本文來自格隆匯專欄：證券市場紅週刊

自3月16日金融委重磅發聲，明確釋放穩定市場和預期的信號以來，A股和港股均迎來積極反彈。西部證券首席宏觀分析師張靜靜在接受專訪時也表示，當前是很好的左側佈局時點，成長股配置價值或優於大盤，疫情後消費、地產等穩增長主題有望表現。

此外，在她看來，美聯儲加息靴子落地，市場已經有一致預期，因此對美股市場走勢以及成長股估值影響預計都不大。但投資者需警惕俄烏衝突持續可能誘發的美國經濟衰退風險，以及對全球貨幣體系的重塑。在新的貨幣體系下，人民幣國際化或將加速，黃金長期配置價值也將進一步凸顯。

A股迎來反彈窗口期

現在是很好的左側佈局時點

記者：3月16日國務院金融委重磅發聲前，受俄烏衝突和疫情影響，中概股、港股普遍大跌，北上資金也從A股撤離。但恐懼時，恰是播種期。泥沙俱下中，已經有很多的優質股票估值回落到合理區間。

張靜靜：的確，如果做時間的朋友，現在是一個非常好的左側佈局機會，是可以更積極樂觀的時間點。至於從左側到右側還需要多少空間和時間，這個可能就不太好判斷了。

記者：您認為年後港股和A股大幅回撤的原因是什麼？

張靜靜：市場有時是在反映一種交易的情緒，但這種情緒未必對。例如，站在2021年底來看，我們對今年的香港市場非常看好，因為基本面的中國本土經濟、情緒面的一些產業政策、流動性或估值相關的美聯儲貨幣政策等三方面因素，今年將逐步利空出盡，甚至還有利好。如果香港通關放開，疊加“十四五”規劃中大力發展粵港澳大灣區等，都對香港發展是非常好的契機。這也是今年1月份開始港股表現不錯的原因。但隨着2月中旬疫情暴發，通關時間窗口不確定，導致市場悲觀預期強化。另外從資金面來看，美聯儲“收水”，港股市場會首先承壓。

A股也是如此，年初的樂觀預期隨着3月份全國多地疫情的暴發開始轉向。今年主基調是穩增長，但在疫情下，穩增長政策就有點像拳頭打在棉花上，可能很難去發力。疫情還可能帶來經濟的損傷，如果疫情持續時間長一些，投資者就會擔憂5.5%的經濟增長目標能否兑現。但我個人認為這種邏輯不一定對。

以往經驗來看，數週後疫情大概率會消退，此時市場情緒將再次積極甚至亢奮。疊加，目前海外風險偏好有所回暖，國務院金融委會議又進一步穩定了國內市場信心，因此A股有望迎來反彈窗口。

當前成長股配置價值或優於大盤

疫情後消費、地產等穩增長主題有望表現

記者：在二季度，您建議投資者要適當關注一些受益於估值恢復的板塊，三季度大眾消費可能是首選。

張靜靜：是的，但一切的前提還是要建立在疫情降温的基礎上，因為疫情影響着經濟基本盤會不會受損。如果沒有疫情，我們非常堅信今年上半年政策基調就是穩增長，而且還會再發力，到下半年就業和收入就不是問題，大家就會增加消費，甚至也會買房。但如果疫情持續時間長一點，可能消費提振的節奏會受到一些影響，但是樂觀的結果總會兑現。

記者：市場有觀點認為，後續市場風格將從成長轉向價值，您怎麼看？

張靜靜：這需要分開來看，在沒有海外流動性危機的情況下，目前由於疫情的擾動，大家會覺得穩增長的政策效果比較一般，當下這個階段成長應該相對強於大盤。但如果疫情結束，應該去全面看多穩增長相關的板塊，比如房地產。當然我覺得基建可能就會弱化一些，因為基建增速在下半年也不會明顯比上半年更好。另外消費應該也會逐漸的企穩。

但是如果海外有流動性危機，美股都暴跌了，那A股也會跟隨繼續下跌，那個時候股票足夠便宜，買什麼應該都能賺錢，就可以不用分穩增長還是成長或者其它，就是今年一個很好的有賺錢效應的階段。

不過，需提醒的是，穩增長的不確定性也極有可能令“穩增長交易”本身暫時吿一段落，成長股或更為受益。

新能源估值壓力已釋放

長期走勢取決於未來業績

記者：從政策方向看，新能源這個板塊依然是中長期高景氣的賽道。您認為接下來在A股市場上它會有怎樣的表現？

張靜靜：在2021年新能源作為A股表現最好的板塊，受益於四方面的紅利：一是“雙碳”目標被寫進政府工作報吿，且歐美等國開始將新能源放到戰略發展方向來大力推進；二是原油價格的持續上漲，推動新能源滲透率的提高；三是受疫情影響，全球無風險利率的錨——10年期美債中樞還不斷的下移，給了新能源等成長股估值紅利；四是抱團資金從“茅指數”轉向新能源賽道。

但進入2022年以來，政策紅利已經兑現，新能源車像2021年那樣從5%的滲透率提高到了20%，一年4倍，可能性較低，因此市場沒有了預期差。其次，油價上漲從需求側拉動向供給側轉變，如果剔除地緣因素，持續上漲概率不大。再次，美國加息落地意味着全球無風險利率中樞將上移，高估值個股承壓。最後，在今年穩增長政策下，抱團資金可能會從新能源轉移到追逐新風口。

但從估值角度來看，目前新能源板塊市值佔整個創業板市值，已經回到去年1月份的水平。後續板塊個股走勢將分化，有業績支撐的高成長個股將繼續受到資金追捧，如果業績不及預期，那可能將繼續調整。

週期股是時間的敵人

經濟復甦需求增加後仍有上漲可能

記者：A股市場的週期板塊在俄烏衝突期間也漲得很好，包括煤炭、有色、化工等都逆勢上漲的。您認為接下來它們還會延續上漲趨勢嗎？

張靜靜：大家都説投資要做時間的朋友，要做價值投資。但是，大宗商品和週期股理論上是時間的敵人。大宗商品本身的週期性就非常強，而且一般都是通過期貨甚至期權來交易。期權一定有時間價值，期貨則有到期交割的問題，所以它並不是時間的朋友，其實是時間的敵人。

因為週期本身不是時間的朋友，所以就不能對它有太多價值投資的訴求，而是要看準某一個週期，比如未來如果美國經濟衰退，全球也面臨着一些經濟放緩，理論上週期板塊是要調整的。但是如果經濟開始復甦，而現在庫存還比較低，供給未來還有風險，所以它下一波還會漲。

記者：從煤炭來看，雖然現在全球各國都在推進碳減排、碳達峯，但是這次俄烏危機實際上也讓大家都看到了能源安全還是很重要的。

張靜靜：所以步子邁大了之後，可能會稍微往回收一收。但這個方向暫時看，也不太會發生變化。

房地產政策邊際放鬆

疫情後效果或更為顯著

記者：在2月份金融數據中，住户中長期貸款相比去年大幅減少，甚至出現負增長，這個現象歷史罕見。您對此怎麼看？這個現象在疫情結束後會有改變嗎？

張靜靜：也會有改善。首先2月份有春節，其次還有疫情的疊加。如果大家都是在居家的狀態，可能對未來的預期不太樂觀，那麼對購房預期或購房行為也會有影響。例如，如果現在政策非常給力，首付比例各方面都調降了，但是下個月我可能就下崗了，或者收入可能縮水，那麼大家可能仍然不會採取很激進的方式去消費，或者去買房。

記者：如果接下來房地產政策還是偏緊，您覺得可能會有哪些穩增長的舉措來實現經濟全年增長目標？

張靜靜：事實上我們看目前的房地產政策也是在邊際放鬆，或者説上面正在研究如何能有效的發揮政策包，括政府工作報吿當中增加了大概三條和房地產相關的舉措。第一，提振新型的城鎮化水平。“十四五”才剛剛起步，要發展城市羣，也就是説我們剛剛進入地產的下半場。從長期來，地產仍然是穩定經濟的基本盤。發展新型的城鎮化，可能就是今後若干年的重要抓手。第二，貨幣政策提到了今年要擴大新增的貸款，理論上就是配合與民生相關的第三條，即支持商品房的合理需求。

美聯儲加息落地對市場影響不大

俄烏衝突持續易引發流動性危機

記者：很多市場人士認為俄烏衝突可能會進入拉鋸狀態。您覺得如果這種狀態持續一段時間，甚至幾個月，它會對我們的經濟和市場有怎樣的影響？

張靜靜：確實大家對俄烏衝突的局勢發展無法做很清晰的沙盤推演，這就和疫情對大家的心理造成很大影響一樣。現在歐美對俄羅斯進行制裁，並且制裁還在不斷加碼不斷升級，是不是會引發情緒面，比如交易上的一些失控？

另外，我們原本認為2022年美國經濟衰退的概率很大，不低於90%。從上世紀80年代末到現在，美國每次面臨經濟衰退，前期總會有流動性危機，但是它需要一些催化劑。這次的俄烏事件，如果持續時間比較久，它是不是就有可能觸發美國或者海外出現流動性危機？我們不得而知，但是很有可能。一旦引發，或將形成多米諾效應，這是需要投資者警惕的。

流動性危機往往有兩個特點，第一個階段就是很多資金先回流到美國，從美國以外的市場去抽水；持續到第二步，就是美國自身出現流動性風險，美股將可能出現比較大幅的調整。

但是幸運的是，這一次在疫情之後，受全球“大放水”；全球風險利率走低，散户開始參與美股交易等因素影響，市場的槓桿只加在了金融資產上，沒有在地產或企業等實體端。從這個角度看，風險是可控的。

記者：2018年以來美聯儲首次加息，在北京時間17日凌晨落地。加息是否會加速衰退的到來？

張靜靜：歷史經驗來看，通常美股大跌會預示着美國經濟要衰退。現在雖然美聯儲3月份加息靴子落地，但因為此前市場已經對此形成了一致預期，所以事情本身對市場的影響就不大了。

另一個角度來看，一旦美國經濟出現衰退跡象，加息繼續的概率也不大。儘管現在很多投資者覺得通脹問題解決不了，但是經濟如果衰退，需求側就會發生變化，通脹可能也不是需要擔憂的問題。後續，貨幣政策有望重回寬鬆，全球市場將回暖。

記者：從市場預期看，未來美聯儲或還將有六七次加息操作，估值普遍較高的成長股是否將繼續承壓？

張靜靜：我傾向於無風險利率對於成長股估值上的影響已經不太大了。目前影響市場最重要的短期因素是情緒。截至3月21日數據顯示，10年期美國國債收益率攀升至2.207%左右，對於美聯儲利率政策更加敏感的2年期美債收益率，2019年5月來首次升至2%，基本反映了六七次的加息預期。我個人認為，美聯儲縮表的靴子落地前後，基本意味着10年期見頂了。

後續如果出現流動性風險，美股出現大跌，可能對成長股會有一些負面影響。但如果在美股跌完之後，美聯儲又開始放水，那就是一個巨大的紅利。

俄烏衝突或將重塑全球貨幣體系

人民幣國際化或加速 黃金長期配置價值凸顯

記者：俄烏衝突對於大宗商品的影響很大，現在實際上無論是石油、天然氣，還有金屬、農產品、貴金屬都在漲價。

張靜靜：疫情前的2019年到2020年，全球的所有的商品不僅是大宗商品，整體庫存是在歷史低位，面臨供應收縮。需求不差，當然會有漲價風險。所以即便沒有俄烏衝突的因素，今年油價也會上漲。

但持續的滯脹，需要很多條件共振。商品價格的持續上漲可能會引發衰退，進而可能會出現一些相關經濟體的蕭條。但我傾向於現在情況下不太容易出現經濟蕭條，但是會有經濟衰退。一旦經濟衰退，大宗的價格就已經見頂了。

現在俄烏正在談判，如果結果不理想，短期可能確實會有影響，如油價等一些商品的價格可能還會反覆的波動。當然，如果出現流動性風險，大宗商品作為風險資產，它可能就會下跌。

記者：每次有這種地區衝突，像黃金這樣的貴金屬價格都會飆升。最近因為俄烏衝突黃金價格又出現直線拉昇，您怎麼看待黃金的未來走勢？

張靜靜：黃金有貨幣屬性。儘管很多朋友會問數字貨幣出現之後是不是會扼殺黃金的貨幣屬性？我認為不太會。歷史上每當全球貨幣體系不穩固時，黃金就體現了一種“王者”風采，當然如果貨幣體系非常穩定，黃金基本上就會被拋售。

現在俄烏衝突下，歐美對俄羅斯的Swift制裁會讓很多經濟體特別沒有安全感，所以它又可能會變成一個全球貨幣體系重塑的過程。最近這些年數字貨幣冉冉升起，就是因為大家都要貨幣去中心化。但是貨幣去中心化最終還是要錨定一些東西，比如黃金。

所以未來會有一些貨幣體系的重新變化，也許利好某一個經濟體，比如對人民幣國際化有一定推動。如果從這個維度上，也不要太糾結短期波動，也許黃金長期確實能有一波趨勢。這個空間有多大，會以怎樣的節奏去演繹，和俄烏的局勢、當下的流動性等關係密切。當然，如果真有流動性危機，黃金也是要跌的。