本文來自： 洪灝的中國市場策略

要點           

- 中美兩國監管齟齬不合，許多中概股終將面臨退市。當下估值雖很低，但也可以更低。

- 市場信心受挫，資本開始外逃。

- 美國10年國債收益率上穿長期下行趨勢，預示着全球宏觀風險顯著升温，但市場置若罔聞。市場很可能二次探底。

中概股監管風暴         

中概股的超賣反彈之勢遇滯。上週五，彭博社和財新分別報道了關於中概股監管的又一則爆炸性新聞，昭示了美國監管機構在此問題上的行峻言厲。美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）措辭強硬，“上交審計底稿是沒有任何談判餘地的”，有關中概股能否避免退市的揣測“為時過早”。在早盤交易時段，交易員們再度眼疾手快地將中概股獲利了結，拋售壓力一直持續到週五收盤。

隨着俄烏戰事仍未見止戈之勢，美國持續警吿，稱衝突可能從常規戰爭可能升級為化學武器、甚至核武器的全面擴大化戰爭。《孫子兵法》認為在敵人走投無路、困獸猶鬥之時，不可逼之太甚，最好能為其留有退路。正所謂“圍師必闕”，以防對方孤注一擲、置之死地而後生。鑑於中國是防止俄烏局勢進一步惡化的重要平衡力量，美國應該積極地與中國合作，尋求共贏之道，比如解決中概股的遺留問題。畢竟，這一批中國最優秀的公司長期以來一直在為美國及全球投資者提供了卓越的投資機會。

話雖如此，局勢卻着實撲朔迷離，當事雙方存在某些潛在、不可調和的長期分歧——《外國公司問責法案》（HFCAA）要求這些上市公司對國家持股以及某些敏感信息和數據予以披露，而中國國內對一眾舉足輕重的行業執牛耳者卻不斷加強控制，體現國家意志。

因此，對於在美上市的中概股來説，最好和最差情景的唯一區別，可能只是從美國退市的時間問題，而非避免摘牌。3月25日週五，滬深交易所分別發佈了通知，為中概股迴歸登陸A股市場洞開方便之門，只要這些公司提交上市申請前120個交易日平均市值不低於人民幣200億元。可見中國監管機構似乎正未焚徙薪，做最壞的打算。

如是，那麼中概股交易應該如何計價?

假使這些公司最終在劫難逃，且這種退市的可能性似乎與日俱增，那麼它們當前的估值應該計入最壞情況，並對2024年這一退市的關鍵節點計入兩到三年的時間價值差別。我們可以用長期追蹤中概股的納斯達克中國金龍指數(HXC)為例。

現階段HXC指數的市淨率約為1.7倍，比2009年2月底和2011年9月約1.3倍的最低值超出30%。假設資金成本為每年10%，那麼目前相對於1.3倍的歷史最低市淨率的30%溢價似乎可以看作是對於兩到三年後最終退市的時間價值調整。換句話説，當前HXC指數的估值似乎已經計入了諸多負面消息。

誠然，誰也不能肯定2008年全球金融危機期間的估值、或2011年美國主權信用評級歷史性下調時的估值，就是中概股估值可能遇到的最糟糕情景。然而，中概股大都是借力於中國經濟高速發展的高增長性公司。因此，它們理應獲得高於其淨值的溢價，也就是説，其市淨率應大於1倍。雖然確定其適當的市淨率溢價絕非易事，但它們的最低估值，也就是1.3倍的市淨率、相對於淨值30%的溢價其實並非漫天要價。

儘管如此，我們也應該意識到，我們這樣做，無異於試圖與一個被情緒所裹挾的市場論理。這就好比試圖通過嚴謹力學計算和仔細的情景分析來逼停一輛失控的火車——理論上是成立的，但實際操作中則很可能險象環生，事與願違，後果為難承之重。我們只能説HXC的指數價格已經計入了諸多壞消息，並似乎在為最糟糕情景未雨綢繆（圖表1）。但短期內，新聞頭條標題的風險俯拾皆是，避之不及，最終可能會使HXC指數的估值暴跌至遠離其基本面的非理性水平。

圖表1: 美元計價的證券投資項目下，銀行代客收付款差額驟降，顯示資本外流壓力

資料來源：彭博，交銀國際

警惕資本外流風險         

但即便在有關PCAOB的消息公之於眾之前，一項隱晦數據發佈似乎被市場忽略了。數據顯示，受貨物貿易淨結匯大幅下降的影響，銀行代客結售匯順差已降至去年4月以來的最低水平（圖表 2）。這是中國出口增速進一步放緩的前奏。我們在2022年3月21日發表的報吿《技術修復還可以走多遠？》中已經強調了這種可能性。

在我們題為《展望2022：夕惕若厲》的2022年的展望報吿中（2021-11-15），我們概述了我們對於2022年的宏觀分析框架，即運用宏觀經濟賬户的變化來衡量中西方之間的生產和消費關係，從而預測今年的市場走向。我們認為，今年中國的出口增長速度很可能會放緩。中國央行和中國商業銀行積累的外匯儲備和外匯存款一直是中國市場流動性的一大重要來源，而且一直與中國市場同步變化，並行不悖。

圖表2：代客結售匯餘額變化表明資本外流壓力

資料來源：彭博，交銀國際

銀行代客結售匯的差額在銀行間外匯市場進行交易平盤。因此，它是中國外匯儲備的重要來源之一，並影響市場流動性。在圖表 2中，我們將結售匯差額的變化與上證的走勢作比。這些變量之間的密切關係，即使對於肉眼也是顯而易見的。

更令人擔憂的，是資本和金融賬户的美元餘額。自2021年2月以來，資本賬户下的證券投資項目首次錄得大規模資本外流，此次流出規模甚至超出2020年3月所見的規模（圖表 1）。資本賬户這般勢如破竹的外流態勢應已經引人矚目。這也表明外國投資者可能正大舉撤離。然而，在被PCAOB的消息震懾後，市場足足花了兩天多的時間才反應過來。

資本和金融賬户的變化一直與中國市場共同進退。這並不為奇。如此大規模的資本流出預示着資本外逃的風險如影隨形。雖然資本外流程度可與新冠疫情最嚴峻時期等量齊觀，但當前中國市場所面臨的挑戰性質卻截然不同。我們終將戰勝病毒，但正如前文論述，中概股從美股市場鎩羽而歸的命運或可能無可逆轉。因此，很難斷言當前的資本外流幅度是否已經完全反映了信心的塌方，並已經到達了否極泰來的拐點。

現階段，小心駛得萬年船。

全球宏觀風險：美國長債收益率上穿長期趨勢   

隨着美聯儲步入加息週期，並將加快其緊縮步伐，日本央行卻宣佈了新一輪量化寬鬆。日元大幅貶值，遠超其長期趨勢。而日元一直是風險資產套利交易的重要融資貨幣（圖表 3）。

圖表3：日元的顯著弱勢與上證背離

資料來源：彭博，交銀國際

從歷史上看，每當日元的弱勢處於當前或更弱水平之際，上證往往會踟躕不前，或不日觸頂。如果日元疲軟之勢是一種風險偏好指標，且正接近其極限，那麼諸如中國市場等風險資產的價格也將隨之減弱。

日本散户投資者似乎也認同這一觀點，並正逆向押注日元的弱勢。當然，沒有任何指標是萬無一失的，傳奇的日本散户也不例外，他們在全球宏觀交易中的戰績令人豔羨。但在美聯儲和日本央行立場相左的背景下，我們應該密切留意他們對日元走弱這一明顯結論的反向押注。畢竟，自兩年前美聯儲以摧枯拉朽之勢實施史詩級寬鬆政策以來，眾多宏觀相關性已然被破壞殆盡。上週四，即3月24日，正是新冠疫情時市場跌至谷底的兩週年紀念日。

美國10年期國債收益率已突破其長期下行趨勢。自20世紀60年代以來，十債收益率歷經興衰起伏，見證了無數次全球危機和復甦的交替。收益率在長期下降趨勢中的見頂預示着美元流動性的大幅收緊，並與世界各地的層見錯出的危機遙相呼應。收益率的見底則意味着流動性寬鬆，全球復甦的不期而至（圖表 4）。

2018年末我們數十年來首次見證了美國10年期國債收益率明顯突破長期下行趨勢。彼時，鮑威爾將貨幣政策置於信馬由韁的“自動駕駛”狀態。在那時，美國市場暴跌進入“自大蕭條以來最慘淡聖誕節”的至暗時刻。現階段在美國通脹率高達8%並且仍在上升之際，美聯儲已別無選擇，只能繼續加息。

圖表4：十債收益率是一部記錄全球興衰的歷史

資料來源：彭博，交銀國際

也許有人會説，納指自2021年11月下旬以來22%的回調、中概股指數血流漂杵的重挫，以及俄烏硝煙瀰漫的戰事，都與美國10年期國債收益率飆升所預示的危機交相呼應。但美聯儲的緊縮政策遠未結束，高處不勝寒的通脹令人惴惴不安。

歷史經驗顯示，當通脹處於當前或更高水平時，美股的盈利收益率往往將銜枚疾進，與居高不下的CPI 相符相稱（圖表 5）。或者説，美股的市盈率，即盈利收益率的倒數，應該遠低於目前的水平。經過過去兩週的快速修復，現階段標普500指數只較峯值跌去不到6%。我們實在難以把美股的這種令人咋舌的韌性稱作一場危機。

圖表5: CPI高企意味着更高的美股盈利收益率，也就是更低的市盈率

資料來源：彭博，交銀國際

結論           

對於在美上市的中概股，中美之間似乎存在着不可調和的分歧。在美國要求中概股全面披露其與有關部門的關聯之際，中國卻加強對於系統性重要公司的控制。對很多中概股而言，最好和最壞的情景之間唯一的區別，是在於它們退市的時間。而中國正對此厲兵秣馬，做出緊急響應。

如果這些公司終將難逃退市的宿命，那麼它們現在的交易定價就應把它們當作已經退市迴歸的狀態。目前，它們的市淨率仍比2008年金融危機和2011年美國主權信用評級歷史性下調時的最低水平1.3倍要高出30%。近期市場仍暗流湧動，充滿了新聞頭條風險。

中國市場出現了自2020年3月疫情全面爆發以來最大規模的資本外流，市場信心遭受重挫，這將繼續拖累股市表現。美國10年期國債收益率上穿其長期下行趨勢，預示着重大全球宏觀風險的不期而至。而對於這些若隱若現的風險，美股剛剛經歷的技術性熊市並不能完全等量齊觀。