政策您覺得會有什麼變化嗎？

劉煜輝：和“含章可貞”對應的另一句話就是“厚德載物”，對外“含章”意味着對內就必須要“厚德”，所以我覺得政策上對國內各方面突出的矛盾走向“懷柔”是一個必然選擇。

我們應該認識到，過去兩年咱家之所以能夠對內部經濟和社會系統一系列重要矛盾突破式改造，基於過去兩年極為有利的外部條件，疫情所導致的全球供應鏈斷裂，溢出巨大的紅利，世界第一大貿易體的我們出口增長30%，對美貿易達到7500億美元，但是這個狀態可能在今年很快失去，由於奧密克戎帶來了東西方疫情形勢的逆轉。

這也是我們眼見的，包括對民營企業、對共同富裕方向的社會系統改造，我覺得從策略上來講必然會出現相應變化，緩和眼下國內的各種矛盾。中央有一個話叫激發市場主體的活力，我覺得這些方面可能都會出現一些積極的策略性的變化，針對預期信心減弱的方向，在政策方面可能會進行比較大的策略性調整。儘管中國正處在一個經濟系統和社會系統變革的時間窗口，但階段性策略調整恐怕是當前需要非常重視的方向。當前要以扶貧心態來呵護民營資本和私營資本的信心，激發市場主體活力這個方向恐怕我們要下大力氣來做。

宋雪濤：您提到了新冠疫情，這是我想問的第二個問題，今天這個局面其實兩年前就能預見到，我們跟西方走了不一樣的路，我們對毒性強、傳播性弱的病毒特別適應，但是傳染性越強意味着經濟成本越高，最終可能還是要走一個依賴高效疫苗和口服藥以及分級診療體系降低重症率、死亡率的防疫路徑。但是現實是我們可能短期還不充分具備這些客觀條件，外面的環境也變了，內外的防疫差異出現，甚至自下而上和自上而下的防疫聲音也有一些矛盾的地方，您怎麼看這個問題呢？

劉煜輝：疫情的變化是今年我們面臨的最重要的非線性因子，從去年11月份病毒變異為奧密克戎以後，我們發現西方防疫性政策出現了急轉彎，奧密克戎毒株的傳染性非常強，主要附着於上呼吸道，但症狀比其他毒株引發的肺炎症狀輕，所以西方全面放開了經濟社會的管控，實現全民免疫。因為抗體只有兩種產生方式，第一種是感染，第二種就是通過外在的力量，比如説通過疫苗獲得一個抗體，只有這兩種方式。

在過去兩年中，我們充分發揮了對社會管控的體制優勢，率先在全球建立了一個供應鏈的“安全孤島”，從而充分享受了全球供應鏈斷裂的紅利。但是到奧密克戎階段，東西方疫情形勢發生了變化。，從變化率的角度來講完全是一個斷崖式的非線性變軌，這個變化是超出線性思維之外的因子。

接下來中國可能必須要直面這個現實，怎麼走下去呢？第一個是手裏面儘快把必要的武器拿到手上，之所以西方能夠抓住奧密克戎這個階段的防疫優勢，從根本上講是西方醫藥科技的厚度決定的，通過高效疫苗的廣泛接種以及口服特效藥建立防疫的安全屏障，醫藥科技的厚度也是羣體免疫的底氣，否則不敢放開對社會的管控，推行羣體免疫。所以對於中國來講，首先必須要有高效武器在手，這包括自主可控的疫苗和藥品，以及境外一些高效疫苗技術和特效藥技術的放開，我覺得兩方面恐怕都要結合起來，要着眼於現實，現在這個形勢非常緊迫，這是第一步。

同時我們看到近期疫情診療方案的調整，這是一個非常好的方向。特別是病毒檢測CT值從全球最高標準40下調到35，同時對西方的疫苗、特效藥開放市場，這是很好的開端。但中國人口基數龐大，在放開防疫政策之前還需要各方做一個充分的評估。但是我覺得最根本的首先是牢固自己的技術基礎。

疫情恐怕是中國今年穩定經濟最重要的一個抓手。我們都知道今天中國的就業形勢非常嚴峻，包括經濟民生陷入低迷，這個狀態的直接關聯就是由於疫情我們要對社會嚴加管控，導致整個經濟流量急劇下降。接下來中國的抗疫政策如何有效轉化，這對顯著改善經濟流量和穩定就業具有重要意義，同時也能夠有效緩解在房地產下行週期壓力釋放的時間窗口中地方財政的壓力。如果能夠有效解決疫情防控的問題，對於地方政府來講財政應該是一個顯著的緩釋。所以疫情的處理恐怕是當下穩定中國經濟全局最重要的一個環節。

宋雪濤：我同意，年初沒有俄烏戰爭的時候，我們講疫情是最大的宏觀，我想現在大家應該明白這句話的意思了。過去兩個月市場確實也反映疫情內外差異，房地產斷崖下跌，以及穩增長缺乏信心的問題。疫情和地產恐怕還要持續一段時間，對地方政府也形成持續的考核壓力、財政壓力，那我們怎麼去完成數字上的5.5%呢？您對今年的經濟有什麼預期？

劉煜輝：我們看到從去年11月份以來房地產政策出現了實質性放鬆，但是我們也看到1、2月份的數據，最大的一個問題就是地產的“乘數效應”大不如前。過去的經濟模式下，通過地產創造信用，形成財政收入的鏈條受到嚴重的損傷，信用創造不出來，資產形成不出來。

這個原因我曾經講過三個方向。第一個，加槓桿做乘數的工具現在已經沒有了。從2016年中央開始進行大力金融去槓桿之後，過去為房地產的經濟活動提供槓桿、創造債務的“影子銀行”，包括信貸之外的各種隱性債務和槓桿工具，這些結構都已經被剿滅了。所以，即便去年11月份開始，關於房地產層面的限制和約束放鬆，但乘數效應依然創造不出來。

第二個是加槓桿做乘數的利益機制也在消失。金融領域是中國反腐的重點領域，去年中央巡視組進駐25家金融單位，在這樣一個大環境下，過去創造槓桿背後的利益機制被打破了，沒有激勵和動機去加槓桿。

第三個是家庭層面的“六個錢包”預期發生變化。中共中央十九屆五中全會、六中全會之後，中國出現了經濟系統和社會系統未來方向的變革，這個變革的目標是“共同富裕”，意味着中國未來的財税體系正在發生系統性變化，税收主體從過去的企業到未來轉移到資產和資本。坊間議論的房地產税或遺產税、贈予税，包括在西方司空見慣的資本利得税，未來都有可能在這樣一個社會系統的變革中納入完善的體系，這些變化會極大地影響家庭部門的跨期經濟決策。

大家都希望房地產乘數能夠得到數據的驗證，特別是1月的金融數據，M2增速反彈到9.8%以後，M1增速居然是-1.9%，數據結構差強人意，説明實體經濟中有效收益的資產形成嚴重不足，所以我們恐怕必須接受這個狀態。

宋雪濤：我補充一下，地方政府跟房地產公司的關係也變了，從以前土地財政變成了擦屁股的角色，激勵機制發生了變化。我再問一個現實點的問題，疫情和俄烏這兩個非線性變量讓今年投資環境變得複雜，投資該怎麼做呢？

劉煜輝：我覺得A股市場的格局實際上已經很清楚了，在被去年11月份開始連續的這兩個非線性衝擊下，我們看到A股上市公司的平均股價指標已經跌破3年（2019-2021）均線上升通道，這説明市場從交易狀態上無疑進入了一箇中期調整的時間窗口，我們必須尊重趨勢的力量。趨勢當中，無非就是“時空組合”的結構呈現。要麼“勢如破竹，刀削斧劈，二次探底”，幅度狠時間就短；要麼“綿延起伏，區間震盪，時間綿長”，不激烈必綿長。今年我們恐怕要面臨調整消化過去三年上升通道形成的市場壓力的過程。

目前看來，如果預期管理不好可能就是類似上週相對劇烈的調整，如果各方面政策比較前瞻，也會平穩進入一個區間振盪的市場狀態。無論怎樣，調整狀態下市場的賺錢效應會大幅下降。怎麼辦？當然首先是倉位、風險敞口的控制，管理好自己的心理帳户，降低期望值。其次是結構的管理，在結構中找一些確定性的點，才可能穿越情緒波動。確定性的盈利兑現和可持續的增速，當然這歸根結底取決於對企業未來長期經營行業壁壘和業績的準確判斷和認知。認知差是核心阿爾法。比方説，認知到位了，週期股就可能轉化為週期成長股。舉個例子，比如生物合成化學對傳統化工的改造，對新能源產業對上游資源的重估，能源元素週期表等。

要往下沉，要看到具體的公司。市場已經進入調整格局，所以更重視短期的確定性，波動中會驅使資金向確定性方向不斷集中從而推升溢價，更明確的講，就是業績兑現的確定性和增長的可持續性。這個我在年初也講過，唯有確定性可以穿越情緒波動。如果去年策略是結構化，那今年就得聚焦化；如果去年是靠面賺錢，那今年就只能靠點。這是唯一能夠保證穿越各種波動和政策預期博弈的東西。我曾經講過我認知的一些“確定性的點”，現在看來，這些點在經歷系統性風險的衝擊後修復能力比其他強很多。

宋雪濤：我也談談我的看法，我覺得疫情催化了滯脹，俄烏戰爭加劇了滯脹，“滯”意味着缺乏有增長的資產，“脹”代表了估值的壓力，分子分母雙重承壓下，要找到能夠戰勝“滯”和戰勝“脹”的資產。戰勝“脹”的資產在舊世界，沒有資本開支，價格彈性很大的上游資源品。跑贏“滯”的資產在新世界，少數能夠穿越經濟中週期下行的行業。去年市場已經表現出這樣的結構，這個環境下估值和確定性很重要，如果新舊世界很貴，系統性風險敞口就會出現，因此不管是上游的資源還是代表未來的產業趨勢，都需要在性價比合適的位置做配置。最後一個問題，您認為現在超越市場認知的風險因素還有哪些？

劉煜輝：去年形成衝擊的房地產、金融債務等其實都是我們認知框架內的線性因素，並不會對A股市場形成實質性的影響，對A股市場形成實質性影響的就是我們講的比如病毒變異，同時俄烏衝突打破G2建立的“共存”均衡，這些都顯著衝擊了我們過去兩年所建立的認知框架。一個新的認知框架需要一定的適應期，當下市場正處在調整期，實際上是我們建立一個新的認知框架的過程。

宋雪濤：看似是小概率的事件，只是我們正在進入一個新的認知框架，在新世界中其實是大概率事件。