日前，金山雲(NASDAQ：KC)發佈2021年第四季度財報，營收26.6億元，同比增長38%，超出彭博社此前公佈市場預期約3%。

單就金山雲業績數據來看，相比較前幾季度的高速增長，有些“平平無奇”。但仔細看幾個代表性數據，結合當下市場環境，可以看出金山雲的增長質量和韌性在持續增強。

2021年下半年行業“逆風”，互聯網行業受到市場環境、監管新規、疫情等多重因素影響，對國內雲計算行業的發展帶來諸多不利。在此背景下，金山雲Q4營收仍保持穩健增長，且核心業務增速高出行業平均水平，而行業雲業務持續高增長，營收佔比已超40%。實際上，這與國內雲計算行業重技術、重實體的發展趨勢非常相符，由此也能看出金山雲從戰略層佈局的方向及未來發展的幾個積極信號。

“乘勢而上”與“有效擇時”

誠然，已兑現的成長性與穩定性或許並沒有那麼重要，因為投資永遠都在看行業的未來。

當前，雲計算產業正發生鉅變。未來的想象空間有多大、公司是否具備持續成長性、盈利能力能否保持上揚趨勢......這一系列問題才是決定公司股價上漲的根本動力。

1、賽道佈局升級發展期  長期景氣度不變

由於監管壓力，市場上關於雲計算行業的噪音很多，但筆者並不認同監管壓力會結束雲計算高增長時代。

中信證券研究所指出，北美雲計算市場第一階段的增長主要靠互聯網公司和科技公司的需求拉動。隨着傳傳統企業上雲逐漸成為浪潮，構成行業第二成長曲線。此後，雲計算產業的發展進入新階段，景氣度繼續保持向上。

圖：美國雲計算市場規模（億元）

數據來源：國務院發展研究中心，東吳證券研究所

我國雲計算行業的產業本質、發展路徑和商業邏輯與北美市場十分相似，但發展進程相差近五年的時間。國內雲計算行業目前的發展情況相當於美國雲計算行業第一和第二階段的過渡期，也就是上雲主力開始從泛互聯網企業向傳統中大型企業遷移的階段。

參考歐美雲計算行業的發展經驗，泛互聯網行業帶來的增長驅動力衰減是必然的過程，只是在嚴格的監管下，2021年中國互聯網企業的需求出現比預期更早的收縮，但此時傳統企業上雲的需求爬坡並未大規模爆發，導致了暫時的行業增長驅動力的斷層，使得中國市場在過渡期出現了相較於美國市場更大的波動。

但這樣的影響將是短期的，行業長期增長邏輯並沒有改變。這是因為，近年來傳統企業上雲頻頻迎來重大利好，如東數西算等，超過千億的增量市場正緩緩拉開帷幕。

驅動力切換是雲計算行業發展的必經之路，其前景依然非常可觀。下游需求的變化，必將對雲計算廠商提出新的要求，甚至會帶來行業格局的重新洗牌。在這個背景之下，唯有搶佔先機的玩家，才能趕得上新的風口。

2、“小步快跑”才能走得更穩、更遠

“大步快跑”往往是一個行業、一家企業的起步狀態，而誰能跑到最後，跑得更遠才是市場關注的重點。

在行業逐漸步入第二階段以前，金山雲的發展重點就已發生轉變，從求量發展邁向“求質發展”期。在業績會上，金山雲表示正積極進行調整，將把更多資源分配到計算、大數據、數據庫等高利潤率產品，重點發展高附加值技術，加固公司的技術壁壘，進而提升使用粘性。這為業務架構的全面升級提供了核心支持。

根據財報，Q4核心雲業務收入同比增長64%，增速在整個行業中居於高位；大幅超出公司整體的營收增速，這意味着核心雲業務的收入佔比持續上升。核心雲業務主要包括雲計算、存儲和行業雲業務，都是高毛利、高壁壘的業務；其中，行業雲收入達11.3億元，收入同比增長高達111%，佔比上升至42%。很明顯，這顯示出金山雲不一樣的成長面貌——公司的成長驅動力和業務重心已基本切換到核心優質業務線上。

展望未來，隨着金山雲的轉型逐漸步入“深水區”，前期的投入與支出開始兑現收益。業務結構獲得顯著優化，高毛利率業務佔比提升，技術護城河進一步加強，公司對下游的溢價能力將上升，這將直接帶來盈利能力的改善。

正如在業績會上，金山雲表示，隨着業務調整和效率優化的逐步完成，公司季度毛利率將持續向好，預期2022年底調整後EBITDA利潤率為正。

金山雲不僅把握行業未來趨勢，達到“乘勢而上”；還領先於同業佈局，做到“有效擇時”。

行業雲的搶跑，或將有助金山雲實現“彎道超車”。其行業雲板塊在金融、醫療、公共服務等重點行業的競爭優勢大大增強其未來確定性。

根據財報，在醫療領域，通過順利推進江蘇和湖北兩大標杆項目的交付，公司在醫療領域省市一體化佈局正成功落地。在公共服務領域，金山雲已完成作為十個國家數據中心集羣之一的甘肅慶陽數據中心集羣建設，落成該節點首個"東數西算"試點項目，並在粵港澳大灣區、長三角等算力樞紐節點進行項目佈局。金融領域，金山雲已服務近一半的國有大行和股份制銀行，中國TOP 10銀行的佔比達六成，且與頭部金融機構的合作已從常規性產品服務升級為深度技術共研。另外，通過整合柯萊特優勢資源，公司將覆蓋100%的TOP 20銀行客户。

金山雲作為中立雲計算廠商，有天然商業模式優勢，還具備優質客羣穩固及服務經驗沉澱。當前，金山雲業務結構持續升級、生態佈局不斷完善，有機會率先一步站在雲計算新風口上。

長期主義者的期待

過去一年，中概股與雲計算板塊的行情表現，是讓投資人信心受挫的。

3月初SEC依據《外國公司問責法》發佈“預摘牌名單”，為中概股帶來了巨大的衝擊，並引發了市場對於中概股的恐慌情緒。中概股跌出了極端的價格，估值更是完全背離基本面。金山雲亦難逃下跌。另一方面，互聯網監管政策趨嚴，疊加疫情和大環境的影響，市場對雲計算板塊的悲觀情緒持續蔓延。雙重影響下，儘管金山雲的基本面依然向好，但估值已到了歷史的底部。

隨着俄烏談判的進行、中美監管層就審計規則的協商，以及兩國領導人的談話，投資者“中概股危機”情緒在後續有望修復。另外，收縮性政策的影響更多是一次性的、暫時的。在短期內，政策會影響互聯網企業的盈利能力，進而對雲廠商帶來連帶影響；但是從中長期來看，雲計算行業逐漸過度到第二階段，迎來傳統企業上雲的新驅動力，即將站在新一輪景氣度的起點之上。

在這樣的背景下，估值已至底部、具有轉型先發優勢的雲計算廠商，未來值得期許。