本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：秦培景 裘翔 等

A股已從情緒驅動迴歸基本面驅動的常態，並將進入政策的關鍵發力期；近兩週來疫情對經濟影響較大，穩增長政策發力的必要性和緊迫性迅速提升，多項政策組合將逐步推出，並形成合力；二季度經濟將逐步修復，A股也將逐步企穩，並進入中期上行通道。首先，本輪國內疫情影響預計主要集中在3~4月份，對經濟的實際影響較大，或拖累一季度GDP同比增速0.5到1個百分點。其次，穩增長政策發力的必要性和緊迫性迅速提升，預計將二次發力，選項包括：地產政策加大託底力度、貨幣政策總量工具再發力、財政減税降費並加快支出項目落地、基建投資加快形成實物工作量、地方政府針對微觀主體紓困方案落地等。最後，外部風險衝擊的高峯已過，俄烏衝突日趨明朗，港股和中概股的監管影響不改其中期修復趨勢。配置上，建議把握穩增長政策二次發力的關鍵窗口，緊扣相關主線，重點圍繞“兩個低位”均衡佈局，迎接二季度價值和成長的共振上行。

本輪國內疫情影響預計集中在3、4月

穩增長政策發力的必要性和緊迫性迅速提升

1）國內經濟今年超預期開局後，3月開始受疫情影響，其對消費、基建影響較為顯著。1-2月主要經濟指標表現好於市場預期，但3月以來，吉林、上海等地Omicron疫情持續蔓延，近14天有本土病例的地級市區域佔比已超過一半，目前疫情點多、面廣、持續發展的形勢依然嚴峻，影響基本面的不利因素趨多。從高頻數據觀察：①場景型消費受衝擊較大，3月前3周的電影票房收入同比下降56%，降幅較前值擴大；江蘇餐飲業協會指出，本輪疫情造成43%的餐飲企業暫停營業。②交通運輸和人員流動阻滯，主要城市地鐵客運量同比下降。多地臨時關閉高速公路口，停運公共交通，拖累出行鏈恢復。③建設施工指標低位運行，最新週數據顯示，石油瀝青裝置開工率27%、水泥庫容比55.4%、主要鋼廠螺紋鋼開工率55.4%、汽車全鋼胎開工率56.6%，都為歷史同期較低水平。

2）疫情或拖累一季度GDP同比增速0.5到1個百分點。根據中信證券研究部宏觀組預測，本輪疫情對經濟的拖累強度高於2021年三季度，對社消、住宿餐飲、交運、旅遊等接觸性行業的衝擊相對更大。預計對今年一季度GDP增速的拖累效應為0.5至1個百分點。統籌全年政策環境和基本面韌性分析，疫情對今年經濟影響最大的階段預計集中於3-4月份，二季度影響趨弱。在“兩會”制定的全年經濟增速目標約束下，穩增長政策發力的必要性和緊迫性迅速提升。

多項穩增長政策將形成合力

二次發力的政策選項包括

1）地產政策或加大託底力度，供給側與需求側兼顧。1-2月商品房銷售和國有土地使用權出讓收入分別下滑19%/30%，顯示出地產行業供需疲軟，整體下行的壓力。我們認為，僅僅針對地產企業的紓困政策可能無法在短期內提振地產投資需求，因此未來可以更多通過“因城施策”的方式展開對地產需求側的政策支持，具體可參考鄭州、哈爾濱等地已有的經驗。當然，在出台託底政策的同時仍應嚴守“房住不炒”底線，防止房價過快上漲。

2）貨幣政策總量工具再次發力，降低實體經濟融資成本。3月16日金融委會議強調，“切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”，儘管1-2月宏觀經濟數據恢復較強，但考慮到3月開始疫情反覆的影響、地產仍有下行壓力，我們認為貨幣政策有進一步發力的空間，預計二季度降準、降息等多種貨幣政策有望出台。

3）財政政策或加力提效，減税降費的同時加快支出項目落地。財政政策優化重在結構，做好“減法”和“加法”。其中“減法”即落實更大力度的減税降費政策，3月21日國常會對減税政策進行了更加細緻的表態，預計後續相關政策將有力支持企業降成本；“加法”即加快支出落地，可選政策包括一般公共預算支出加速落地、加速發行專項債以助力基建投資穩增長。

4）基建投資更注重落地，將加快形成實物工作量。1-2月全口徑基建投資增速8.6%超市場預期，但3月以來從建材等產品的高頻數據可以觀察到基建開工進度受到疫情等因素影響。資金層面，2021年四季度專項債有超過1.2萬億發行後尚未使用，2022年一季度專項債已經發行超過1.2萬億，後續重點工作或在於儘快落地實物工作量，進一步拉動基建投資。此外，基礎設施公募REITs的加快發行也將進一步盤活存量資產。

5）預計收縮性政策將謹慎出台，地方政府多重紓困支持將共同提振市場信心。綜合考慮近期金融委會議和國常會的表態，在穩增長的大背景下，我們預計具有收縮效應的政策將謹慎出台，減少對實體經濟的衝擊；除此以外，本輪受疫情影響比較大，又有財政餘力的地區，以深圳和杭州為代表，地方政府或因地制宜地推出紓困政策，助力疫情過後的經濟修復，提振市場的信心。

外部風險衝擊高峯已過

俄烏衝突日趨明朗

1）俄烏衝突持續期長，主要影響在通脹，非理性恐慌明顯改善。俄烏衝突長期化，俄烏戰況膠着和制裁升級並存，歐美國家官方制裁和民間商業抵制並存。衝突主要影響在於推升全球通脹預期，今年來布油價格累計上漲50.2%，美聯儲/歐央行對各自今年的通脹率預測分別為4.3%/5.1%，相較去年底有明顯抬升。同時，俄烏衝突影響日趨明朗，歐洲主要股指已基本修復至衝突爆發前水平。最後，最重要的是，近期中國在外交層面做了大量的努力，化解西方媒體此前諸多不負責任的渲染，中美領導人通話後俄烏衝突帶來的非理性恐慌因素消除。

2）港股和中概股的監管影響不改其中期修復趨勢。3月10日美國證監會將五家中概企業暫時列入“預摘牌清單”，3月24日PCAOB對中概股審計文件強監管的表態，是近期中概股大幅波動的核心原因。我們認為，3月16日金穩委會議提出“目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案”後，方案形成的大方向不變，美股中概從會議前全面退市的極端負面預期中修復的趨勢也不變，不過中美形成有共識的具體合作方案還需要時間。港股方面，3月15日情緒底以來恆生指數/國企指數大幅反彈，最近幾個交易日的波動更多是對俄烏問題和互聯網監管的擔憂，港股中期修復趨勢不變，估值底部的消費/科技和基本面底部的地產/金融當前均是較好的佈局窗口。

A股將逐步企穩，並進入中期上行通道

1）市場流動性壓力進一步緩解，機構調倉減倉已接近尾聲。首先，外資流出速度已明顯放緩，成交活躍度在本週明顯回落，且北向資金中配置型資金已恢復淨流入。其次，雖然3月公募新產品發行依然冷淡，但是對中信證券渠道調研顯示，過去3周主動權益類公募產品周度淨贖回率大致在2~7‰左右，處於較低水平。最後，渠道調研顯示，私募在近期也保持70%附近的較低倉位運作，公募本輪調倉減倉也已接近尾聲。

2）聚焦穩增長政策二次發力，堅守相關主線並圍繞“兩個低位”均衡佈局。3月16日金穩委會議全面迴應市場關切後，A股主驅動已從情緒迴歸基本面，而穩增長政策支持基本面修復將主導A股中期趨勢，當前市場已進入重要的政策觀察期。國內疫情影響下，經濟對穩增長政策的力度和緊迫性訴求都在增強，隨着各類政策備選組合落地，穩增長政策進入二次發力窗口，基本面預期將邁入修復通道。建議繼續緊扣“穩增長”主線，重點圍繞“兩個低位”均衡佈局，具體包括：❶估值處於相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商、建材和家居企業，現金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網及儲能和受益“東數西算”的數據中心和雲基礎設施，具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。❷基本面預期處於相對低位的品種，重點關注受成本問題壓制的中游製造在商品價格見頂後的配置機會，如智能汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處於低位的航空和酒店。此外，近期可重點關注一季報有望超預期的品種，建議聚焦在前兩月披露經營數據較好的鋰電、光伏、半導體、白酒、中藥、建築板塊。

風險因素

全球疫情反覆；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。