本文來自格隆匯專欄：中國金融四十人論壇，作者：CF40研究部

俄烏衝突爆發後我國資本市場劇烈調整

俄烏衝突爆發後，中國資本市場出現劇烈調整，以海外中概股和港股跌幅居前，成為除俄羅斯以外全球受到衝擊最大的資產類別。總的來看，離本土越遠的市場調整越大，調整幅度由大到小分別為美國中概股、港股和A股。2022年2月24日到3月15日，美國中概股下跌32%，恆生指數下跌20%，滬深300指數下跌12%，上證綜指下跌11%。

對於美國中概股，多重風險因素疊加共振導致大幅下挫。自2021年初，美國中概股就開啟了向下調整週期，主要因素包括市場對中美金融前景、中概股退市風險以及部分行業政策的擔憂。此次中概股大幅下調的直接觸發因素是俄烏衝突，疊加3月10日5家中概股被美國證監會（SEC）“預退市”的衝擊，加劇了市場參與者對中國境外上市企業前景的擔憂。對於港股，由於港股偏週期性以及偏機構投資者的特徵，港股的下跌體現了對經濟基本面和地緣政治風險相對充分的定價。恆生指數股權風險溢價升至歷史最高水平，明顯高於1998年、2008年以及2012年。對於A股，從歷史經驗來看，A股很大程度上受國內宏觀流動性的影響。然而本輪A股市場調整是在並未出現明顯貨幣信用條件收緊情況下出現的，説明有着更深層次的原因。

資本市場劇烈波動的原因分析

本輪我國資本市場的劇烈調整受到國際國內因素的共同影響。從國際因素來看，主要是地緣政治衝突。俄烏戰爭的影響之所以超越了普通的局部戰爭，引發了全球金融市場巨大波動，是因為這次衝突對全球經濟秩序和全球政治格局將帶來深遠影響。當前經濟秩序和政治格局正在重構，包括貿易、金融、供應鏈、軍備競賽等各個層面。

中方在烏克蘭問題上的立場是一貫的，主張根據聯合國憲章的原則，和平解決爭端，呼籲相關各方保持克制，通過談判化解分歧。但國際投資者對此存在一些誤解，聽信一些民粹主義的媒體解讀和謠言。一些海外投資者認為中國市場變得“不可投資”，擔憂地緣政治衝突下中國會受到美國實施金融制裁波及。外資的流出側面印證了這種擔憂，不僅股票市場出現了外資流出，近年來外資大量流入的債券市場2月也出現了比較大的淨流出。

從國內因素來看，主要是中國經濟下行壓力較大。去年中央經濟工作會議明確指出，當前經濟發展面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力。需求收縮反映在外需和房地產投資承壓、消費弱復甦等方面，也與去年“緊財政、緊貨幣、緊地產”的政策組合相關；供給衝擊反映在工業和服務業生產受限，主要是受到疫情反覆、貿易條件惡化、“雙控”政策等因素的制約；預期轉弱反映在逐漸加大的經濟增長壓力導致市場主體預期轉弱。

今年政策對這三重壓力的反應比較精準和清晰，根據經濟形勢適時調整為“松財政、穩貨幣、穩地產”的政策組合，但目前政策效果尚有待觀察。市場預期進一步轉弱或與市場對政策的預期差有關。例如，社會融資總額在1月有了明顯的觸底反彈後，2月無論在總量還是結構上都大幅低於預期。在此背景下，市場曾預期央行會降低政策利率，但3月份中期借貸便利（MLF）利率和貸款市場報價利率(LPR)維持不變，市場預期落空。

本次資本市場劇烈調整的根源在於，國內外長期投資者對中國經濟長期增長的信心有所減弱。俄烏衝突雖然起到了催化劑的作用，但不足以解釋中國市場為何會成為俄烏衝突爆發後調整較為劇烈的資本市場。從A股自身的運行規律看，在貨幣信用條件沒有出現明顯收緊，信用市場利率沒有大幅抬升，社會融資總額也沒有明顯減速的情況下，疫情反覆、經濟數據不佳等短週期因素也不會引發股市達兩位數的下調。因此，A股調整有其深層次原因，即市場預期轉弱、信心不足，從而影響到了資本市場的長期估值。

3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。隨後中國人民銀行、銀保監會、證監會、財政部、外匯局先後發聲，表示堅決貫徹落實此次專題會議精神，穩定市場預期，並將研究和提出有力有效的防範化解房地產風險應對方案。市場信心隨之提振，對政策的初步反應也比較積極。但這種反應更多的是空頭的回補，目前仍缺乏長期投資者入市。市場更期待的是政策的具體落實，不僅聽其言，還將觀其行。

儘快降低基準利率  財政加大穩投資力度

面對國內外形勢變化，我國應該堅持“以我為主”，堅持發展是第一要務，着力辦好自己的事，保持經濟運行在合理區間，重新建立起市場主體對中國經濟長期增長的信心，這是有利於我國可持續發展、應對國際變局的唯一正確方向。具體建議包括以下三方面：

一是穩增長政策要及時跟進、儘快落地，保持政策預期的穩定性和一致性。目前，政府已經提出了一系列穩增長政策，初步提振了市場信心。但資本市場反彈要轉化為比較穩健的、與實體經濟相互支撐的良性循環，關鍵在於儘快落實具體的穩增長政策，以穩定乃至扭轉市場預期。

二是穩健的貨幣政策要主動應對，積極利用利率政策，扭轉信用週期。面對經濟的三重壓力，貨幣政策應該加大對實體經濟的支持力度。儘快降低基準利率並帶動市場利率整體下行，降低實體企業經營成本，向市場釋放堅定的穩增長決心。加大信用擴張力度，激發私人部門的融資需求，穩定企業和市場的投資信心。

三是財政政策應加快支出進度、提高專項債務資金使用效率，加大穩投資力度。有研究測算認為，今年為了實現5.5%的GDP增速，中國的基礎設施投資增速應該達到6%。財政預算的結構應該有所調整，要加大一般公共預算對基礎設施投資力度，加大政府一般公共預算對地方政府的轉移支付，對基礎設施投資提供貼息貸款等。