本文來自： 固收彬法，作者： 孫彬彬團隊

【天風研究·固收】 孫彬彬/隋修平 （聯繫人）

摘要：

開年“穩增長”召喚“開門紅”，似乎冬季將過，但疫情“倒春寒”將經濟拉回到起點。

3月下旬金穩會召開後，央行加大公開市場投放力度，為市場營造了平穩寬鬆的流動性環境，但票據利率所指向的信貸形勢依舊不明朗。

宏觀政策與疫情衝擊角力，財政、外貿、地產政策在不斷向前推進，但貨幣政策似乎有所踟躕。

一方面，經濟面臨新的下行壓力，需要貨幣政策予以支持，推動寬信用和穩增長。另一方面，或許在物價和外圍壓力下對央行有所掣肘。

央行後續將如何操作？

靜態測算下，4月資金面壓力並不大，但要寬信用，從提供長期穩定資金來源以及穩定銀行負債成本的角度出發，特別是觀察2月以來CD量價走勢，央行4月降準仍然可期。

至於降息，從1-2月就業指標、2月社融數據和本輪疫情的負面影響觀察，當前降息的可能性無疑在上升，但我們不能忽視物價和外圍的或有掣肘，後續可能還需要等待1季度經濟金融數據的進一步確認。

對於債市，目前交易重心依舊在政策端，需要密切關注政策合力的方向與貨幣政策行為，貨幣政策落腳在量寬而非價寬，則10年期國債利率以1年期MLF利率為中樞，目前位置仍屬相對合理。後續需要重點關注財政、地產和信用走勢，預計4月15日之前長端利率還是維持震盪調整。4月15日之後，需要結合數據與政策的選擇再做判斷。

風險提示：疫情超預期蔓延，地產失速下行，基建力度退坡

3月資金面平衡偏松，不僅絕對水平不高，而且波動幅度也較小。展望4月，疫情衝擊疊加外圍變化，資金面怎麼看？

3月資金面回顧

3月央行並未降準降息，但資金面整體平穩偏松，7天利率創去年下半年以來最低水平。

與此同時，同業存單基本延續2月以來量價齊升的局面，其中高評級、優質主體和1M、1Y期存單利率上行幅度較大；到3月中下旬，國有行和股份行同業存單利率維持穩定，但城商和農商行同業存單利率繼續上升。

如何理解這一情況？

第一，貨幣政策靈活適度、精準滴灌。

央行2021年第四季度貨幣政策執行報吿中明確提到：

“人民銀行根據對影響銀行體系流動性的中長期因素和短期因素的分析預測，綜合運用法定準備金率、中期借貸便利（MLF）、公開市場操作等多種貨幣政策工具進行流動性管理，始終保持流動性合理充裕，各期限流動性供求基本平衡，引導市場利率圍繞央行政策利率運行。

在目前的流動性管理框架下，央行盯住市場利率開展操作，無論影響銀行體系流動性的各種因素如何變化，央行都會靈活運用多種貨幣政策工具及時應對，保持流動性合理充裕。”

雖然3月是季末月，同時又是政府債券供給放量的大月，但是資金面依然維持平穩。

3月政府債淨融資6007億元，繼續超季節性，其中地方債是主要貢獻項，對資金面並未構成顯著擾動。

具體來看，央行首先在3月15日超額續作MLF 1000億元，隨後於金穩會次日（3月17日）開展逆回購投放800億元,淨投放700億元；後續在銀行準備金繳款日（3月25日），央行又開展逆回購投放1000億元，淨投放700億元。總體公開市場投放並不多，但是也維護了資金面的平穩。

一方面，票據融資與月度票據利率-資金利率相關性較明顯，3月票據利率-資金利率平均水平較低，似乎顯示商業銀行票據衝量行為仍在繼續；但另一方面，自去年4月票據融資轉正以來，票據衝量具有很明顯規律性，一般集中在下半月或月底，3月24日-25日票據利率快速回升，似乎又有信貸投放改善的跡象。

預計最終結果可能介於1月和2月之間。

至於CD的量價變化，我們認為還在於央行精準滴灌下結構問題的結果。

我們在團隊前期報吿（《CD利率會繼續上行嗎？》，20220313）曾提到，2月下旬資金面波動首先推動CD利率回升，後續機構行為變化是CD利率持續上行的直接原因。債市調整下贖回壓力引發CD拋壓增大，其中高評級CD首當其衝。

深層次因素則在於目前雖然是穩字當頭的寬鬆環境，但是跨週期設計下貨幣政策維持流動性不漫不溢，商業銀行負債端保持基本平衡，但並不富裕，因此在市場承壓時，就會快速向政策利率收斂。市場一直期待3月央行會有更加積極的行動，但是至今也沒有看到降準或者降息落地。

3月中下旬債基和貨基淨值有所企穩，高評級CD利率也隨之保持穩定。

從CD供給角度觀察，今年穩增長訴求下，銀行補充長期穩定負債、滿足流動性監管的訴求增強，進而導致1年期同業存單供給壓力上升。

3月下旬城、農商行CD利率繼續上升，主要源於季末考核回表過程中城、農商行補充負債能力相對較弱，因此持續調整。

總的來看，3月資金面平穩，但是CD利率仍然處在2月以來較高的位置，在央行沒有更大力度行動之前，目前總體流動性僅僅是基本平衡。

4月銀行體系資金靜態測算

我們依舊從貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）、財政存款、外匯佔款和銀行繳準四方面分析4月銀行體系資金變化情況。

（1）預計貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）環比減少約1700億元

從季節性變化來看，4月現金仍處於回籠狀態，貨幣發行環比規模下降。

結合季節性特徵，春節假期同為2月的有2015、2018年和2021年，前兩者4月回籠規模1800-2000億元，2021年4月回籠規模約1400億元，而今年返鄉過年人數超過去年，節前取現、節後回籠規模也更大。據此我們預測4月貨幣回籠1700億元左右。

（2）預計4月財政存款環比上升600億元

從季節性特徵來看，4月財政存款規模環比通常上升。2015-2021年4月財政存款環比增量平均約4660億元，但波動較大，區間在800-7000億元之間。

具體來看，4月是繳税大月，通常財政支出較低而收入較高，2015年以來財政收支差額一般在2500億元以上。在穩增長訴求較高的年份，4月財政收支差額較小，例如2015年的968億元、2019年的1957億元、2020年的-2163億元。

站在當下，從財政收入來看，一方面大宗商品價格繼續上漲，有利於提高財政收入；另一方面疫情衝擊下企業利潤和個人收入均面臨負面影響，疊加減税降費政策力度增大（例如留抵税提前退付、面向範圍和力度均有提升等），財政收入也會有一定程度減少。

從財政支出來看，疫情衝擊需要財政政策提質增效、擴大支出規模，預計財政支出超季節性。

總體而言，預計今年4月一般財政收支差額收支基本平衡。

政府性基金收支變化亦有規律可循，1-2、6、8、9、11、12月是政府性基金支出大月；此外，地方政府債務規範化下政府性基金收支與政策訴求息息相關，穩增長訴求下收支差額一般高於季節性（支出超過收入）。預計4月政府性基金支出超過收入約1300億元。

接下來我們結合政府債券供給情況進行分析。

國債：

目前2022年第二季度國債發行計劃並未公佈，因而我們主要從季節性特徵來分析。回顧歷史可以發現：

①最近3年國債發行相對平穩，基本在4000-5000億元之間；到期規模則逐年上升。

②發行國債數量在14支左右，其中附息國債6-7支，貼現國債4-6支，儲蓄國債2支。

結合4月國債到期壓力和穩增長訴求，以及過去幾個月單筆國債平均發行額度，預計4月國債發行規模創新高，達到6600億元左右，淨融資約900億元。

地方債：

根據財政部《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報吿》的要求：2022年地方財政赤字7200億，而地方專項債額度為36500億，合計43700億。

去年9月份開始佈置地方報送2022年專項債券項目資金需求，12月正式下達地方專項債提前批額度1.46萬億。截至3月25日，已發行新增專項債1.21萬億，新增一般債2685億，分別佔全年額度的33.3%、37.3%。

一般而言，提前批專項債在上年末下達，且1-3月發行較快的年份中，4月發行節奏通常放緩。結合當前已經披露的4月地方政府債券發行計劃，預計4月地方政府債發行規模約2400億元，到期規模約1367億元，淨融資約1000億元。

綜合來看，我們預計4月政府債淨融資規模約1900億元。

（3）預計4月外匯佔款環比減少100億元

外匯佔款受出口和跨境資本流動雙重影響。2月人民幣匯率雖然走強，但外匯佔款環比增量僅61.88億元，不及去年10月以來增幅，背後反映的是出口回落、貿易差額減少帶來的影響。

展望未來，海外國家防疫逐漸放開、供應鏈壓力邊際緩解之下，出口可能繼續回落；疊加中外貨幣政策週期錯位，預計4月外匯佔款環比減少100億元左右。

（4）預計4月銀行繳準環比降低500億元

從季節性特徵來看，4月法定準備金規模通常小幅回落。考慮到當前穩增長訴求下，需要繼續推進信貸總量穩定增長、結構優化，預計銀行繳準環比降幅不大，參考2019年約降低500億元。

綜上所述，在不考慮央行投放的情況下，我們預估4月銀行體系資金增量約1500億元。

內外壓力下，政策如何應對？

4月資金面以及債市的關鍵在於數據和政策行為。

3.1.當前經濟面臨哪些壓力？

3.1.1.疫情衝擊與經濟下行壓力

距離3月結束只剩不到1周時間，疫情形勢如何？直觀來看，新增確診病例已經到達拐點，但新增無症狀感染者仍在持續創新高，當前形勢難言樂觀。

疫情對經濟有哪些影響？

我們在團隊前期報吿（《LPR不變，債市怎麼看？》，20220322）中曾指出，疫情反覆對消費和就業的衝擊最為直觀和明顯。此外，疫情對工業生產和投資的影響幅度有限，但如果疫情的深度和廣度蔓延，可能會加大供應鏈壓力，進一步傳導到生產投資。

近幾日有哪些新情況？

根據百年建築微觀調研，疫情造成的供應鏈問題正在發酵，對中上游企業產能利用率和下游開工均有一定製約。

此外，房地產和汽車銷售受疫情衝擊較大，對上下游拖累作用明顯。3月以來地產銷售下滑明顯，樓市低迷影響企業回款，進一步加大房企壓力；根據乘聯會數據，預計3月乘用車銷售同比下滑10%，對於消費影響不言而喻。

但好的一面在於，防控力度加大之下部分地區開始復產復工，汽車開工率、物流、地鐵出行等指標均有企穩跡象。

當然，部分指標企穩不意味着經濟下行壓力緩解，我們不能否認一季度經濟再度逼近潛在增速下限的可能。

除此之外還有哪些壓力？

3.1.2.通脹壓力

受供需缺口和俄烏衝突影響，全球能源、有色金屬、糧食價格攀升，原油價格3月衝高回落，當前回到120美元/桶以上。目前我國通脹仍以外因為主，內因定價的煤炭和鋼鐵價格總體穩定。

當前大宗商品價格上行帶來的最大問題是中下游企業經營壓力加大，中小企業抗風險能力相對薄弱、經營更為困難。

國家統計局解讀1-2月工業企業利潤時明確提到：

“1—2月份，工業企業利潤增速受基數較高影響較去年全年明顯回落，企業成本壓力加大，利潤率和產銷銜接水平均有所下降；企業盈利改善仍不均衡，下游行業尤其是中小微企業利潤增長緩慢，企業生產經營還面臨不少困難和挑戰，工業企業效益狀況持續恢復的基礎仍不牢固。下階段，要深入貫徹中央經濟工作會議精神，落實好《政府工作報吿》的各項部署，繼續做好大宗商品保供穩價工作，有效降低企業生產成本，尤其是中下游企業成本，落實好製造業扶持政策及小微企業減税降費政策，助力企業紓困解難，促進工業經濟平穩運行、提質增效。”

3.1.3.外圍壓力

近期美聯儲和歐央行收緊信號明確，中外週期錯位和政策分化明顯。

我們在團隊前期報吿（《聯儲加息意味着什麼？》，20220318；《俄烏衝突後，歐央行如何評估？》，20220320）中提到，美聯儲多數委員傾向於在2022年7次加息，將政策利率目標區間提升至1.75-2.0%的中位數，將政策利率中位數提升至1.9%。且多數委員傾向於在2023年和2024年將政策利率目標區間提升至2.75-3.0%的中位數，將政策利率中位數提升至2.8%。

而歐央行從2021年12月決議加速資產淨購買，並表示在2022年不會加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本沒有可能加息的表述，再到3月歐央行決議加速縮債，年初以來歐央行的轉向明顯超出預期。

在這個背景下，市場會關注國內政策是否收到影響，畢竟3月央行總體行為偏於保守，是否基於內外均衡的考量？

3.2.政策將如何應對？

3月14日國常會明確經濟面臨新的下行壓力。3月16日金穩會再度強調要切實振作一季度經濟，隨後一週的國常會也再度進行部署。目前看政策當局對於當前所面臨的的宏觀壓力有明確的認識。但是3月14日以來，央行沒有任何行動？央行在等什麼呢？

一季度數據嗎？從我們剛才的分析來看，雖然1-2月數據不錯，但是一季度數據可能再度存在逼近潛在增速下限的可能，邏輯上金穩會和國常會明確發聲，側面説明一季度數據的壓力客觀存在。

是否還在於更進一步的定調？這就需要結合4月政治局會議來考量。

3.2.1.政策局會議與高層定調

4月即將召開政治局會議，分析研究一季度經濟形勢，部署後續經濟工作。4月央行行為的關鍵，可能取決於此。

關鍵在於對一季度經濟的評估和進一步政策選擇。

結合兩會至今政策表述和經濟壓力，預計政策關注點集中在如下方面：抗擊疫情、穩增長、保就業、推進高質量發展。

進一步來看，4月政治局會議與央行操作有哪些聯繫？

回溯歷史，如果央行要進行降息/降準操作，通常會在政治局會議之前進行。(2019年的降準和2015年的降息是例外)

細緻觀察，無論是“鬆緊適度”、還是“引導預期”、“降低融資成本”等相關表述，與會議前後央行的降準降息操作都不具有必然聯繫，相比之下央行操作與國常會預吿聯繫更密切。

悉數歷次央行操作目的，2020年是為了“抗疫支持經濟復甦，降低小微、民營企業貸款實際利率、直接支持實體經濟”；2019年是為了“建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，以推進供給側改革，優化金融資源配置，解決小微企業融資難、融資貴的問題”；2018年是為了“降低小微企業融資成本，推進結構性去槓桿，加大對薄弱環節支持力度”；2015年是為了“應對經濟下行壓力，同時跟隨通脹水平調降利率，以降低實際融資成本”；2014年是為了“加強對三農發展的支持”。

此外，在化解結構性問題時，央行更傾向於使用定向降準。其中2014和2018-2020年的降準都是定向降準，以針對性進行流動性支持，例如2014年為支持三農，對相關縣域農村金融機構下調準備金率。（2018年4月是大中型銀行降準，增量資金要用於小微企業貸款投放，納入MPA考核）

因此，如果滿足必要性，則央行一般會先於政治局會議進行降準降息操作；具體時點上還是要密切關注國常會預吿和基本面走勢。

基於內外壓力，央行會如何操作？

3.2.2.央行會如何？

首先需要強調，貨幣政策基調並未改變。央行2021年第四季度貨幣政策執行報吿中明確提到：

“穩健的貨幣政策要靈活適度，加大跨週期調節力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，注重充足發力、精準發力、靠前發力，既不搞“大水漫灌”，又滿足實體經濟合理有效融資需求，着力加大對重點領域和薄弱環節的金融支持，實現總量穩、結構優的較好組合。”

意在“不搞‘大水漫灌’”的前提下，促進社融信貸穩定增長。3月21日國常會中，總理又明確提到“堅決不搞‘大水漫灌’”，如何理解？

我們在團隊前期報吿（CD利率會繼續上行嗎？，20220313）中有相關探討，2019年以來總理反覆強調不搞大水漫灌，實質是既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來，貨幣政策要更加精準有效，也即總理説的“摸準脈、下準藥”。

在跨週期框架下，結構性貨幣政策效用凸顯，流動性在銀行間沉澱的時間和空間越來越小，總量基礎貨幣就是缺多少給多少，用多少給多少，以合理充裕的流動性促進社融信貸穩定增長、結構優化。

央行還會降準降息嗎？還是要回歸到貨幣政策框架進行討論。

當前經濟面臨新的下行壓力，國常會、金穩會和央行、銀保監會相關會議都明確提出了貨幣政策要主動應對，要加大實體支持力度，保持新增貸款適度增長，央行會如何操作？

結合2021年第四季度貨幣政策執行報吿和前期央行的表述，貨幣政策着力點在於三個穩。關鍵是保持信貸增長的穩定性，需要保持流動性合理充裕、引導金融機構加大對實體經濟的支持力度、發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能、推動企業綜合融資成本穩中有降。

從提供長期穩定的資金來源，以及穩定銀行負債成本以降成本的角度出發，央行4月降準仍然可期。

至於降息，我們在團隊前期報吿（《數據落地、降息落空，債市怎麼看？》，20220316）中有相關討論，央行調降政策利率的前提是經濟跌破潛在增速。

從1-2月就業指標、2月社融數據和本輪疫情的負面影響觀察，當前降息的可能性無疑在上升。但通脹和外圍因素同樣很重要，畢竟幣值穩定是央行首要目標。

對於通脹而言，央行《第二季度貨幣政策執行報吿》明確：

“總體而言，貨幣與通脹的關係沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益於我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經濟體逐步迴歸正常，今年6月末我國M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經濟增速基本匹配，從宏觀上穩住了物價。下一步，貨幣政策要堅持穩字當頭，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，從根本上保持物價水平總體穩定。”

堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，就意味着財政更加積極有為期間，貨幣政策可能有所保留。

對於外圍因素，我國貨幣政策雖然堅持“以我為主”，但外部均衡同樣不能忽視。對於外部均衡，目前市場有兩個關注點：中美利差和人民幣貶值壓力。

我們在團隊前期報吿中（《如何看待當前央行操作與中美利差問題？，20210105》）明確論述，央行關注中美利差的核心不在於利差的絕對區間水平，而是“處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡，實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

長端十年期國債利差就沒有絕對的舒適區間，最多存在相對的舒適區間。關鍵是要觀察匯率和國際資金流動方向。後續發展而言，理論上本輪中美利差的最低水平，不排除低於上一輪的25BP左右的最低水平。前提是匯率相對穩定，特別是不存在過高的資金外流壓力。

中美利差持續收窄之下資本外流壓力已經有所體現，疊加出口逐漸回落，3月以來人民幣匯率較前期略有貶值。因此雖然央行“以我為主、對內為主、寬而有度”，但外圍因素影響下央行面臨“度”的考量。

基於此，降息仍有可能，後續可能需要等待一季度經濟金融數據的確認，在此基礎上不能忽視物價和外圍的客觀掣肘。

未來債市展望

開年“穩增長”召喚“開門紅”，似乎冬季將過，但疫情“倒春寒”將經濟拉回到起點。

3月下旬金穩會召開後，央行加大公開市場投放力度，為市場營造了平穩寬鬆的流動性環境，但票據利率所指向的信貸形勢依舊不明朗。

宏觀政策與疫情衝擊角力，財政、外貿、地產政策在不斷向前推進，但貨幣政策似乎有所踟躕。

一方面，經濟面臨新的下行壓力，需要貨幣政策予以支持，推動寬信用和穩增長。另一方面，或許在物價和外圍壓力下對央行有所掣肘。

央行後續將如何操作？

靜態測算下，4月資金面壓力並不大，但要寬信用，從提供長期穩定資金來源以及穩定銀行負債成本的角度出發，特別是觀察2月以來CD量價走勢，央行4月降準仍然可期。

至於降息，從1-2月就業指標、2月社融數據和本輪疫情的負面影響觀察，當前降息的可能性無疑在上升，但我們不能忽視物價和外圍的或有掣肘，後續可能還需要等待1季度經濟金融數據的進一步確認。

對於債市，目前交易重心依舊在政策端，需要密切關注政策合力的方向與貨幣政策行為，貨幣政策落腳在量寬而非價寬，則10年期國債利率以1年期MLF利率為中樞，目前位置仍屬相對合理。後續需要重點關注財政、地產和信用走勢，預計4月15日之前長端利率還是維持震盪調整。4月15日之後，需要結合數據與政策的選擇再做判斷。

市場點評與展望

5.1.市場點評：資金面整體平緩，長債收益率先上後下

本週（3.21-3.25）央行公開市場淨投放500億元，資金面整體均衡。週一，央行開展逆回購操作7天300億元，當日逆回購到期100億元，淨投放200億元，資金面均衡寬鬆；週二，央行開展逆回購操作7天200億元，當日逆回購到期100億元，淨投放100億元，資金面均衡寬鬆；週三，央行開展逆回購操作7天200億元，當日逆回購到期100億元，淨投放100億元，資金面整體均衡；週四，央行開展逆回購操作7天200億元，當日逆回購到期800億元，淨回籠600億元，資金面整體均衡；週五，央行開展逆回購操作7天1000億元，當日逆回購到期300億元，淨投放700億元，資金面均衡寬鬆。

長債收益率先上後下。週一，資金面寬鬆，在連續的降準降息預期落空的打擊之下，做多情緒在逐漸減弱，長債利率小幅上行；週二，銀行間流動性依舊均衡，消息面相對平靜，受隔夜美債收益率大幅上行的影響，長債利率小幅上行；週三，銀行間流動性依舊均衡，消息面相對平靜，現券窄幅震盪略向暖，銀行間主要利率債收益率窄幅波動小幅下行不足1bp；週四，資金面整體均衡，銀行間主要利率債收益率普遍下2bp左右；週五，銀行間流動性依舊均衡，央行加大投放量呵護跨月流動性，消息面相對平靜，現券窄幅震盪略向暖,銀行間主要利率債收益率普遍小幅下1bp左右。

一級市場

根據已公佈的利率債招投標計劃，從3月28日至4月1日將發行58支利率債，其中國債0只，地方政府債54只，政策銀行債4只。

二級市場

本週長債收益率區間下行。全周來看，10年期國債收益率下行2BP至2.80%，10年國開債收益率下行1BP至3.05%。1年與10年國債期限利差收窄3BP至63BP，1年與10年國開債期限利差收窄3BP至71BP。

資金利率

本週央行公開市場淨投放500億元，資金面整體均衡。銀行間隔夜回購利率下行2BP至1.98%，7天回購利率上行12BP至2.22%；上交所質押式回購GC001上行16BP至2.35%；香港CNHHibor隔夜利率下行18BP至2.03%；香港CNH Hibor7天利率上行39BP至3.09%。

本週央行公開市場淨投放500億元，下週有1900億逆回購到期。

中觀行業數據

房地產：30大中城市商品房合計成交187.91萬平方米，四周移動平均成交面積同比下降50.1%。

工業：南華工業品指數4072.49點，同比上升37.68%。

國債期貨：國債期貨價格下行

利率互換：長期利率上行

外匯走勢：美元指數表現強勁

大宗商品：原油價格強勢上行

海外債市：美債收益率大幅上行

風險提示

風險提示：疫情超預期蔓延，地產失速下行，基建力度退坡。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月27日

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