當下美國經濟週期處在什麼位置？

格隆匯 03-28 11:52

本文來自格隆匯專欄：國信海外王學恆，作者：王學恆

核心觀點

當下全球經濟處在收縮期。

美股不僅反映的是美國的經濟週期，也反映全球的經濟週期。全球的經濟擴張週期於2021年四季度結束。這在產量、PPI、美國時薪等多個指標中都有清晰的映射；

目前美國面臨的是20年未有的嚴重通貨膨脹，已經傳導到包括出行、食品、住房等各個領域。它有兩個方面驅動力，其一是勞動力成本上升；其二是高居不下的大宗商品價格。目前看來，兩者均無明顯的壓力放緩徵兆。

儘管美聯儲於3月份首次加息，但根據10年期美債收益率所反應的市場水平，與歷史比較，現在已經處於加息8次左右，而歷史經驗表明，大盤的高點往往出現在美聯儲加息6-7次附近。鑑於以上，我們認爲美股已經在下跌中。

當下美股下跌的時間、空間都不充分。

美股下跌的平均時間大約是9-10個月，下跌幅度16%-25%。按照目前下跌2個多月，幅度5.3%，無論是時間、空間均不滿足歷史上的樣本中樞水平。

自2008年金融危機以來，標普500共計四次回踩43月線而重拾升勢，這可以看成是本次大盤下跌的第一個重要支撐，但目前距此尚遠。

此外，本次美股調整，還蘊藏中週期級別的風險（類比科網泡沫、金融危機），我們以10年-2年期美債收益率差值作爲標準保持緊密跟蹤。

儘管市場會認爲大的風險面前有美聯儲的呵護，但我們也相信週期的峯谷轉換更是永恆的，伴隨着惡性的通脹，以及美國政府與北約在俄烏局勢中的態度，商品價格的高企將會使得本輪通脹在美國以及歐洲變得壓力更大，這讓美聯儲的處境進退維谷。

食品、醫療、運營商是歷史上的超額收益板塊。

在美股下跌週期中，超越大盤的有五個板塊：依次是必需消費、房地產、醫療、通信設備、公用事業；跑輸大盤的行業是能源、工業、材料、金融、信息技術、非必需消費；

從全球行業表現來看也是相似的，其中大幅獲得超額收益的板塊主要是家庭與個人用品、食品飲料與菸草、醫療保健設備與服務、食品與主要用品零售、生物製藥與生命科技、電信業務。

簡而言之，食品飲料、醫藥、電信、公用事業等幾個方向，可視爲未來可能的機會所在，也可能通過全球板塊相互映射，在港股體現出來其超額收益。

風險提示：疫情發展的不確定性，經濟週期下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲加息的風險。

全球經濟處在收縮期

美股不僅反映的是美國的經濟週期，也反映全球的經濟週期

由於新冠疫情的影響，本輪全球製造業擴張的時間僅維持了1年零1個月，即從2020年4月至2021年5月，也是歷史上製造業擴張週期最短暫的一次。中國的製造業PMI高點見於2021年3月，產量高點見於2021年2月（2021年2月工業增加值同比增速52%），這在中國的上證指數留下了痕跡，即上證指數在去年的2月份形成了高點。

但爲什麼產量見高點，A股大盤也形成了高點，但去年並不是個熊市呢？這是因爲，基欽週期的擴張在去年年初還沒有結束。或者我們用股市的ROE衡量，ROE的高點還沒有見到。

我們在《經濟週期隨筆六：如何判斷ROE的拐點》提及：

週期性行業的收入=產量*價格；

同時《經濟週期隨筆五：週期指標有先後》中提及，產量類指標領先於價格類指標大約2個月，因此：

1、當產量向下時，此時，產量向下，價格向下，週期性行業的收入向下，即ROE還在下降；

2、當產量剛開始向上時，此時產量向上，價格向下，週期性行業的收入大約是持平或者向下（但向下的速度放緩），即ROE持平或者緩速下降，尚不能確認ROE的拐點；

3、當產量繼續向上時，價格也開始向上，週期性行業的收入開始向上，此時的ROE必然開始向上；

4、當基欽週期擴張晚期，產量類指標向下時，此時價格還在向上，週期性行業的收入大約是持平或者向上（但向上的速度放緩），此時需要警示ROE的高點即將出現。

我們用下圖概括這種關係。

上圖在紅色部分標識處，正是去年2月產量的高點，然而它並不是大盤ROE的高點。由於，2019-2022年是不尋常的大宗商品價格上行的年份，它處在下圖中的2的位置，這也是爲什麼我們在2019年大宗商品的底部積極看多的原因。隨後，大宗商品因爲自身固有的週期（實際上不是3、4年一遇的，而是十幾年一遇的），疊加了疫情帶來的供給側的嚴重製約，兩者的合力使得，即便在產量下滑的形勢下，其價格依然一路飛漲。而且，當下疊加了俄烏局勢以及西方制裁俄羅斯，導致國際能源、原材料價格依然高居不下。

如果我們將全球製造業PMI的訂單看成是需求，產出看成是供給，則PMI訂單-產出則可以理解成爲供需缺口。該供需缺口在去年產量下行的情境下，依然上行到了10月份前後。其中，全球製造業供需缺口的高峯在2021年10月，中國製造業供需缺口的高峯也在10月。以及，中國的PPI高點也見於此（2021年10月，13.5），這個時間可以理解爲大盤ROE的高點區域。即，2021年的Q4，爲上市企業ROE的高點區域。這個時間窗口，恰好也對應了wind全A的高點出現在2021年的Q4。

故而，我們將去年10月前後，作爲2019年起始的，本輪中國與全球經濟擴張期的終點。和以往經濟短週期的表象有較爲明顯差異的是：

1、本輪基欽週期產量疲弱，且擴張時間較短。這和全球疫情、以及中國並未按照傳統的房地產刺激來尋求擴張都有關聯；

2、本輪基欽週期的商品價格彈性巨大。雖然一定程度上可以解釋成疫情的影響，但我們寧願歸結爲大宗商品週期背後的作用；根據我們的檢驗和觀察，四個基欽週期組合成一個大宗商品週期，商品的價格在每個基欽週期的強度都不相同，基欽週期疊加大宗商品週期的面貌，我們概略地用圖4來刻畫，本輪基欽週期是一輪大宗商品週期中價格最強的一次；而且隨着俄烏局勢的深化，它的影響依然清晰可見、不能忽視；

3、本輪基欽週期，美國聯儲採用了大水漫灌的情景，這在疫情期間的確逆轉了以往美國陷入衰退的可能性，但超發天量貨幣引發的勞動力迴流意願不強（當前與疫情前比較，仍有200萬就業缺口，然而有工作意願人數已經和疫情前持平），以及嚴重的通貨膨脹，這些都將對2022乃至2023年產生持續、深遠的影響。

嚴峻的通貨膨脹，已經傳導到各個層面

美國正經歷20年以來最嚴峻的通貨膨脹。核心CPI已經超過了6%，能源同比增長了25%，交通同比增長20%，而最近的幾個月，食品、住宅、服裝都開始了明顯的上漲趨勢。

物價上漲的影響對於消費和股市都是深遠的。以勞動者收入爲例，直觀的感覺是收入較去年提升了，名義時薪同比增長5%，但如果減去通脹（核心CPI）的話，其實際時薪增速只有1%，且高峯已過。

由於實際時薪，代表了消費者真實的購買力，因此，它的同比序列在歷史上穩定地領先美國股市。即，實際時薪的同比是美股的前導指標。按照歷史幾十年的數據驗證，它大約領先美股0-3個季度。本輪實際時薪同比的高點出現在2021年9月。

此外，勞動力成本的推升，也一定程度帶給通脹更大的壓力。在2021年下半年，我們對於美國通脹比市場要更警惕，擔心其上行的速度會超過市場預期，並非當時能看到俄烏局勢帶來的能源及大宗品的上行壓力，而是擔心勞動力成本會向各個行業傳導。

現在市場是處在加息週期的初期嗎

一種教條的跟蹤是：目前全球處在加息週期的初期。自2022年3月17日，美聯儲宣佈加息25BP，距離上一次降息（2020年3月15日）正好過去了兩整年的時間。然而，如果說歷史上加息週期初期，對應的應該是經濟的復甦，企業盈利的繼續超預期，故而股票市場雖然先有調整，但一般2個月左右之後會再度上漲，假定機械複製這樣的結論，是不是當下的美股也應該看多呢？

我們的觀點恰恰相反。加息週期，不應該僅看央行利率，因爲最近這些年美聯儲的中立性越來越淡薄，取而代之的是以貨幣方式努力解決一切問題，比如2018年Q4，市場剛調整3個月，鮑威爾的鷹派主張戛然而止；2020年的新冠疫情，美聯儲史無前例的一次性降息100BP；以及，這次通脹已經不再是溫和的，然而就俄烏局勢，美聯儲選擇了僅僅加息25BP。

但市場並非對這些信息沒有預判。我們以十年期國債收益率爲錨，因爲它既是投資人對遠期經濟的預期錨定，也是股票市場的折現率基礎。我們的思路是，通過觀察每次加息週期，10年期國債收益率的變化幅度，再對比當下，來判斷當下加息週期的位置。

如上，從80年代以來，美國一共經歷了6次加息週期，儘管每次加息週期中，10年期美債收益率的上漲幅度不同，但基本在200-300BP之間。其中，由於80年代美國國債收益率基礎水平較高，因此80年代的兩輪加息週期（83年4月-84年9月，以及87年01月-89年05月），國債收益率的變化幅度均超過了300BP。但從90年代以來，每輪加息週期其變化幅度逐漸縮小，且均小於300BP。

本輪加息週期，儘管2022年3月央行利率剛剛加息1次，但截至2022年3月27日，美債收益率的變化幅度已經達到了199%，這放在歷史六輪升息週期中比較，已經超過了上輪的水平，接近04-06年的水平。

以此可見，儘管美聯儲的加息剛剛開始，但是市場交易的狀態，絕非處在加息初期。

我們統計了歷史上加息週期中，加息次數與股票高點的關係。實際上，央行利率的規律性反倒不如10年期國債收益率明顯。按照歷史統計，股票高點大約出現在國債收益率上行1.55%-1.76%的區域，若按照25BP一次加息，則股票市場高點大體出現在加息第6-7次的時間窗口。

而本次截至3月27日，美債收益率已經上行199BP，相當於近似加息8次。這也大概率暗示，美股已經處在下跌週期中。

美股將要下跌到什麼位置

美股歷史平均調整16-25%左右

這個問題回答起來相對較難。我們的意思是，本次回調，到底是一箇中週期級別的回調，還是一個短週期級別的回調，目前還較難確定。兩者調整的幅度是不一樣的。我們統計了80年代以來，美股的主要調整級別，如下：

並非每一次下跌都是加息週期所致。比如歐債危機、包括新冠疫情，但我們依然把主要的下跌統計出來。

數據顯示，美股下跌的平均時間大約是9-10個月（這已經明顯短於發展中國家的時間），下跌幅度16%-25%。

這裏有幾點需要說明：

1、本輪1月至3月的下跌，時間僅爲2.7個月，顯然時間不夠；

2、本輪下跌幅度僅爲5.3%，明顯低於歷史上的平均跌幅，因而幅度也不夠；

3、歷史上一個基欽週期級別的下跌，幅度大約爲15%左右（1983年-1984年、1994-1995年、2011年歐債危機、2015年加息週期初段、2018年加息週期尾段），而中週期級別的下跌，則是下跌深度巨大的，均在30%以上（2000-2002年科網泡沫、2008年金融危機、2020年新冠疫情）。

基欽週期線是第一個支撐觀察

我們將43個月的月線稱之爲基欽週期線。自2008年金融危機以來，標普500共計四次回踩該支撐而重拾升勢。

包括11年歐債危機、15-18年加息初段，15-18年加息末端，20年新冠疫情。但當下，指數距離43月線支撐較遠，也遠未到“支撐級”買入點。

本輪是否會出現中週期風險？

如果我們以10年期美債收益率與2年期美債收益率的差值，是否觸及零軸，作爲觀察中週期危機的一個依據，它分別映射了科網泡沫（2000年2月首次轉負），金融危機（2005年12月首次轉負），新冠疫情（2019年8月觸及零但未轉負）。當下，該數值僅爲0.18%，即代表了短期加息預期的2年期美債收益率上行速度，明顯快過代表了未來經濟前景的10年期美債收益率的上行速度。

如美聯儲依舊保持目前的加息主張，該指標將可能在Q2或者Q3觸及零軸並轉負。如果那樣的話，我們需要思考的是，這是否對應着一輪中週期級別的調整。