日前，國家高層重磅發聲，房地產新發展模式再次被提及。對此，中信證券發研指出，新發展模式下，對於滿足新市民居住需求、城市空間服務業務等持有運營和服務業務值得關注。在筆者看來，目前的市場環境或為物管行業提供了重要的支持與指引方向，有助於推動優質物企加速成長。

而在步入3月港股財報披露期，各家物企紛紛交出亮眼答卷之際，筆者也注意到了一家正處於高質量發展期的優質物企合景悠活(3913.HK)。

3月29日，合景悠活(3913.HK)發佈了2021年年度業績公吿，公司規模與業績增速位居行業前列，高速增長的經營指標與公司當前的估值形成了強烈反差。不妨就此來看看合景悠活的增長底色如何，其是否有機會成為價值之選。

核心指標增速亮眼，成長性、戰略力均被低估

縱覽這份財報，最直觀的感受就是快增長、高質量。在多輪驅動的戰略指導下，合景悠活業務規模實現穩健擴張，截至2021年12月31日，合景悠活在管面積達到2.06億平米，同比增長395%，順利達成了之前設定的目標；合約面積達到2.78億平米，同比增長420%。

對比2020年底合景悠活約4,200萬平方米的在管面積，不難發現合景悠活的成長動能十分充足。結合公司管理層2020年提出的經營規劃來看：2021年實現2億左右的整體規模目標，並預計公司未來三年會實現超過8倍的規模增長，可見合景悠活已超額兑現了部分發展目標，正按規劃有條不紊地行駛在發展快車道上，未來發展前景可期。

同時注意到，對於擴大業務規模，合景悠活並不盲目，而是十分注重規模與效益的平衡，持續夯實高質量、穩增長的堅實底座。

報吿期內，合景悠活持續提升的運營效率，管理費用佔收入比逐年遞減至10.2%，且住宅及非住第三方物管費收取率分別提升至90.5%及99%的水平，助推業績高質增長。

截至2021年年末，合景悠活實現營收約32.55億元，同比增長114.6%；淨利潤約6.84億元，同比增長111.4%；毛利潤約12.26億元，同比增長92.0%；毛利率達約37.7%，釋放業績快速增長、盈利能力出色的積極信號。

此外，合景悠活期內錄得現金及其等價物共計12.34億元，充沛的經營活動現金流將為未來擴張提供了良好保障。

總的來説，從這份年報中可以看出，合景悠活在過去的一年裏再度實現了業績的穩健增長，多項財務指標表現優異，同時多措並舉兼顧經營效益與經營質量，展現出了高質量、快增長的良好態勢。

進擊的全業態智慧服務運營商，多維度向上打開成長天花板

進一步來看，合景悠活為什麼能保持如此強勁的增長？其增長的可持續性有如何呢？經過梳理，筆者認為可以從以下幾個方面來尋因。

1）以成熟的市場化運作助力規模加冕，獨立性進一步凸顯

合景悠活的市場化拓展能力強，運營獨立性高。這也意味着，在地產開發投資增速放緩的背景下，合景悠活已經形成了不過於依賴開發商的核心競爭優勢，為營收的穩定性確定性提供強力保證。

報吿期內，合景悠活集中發力第三方外拓，錨定一二線城市的高質量項目，交出了約2,000萬平方米的靚麗成績單，總計成功外拓了包含了政府物業、學校、醫院及公共物業等多種業態在內的272個項目。截至2021年末，公司在管面積和合約面積中來自第三方的比例高達88%。

另據中指研究院數據統計，2021年，合景悠活的新增合約面積和併購面積分別位列第7名和第3名，再次印證了合景悠活正憑藉多種渠道加快規模擴張，不斷斬獲發展先機，實現跨越式發展。

（資料來源：中指研究院）

與此同時，在積極擴張規模的過程中，合景悠活並非唯“規模論”，而是理性地強調有品質的擴張。首先，合景悠活高度重視項目品質以及其能否帶來管理業態的完善和補充。按照在管面積劃分，年內外拓項目中非住佔比近6成，一二線城市的佔比達69%，以高品質的外拓項目持續完善合景悠活的全業態佈局。

更為重要的是，為確保擴張質量，合景悠活針對投後管理建立起了一套完善的整合步驟和打法。據瞭解，一般在1年內，合景悠活會對成員企業進行管理條線和商業模式梳理，開展一系列的制度設計及業財一體化對接，確保平穩過度和融合。隨着成員企業進入深化發展期，合景悠活會通過定期評估及深度交流，跟蹤成員企業的經營指標；通過跨品牌賦能和激勵機制，實現協同發展；通過戰略規劃同步、團體組織建設與分享，攜手共進，以此實現整體發展持續高質量向上。

深一層的考慮，合景悠活之所以能夠開闢出一條成熟高效的擴張路徑，離不開其在大灣區、長三角、中西部等地區長期的精耕細作，由此形成了深厚的品牌護城河。公吿顯示，年內大灣區及長三角的在管面積分別達到7650萬方及4800萬方，隨着深耕區域項目密度的逐步提升，公司優勢也將愈加突出。

持續顯現的市場化競爭實力疊加良好的品牌效應，合景悠活獲得了來自行業、市場和專家的一系列認可。2021年，合景悠活斬獲了包括中國物業服務百強企業15強中國物業企業數字力20強在內的30多個行業重磅獎項，力證合景悠活出色的綜合實力和競爭力。

（資料來源：公司公吿）

2）全業態佈局下，加速釋放商業物業管理及運營潛力

如前文所述，合景悠活追求多元化的管理業態，目前已經形成了圍繞住宅、商業、公建的全業態、多方位管理和服務體系。截至2021年底，合景悠活的住宅與非住業態的在管面積佔比為48：52。而再從收入角度進一步細分，合景悠活的住宅：商業：公建收入佔比為6：2：2，顯示出均衡的業態佈局。

在這之中，商業業態是合景悠活重點佈局的領域之一。公吿顯示，2021年合景悠活購物中心及寫字樓運營數據表現亮眼，購物中心實現客流量及銷售額同比超50%的增長，出租率突破88%；寫字樓維持100%的收繳率，出租率突破88%。報吿期內，合景悠活實現非住宅物業及商業運營收入同比增長189.9%至13.19億元。

從資本市場的角度來看，商業運營的物業費單價水平更高，毛利水平更具優勢；同時由於其對物企的專業運營能力和品牌資源的要求更高，通常會給予更高的估值，如擁有豐富的非住宅業態資源華潤萬象生活當前動態PE約52倍，遠高於板塊平均動態PE值20。而這也正是合景悠活的機會所在。

在商業物業領域，合景悠活近年來積累了豐富的商業項目運營經驗，擁有成熟的商業的產品條線。在購物中心方面，針對不同消費人羣及項目體量，合景悠活已成功打造了“悠方”、“摩方”、“悠方天地”三大購物中心產品線，形成了定位精準、多線並舉的商業版圖，併成功打造了多個城市名片；寫字樓方面，合景悠活圍繞「享·智慧」、「樂·生態」、「添·温度」三大主題，細化升級為全新的悠樂服務體系，為客户提供更細緻、更人性化的專業服務。日趨完善的品牌體系以及標準化、多樣化的產品線有利於合景悠活把握市場機遇，以出色的商業運營能力打造更多業績附着點。

3）增值服務優勢明顯，逐步釋放倍增效應

加速突破和多元增長的增值服務是合景悠活此份年報中的又一亮點，也是予以其未來廣闊想象空間的要點之一。社區生活服務戰略佈局方面，合景悠活堅持以住户為中心，持續提升服務力，能夠為其提供生活、購物、工作全方位的優質體驗。同時在商業物業領域，合景悠活亦在不斷進行服務力創新，主動為客户多想一步，多做一步，採取智能化方式，滿足商業客户的定製化需求。

報吿期內，合景悠活與京東集團正式簽署框架合作協議。據瞭解，合作達成後，合景悠活的物業服務資源和京東集團的商品派送資源、數字系統平台形成兩個飛輪互相咬合的良性發展。比如，為小區住户構建“家門口的綜合物流生活服務模式”，為企業客户提供商業寫字樓無人便利店及無人超市、定製化採購服務等服務。

與此同時，合景悠活也藉助科技賦能，通過打造數字化產品和服務，持續拓寬物業增值空間。此次與京東合作後，合景悠活集團自主研發的“一合悠選購物平台”亦能與京東電商平台在價格、供應鏈等層面實現資源共享。

可以預見的是，合景悠活物業通過提供專業化、智能化、多元化的增值服務，滿足業主差異化服務需求。在這個過程中，合景悠活會有獨立發展，也會有和優質企業的合作互動，由此不斷拓寬業務收入來源，增加盈利模式。從營收來看，2021年，合景悠活的社區增值服務實現收入6.05億元，同比高增109%；非住增值服務收入也達到9,800萬元，同比高增81%，顯示出了良好的增長性。

小結

展望未來，合景悠活管理層表示將持續穩步推進規模拓展，多輪驅動深化佈局。從全業態到全生態，聚焦強協同或產業鏈上下游的拓展機會，構築多元的悠活夥伴經濟圈。持續推進成員企業深度融合，通過全方位賦能和市場化機制，實現協同效益。利用數字化科技賦能，營造更安全舒適的社區氛圍，打造更綠色智慧的城市環境。相信隨着這一系列舉措的落地，合景悠活將在未來持續釋放商業價值，交出更多優異的業績成績單。

最後迴歸到投資層面，投資除了要明確企業是否優秀值得投資，更要明確其是否值得當下投資，也就是目前估值是否合理。從二級市場的表現來看，合景悠活的股價走勢與板塊相一致，經過數個月的調整後目前已落入低位區間。

而毫無疑問的是，從此份年報的業績表現來看，合景悠活是一個處於高速成長期的績優生，當前不足10倍的估值顯然不足以反映公司持續展現的優秀表現，在政策友好+現金創造能力強+成長期等多重因素的催化下，筆者相信合景悠活後續仍會有亮眼表現，不妨拭目以待。