本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李求索、黃凱松、王漢鋒

近期市場波動較大，滬深300指數自2021年2月見頂後已調整13個月且跌幅不低，估值也接近歷史低位，投資者普遍關注市場是否階段性“見底”。本篇報吿梳理了A股市場自2008年以來的6次重要的階段性底部特徵，總結了判別市場是否見底的5個維度的信號（基本面、政策、估值、資金和行為），其中市場底部形成的關鍵在於引發調整的主要因素是否出現逆轉或預期改善，有效的政策信號以及預期改善的基本面信號通常是市場底部形成的重要前提條件。

摘要

近期市場波動較大，上證指數前期低至3023點，滬深300指數自2021年2月見頂後已調整13個月且跌幅不低。我們在近期發佈的《估值調到哪了？》一文中認為市場估值已處於歷史相對低位水平，投資者普遍關注市場是否階段性“見底”。本篇報吿梳理了A股市場自2008年以來的6次重要階段性底部的特徵和信號，以期為當前的判斷提供啟示。

階段性底部形成的關鍵可能在於引發調整的主要因素出現逆轉或預期改善。

歷次階段性底部在見底前調整幅度與時長缺乏規律，底部區域持續時間有較大差異，最為關鍵的可能是引發市場調整因素出現轉向或預期改善。歷史上市場頂部形成的原因多與估值偏貴以及宏觀或監管政策收緊有關，隨後基本面逐步進入下行週期，而階段性底部的形成則往往結合基本面預期改善，且這種預期改善常與政策發揮效力有關，因此“政策底—情緒底—增長底”為市場常見的見底模式。

市場重要的底部信號梳理。

1）基本面信號。階段性底部通常對應盈利週期整體或結構性觸底回升，市場見底常領先盈利增長的回升約1-2個季度或基本同時出現。但隨着A股內部盈利週期的結構分化，以及新經濟權重佔比提升，各部分產業盈利週期分化也導致見底節奏差異，例如2012年和2016年分別僅為創業板和傳統藍籌的底部。隨着經濟結構調整和轉型升級，金融數據領先實體經濟的規律對不同產業的影響也有變化，要更重視科技創新和綠色發展等領域景氣度的結構特徵。

2）政策信號。宏觀政策內生於經濟形勢，發力往往具有循序漸進的特徵。從政策發力到逐步見效以及市場企穩回升的過程通常存在時滯，市場企穩時點與政策效果密切相關。歷次市場調整過程後半段尤其是尾聲期常有宏觀和監管層面的支持和“維穩”措施，對緩解短期流動性壓力、改善投資者預期等有較好效果，但市場中期調整能否結束往往需要觀察政策應對市場調整核心矛盾的改善成效。

3）估值信號。歷次階段性底部往往對應投資者的預期和情緒較為悲觀，估值下行往往超出預期，機構重倉的標的估值也多被壓縮至較低水平。但歷次底部估值水平高低存在差異，可同時結合一些具有均值迴歸特徵的指標做綜合評判，如寬基指數和主要風格指數的股權風險溢價等，極低的估值雖然無法單獨印證市場是否見底，但往往對應中長期取得正收益的概率提升，並且在基本面因素邊際好轉時也可能給市場帶來更大的修復彈性。

4）資金信號。A股階段性底部區域往往伴隨產業資本增持明顯增加或淨減持下降，以及市場交易情緒明顯降温，底部時期常伴隨1.5%以下的換手率水平或者成交額相比前期高點萎縮60%以上，也可結合公募基金髮行和新增開户數等情況，作為輔助性參考。

5）行為信號。歷史來看強勢板塊或者強勢股補跌也可能是調整尾聲階段的重要行為信號。綜合來看，有效的政策信號以及盈利預期改善的基本面信號是階段性底部形成的重要條件，估值、資金和行為層面的信號可以起到輔助判斷作用。從歷次階段見底後的市場表現看，多數底部低點出現後3個月內常出現消化負面因素的磨底期，超跌反彈主線並非該階段的領漲行業，市場情緒謹慎時基本面邏輯清晰的板塊有相對收益。

判斷市場階段性底部的指標體系可能也需要動態調整。

隨着中國經濟層面和資本市場基本面發生較多變化，“後地產時代”中國要尋找增長新動力、尋求增速新均衡，中國經濟結構調整、轉型升級也在進入攻堅階段，百年一遇疫情疊加百年未有之大變局，外圍環境影響不容忽視；資本市場中，新老經濟持續分化，新經濟佔比逐年提升且市值佔比逐步超過老經濟。判斷市場底部除了基於傳統宏觀經濟指標以外，同樣需要關注新產業趨勢的與傳統經濟的週期異步，如2012年和2018年的階段性底部；也需要重視外部變量影響，2018年和2020年的兩次階段底部與外圍因素消化有關。

本輪市場調整至今出現了哪些底部信號？

年初以來引發市場下跌原因較為綜合，外部包括俄烏局勢演繹強化滯脹預期、國際關係如中概股退市的擔憂，內部則包括市場擔憂穩增長政策面臨較多約束、房地產市場偏弱且信用風險尚待解決、國內局部疫情和產業監管等因素。而目前政策信號明確且有針對性，貨幣政策以及房地產等領域的支持政策相比前期更為積極，疫情的管控也在動態調整，對於中概股和平台經濟問題，近期金融委會議也做出積極迴應。目前來看基本面信號仍有待改善，大宗漲價對中下游盈利的擠壓、房地產景氣度偏弱拖累住房產業鏈需求以及消費受到壓制等問題，尚待明確拐點出現。輔助信號中，目前市場估值接近歷史低位可能已釋放較多風險，而資金信號和行為信號尚需繼續觀察。

市場逐步進入磨底期，未來關注潛在四個方面因素。

綜合看，引發市場調整的部分因素已經迎來政策層面的積極化解，基本面信號仍然偏弱，潛在拐點可能仍然需要等待政策發揮效力實現基本面改善，市場短線仍可能有反覆，但類似前期大幅下跌的階段可能已經結束，後續市場可能逐步進入磨底階段。結合已調整的幅度、估值和負面因素的可能消化程度，我們認為中期維度市場機會大於風險。未來關注以下潛在因素：1）俄烏局勢明朗和全球通脹壓力緩解，帶來“滯脹”擔心邊際緩解；2）“穩增長”政策繼續發力，尤其是目前擔憂較多的房地產等領域。3）國內疫情情況進一步明朗；4）中美關係邊際趨穩，中概股問題相對明確等。結構上，當前“穩增長”主線可能依然有配置價值，中期隨着增長逐步趨於穩定，宏觀風險逐步化解，市場可能仍將聚焦更可持續增長的領域，高景氣度的科技創新和製造升級等相關領域可能相對佔優。

正文

歷史上階段性底部的經驗啟示

近期市場波動較大，上證指數前期低至3023點，滬深300指數自2021年2月見頂後已調整13個月且跌幅不低，我們在近期發佈的《估值調到哪了？》一文中認為市場估值也接近歷史相對低位水平。投資者普遍關注市場是否階段性“見底”。本篇報吿梳理了A股市場自2008年以來的6次重要階段性底部的特徵和信號，以期為當前的判斷提供啟示。

A股歷史上階段性底部的特徵梳理

我們根據2006年以來A股市場經歷的5輪市場上行和4輪市場回調階段，綜合滬深300和創業板指等重要寬基數指數的不同特徵，選擇出6次市場由回調轉為中期上漲的階段性底部，分別為：2008年11月的金融危機後的底部、2012年12月創業板的歷史底部、2013-2014年的全市場估值歷史底部、2016年1月快速調整時的底部、2018年去槓桿和中美關係邊際變化後的底部以及2020年全球疫情引致市場波動的底部。我們梳理出歷次底部階段促使市場出現拐點的因素，以及重要變量的特徵（圖表1）。

歷次底部持續時間和特徵均有所差異。歷次市場底部區域持續時間有較大差異，如2008年、2012年和2020年的市場底部僅持續不足半個月，市場開始明顯反轉，也包括2016年與2018年，市場出現1-3個月的“磨底期”，而2013-2014年市場在低位盤整近1年後才明顯上漲脱離底部。而且市場見底之前的調整幅度與持續時間也相對缺乏規律，本輪迴調目前幅度略小於以往的市場中期下跌，但持續時間已相對較長。

市場見底有較多的參考信號，但最為關鍵的可能是引發市場調整的因素出現轉向或邊際改善。歷史上市場見頂初期往往出現全面或局部估值泡沫，宏觀政策或監管轉向引發市場估值回調，而隨後基本面進入下行週期中，市場整體跌幅繼續加大，此外若伴隨海外環境的惡化，同樣可能對市場造成一定調整壓力。最終市場企穩回升也往往與前期引發市場回調的因素轉向或邊際預期改善有關，通常表現為如政策發力改善對基本面的預期，或者盈利週期已出現見底回升拐點的跡象，抑或壓制市場表現的外生變量發生逆轉，即使2020年3月由海外環境引發的調整，最終市場企穩也是在國內外流動性環境明顯緩解之後；若壓制基本面預期的因素未發生根本改變，市場更多表現為調整週期中的階段反彈。

“政策底—情緒底—增長底”為市場常見的“見底”模式。在週期下行階段，基本面走弱至一定階段後往往對應政策開始進行逆週期調節，而且調節的力度往往在週期下行的中後期逐步加大，即“政策底”在逐步確認；但投資者對基本面下行的謹慎預期可能難以馬上改變，在政策發力並未明顯改善需求階段市場情緒難有較大改觀，伴隨交易層面的特徵，歷史上往往出現在調整末期跌幅加大，直到政策發力逐步見效帶來投資者預期邊際改善，市場的“情緒底”也逐步形成；政策供給往往對應未來需求，在增長企穩前可能“穩增長”政策仍將繼續發力，最終“增長底”滯後於“政策底”出現。雖然是常見的週期見底模式，但三類底部的時間間隔可能存在不確定性，歷史上“政策底”與“增長底”的間隔多為2-3個季度。

估值、資金和市場情緒等方面的信號具有一定參考意義，主要用於上述關鍵因素變化後的輔助參考。雖然歷次階段性底部市場估值較低，但歷次底部估值的下限往往差異較大，尤其在增長預期惡化階段判斷估值低點難度較高，但是在前述關鍵因素改善或出現轉向後，估值對於市場底的判斷有重要作用。同理，反映市場情緒的成交指標、產業資本增持或重要投資者的增持行為以及異常的投資者行為指標，也同樣可作為輔助判斷的信號。

圖表1：歷次市場底部特徵梳理：引發市場調整的因素出現轉向或者預期邊際改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：A股歷史上六次階段性底部的見底過程

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：長週期的指數表現、市場風格、經濟增長和宏觀政策的疊加

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

市場階段性見底的信號梳理

基本面信號

階段性底部通常對應週期中的盈利增長整體或結構性觸底回升。除了2014年的階段性底部以外，歷次階段性底部均對應基本面的企穩回升，通常市場見底領先盈利增長回升約1-2個季度，或者基本同時出現，即便是2014年市場見底回升，也隱含了改革帶來傳統行業基本面改善的預期。而2012年僅有創業板見階段性底部，與傳統經濟普遍產能過剩和經濟復甦偏弱，而受益新產業趨勢崛起的創業板盈利進入上行週期有關；同樣在2016年中國經濟全面見底，尤其是傳統行業明顯強勁復甦，而創業板盈利增長從高位回落，因此2016年僅有藍籌板塊見階段性底部，而中小創企業所處盈利週期不利則表現相對較差。

2010年以後A股內部的盈利週期呈現結構分化，盈利彈性影響見底後的市場彈性。隨着中國經濟結構轉型，以及新經濟在市場中的佔比權重提升，A股在2010年以後內部整體呈現新老經濟盈利能力分化和週期異步，同時市場中新經濟權重逐年提升，因此判斷盈利週期底部可能需對產業有所區分，最終各部分盈利恢復程度可能影響底部的可靠性以及股市表現彈性。例如前述2012年和2016年以後的市場結構分化，同時2018年和2020年的市場階段性底部事實上也反映盈利的結構性見底與全面見底的差異。

金融數據對實體經濟增長具有領先性，但對於不同產業影響有差異。歷史上金融數據增長對實體經濟增長具有明顯的領先性，主要是融資環境轉松後，企業獲取信貸增加固定資產投資，居民部門加槓桿推升房地產銷售增長，進而帶動實體經濟中上游環節以及消費改善，金融數據增長傳導至實體經濟回升可能需要1-2個季度左右。雖然金融數據是經濟增長預期的良好觀測指標，但隨着中國經濟結構調整、轉型升級也在逐步進入攻堅階段，以及中國進入“後地產時代”中國要尋找增長新動力、尋求增速新均衡以後，傳統信貸投放的“穩增長”手段帶來的效果也在發生變化。除了總量層面，更要重視結構增長的變化趨勢，尤其是房地產領域的修復彈性，以及科技創新和綠色發展等趨勢的景氣度變化。

圖表4：市場階段性底部出現時間通常接近於整體或結構盈利增長拐點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：三大產業對中國GDP的貢獻

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：全部中國上市公司板塊市值佔比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：寬信用是經濟增長預期回升的前瞻指標，新增社融拐點與市場拐點有一定關聯性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：信貸脈衝領先中國股市6個月左右

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：信貸脈衝與國債利率反向變動，滯後2個月左右

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：金融數據對企業盈利具有領先性，但金融數據本身的彈性也在減弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：新老經濟成分的盈利週期異步，可能是不同板塊底部出現異步的原因

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

政策信號

歷史上在市場階段性底部出現的政策支持信號同樣具有重要的意義，一方面政策發力可能對前期市場擔憂因素進行鍼對性解決和扭轉，另一方面政策持續加力可能逐漸改善經濟基本面下行的預期。

政策發力到市場企穩回升通常存在時滯。歷次經濟週期下行和市場下跌過程中，由於政策內生於經濟形勢，“穩增長”政策的力度往往是伴隨增長下行壓力增加而加大，在政策發力初期，往往難以立即對週期下行產生立竿見影的效果，市場情緒在政策信號初現時期往往仍較為低迷。但隨着政策發力逐步見到成效，週期下行的預期開始逐漸扭轉，市場也將伴隨預期差逐漸企穩。例如2008年、2012年、2016年、2018年等市場底部均明顯呈現為政策底領先增長底1-2個季度的現象，2014年相關政策雖然並未帶來經濟增長企穩，但針對房地產市場偏弱和傳統經濟改革等重點問題的政策力度相對較大，同樣逐步促進市場企穩回升。

此外，歷史上相關監管政策支持也是市場調整至低位後的常見信號，如放開制度限制（如2014年放寬創業板再融資）、鼓勵各類資金增持上市公司股票等，近年隨着市場機制逐步成熟，監管政策在形式上也有動態調整。

歷史來看，維穩措施是否有助於化解市場調整核心矛盾，也是市場能否階段性見底的關鍵。歷史上股市大幅調整後為維護資本市場的穩定發展，政策層可能出台部分有利於市場穩定的政策，政策發力往往會起到良好的效果，尤其是有助於改善市場調整主要矛盾的相關政策，對於投資者情緒會有較明顯的改善支持。例如2018年底政策層定調支持民企發展，出台措施支持民營中小企業融資，信用風險問題逐步化解後，市場逐步企穩。

圖表12：2018年四季度政策持續加力，市場的悲觀預期逐步扭轉並見底回升

資料來源：萬得資訊，新華網，中國證券報，中金公司研究部

圖表13：  2018年央行先後多次降準

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：信用風險溢價回落與市場拐點基本同步

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：2008年在系列維穩措施作用下，市場逐步企穩

資料來源：萬得資訊，新華網，中國證券報，中金公司研究部

圖表16：2014年多項改革扭轉市場對於老經濟的悲觀預期，市場在一系列政策催化下見底回升

資料來源：萬得資訊，新華網，中國證券報，中金公司研究部

估值信號

歷史上的階段性底部往往對應市場較為悲觀的情緒，估值較為充分甚至過度反映盈利預期下行。主要寬基指數的歷次估值底部的絕對水平高低存在差異。估值雖非市場調整見底的決定因素，尤其在宏觀層面因素仍有較大不確定性或者面臨流動性風險的背景之下，很難簡單依據歷史估值低點判斷底部，但估值位置對市場具備較強參考價值，且中長期來看，估值位置和長期持股收益率具有較強相關性，市場低估值往往意味着中長期投資價值顯現。

部分估值相關指標具有均值迴歸特徵，也具備一定的參考意義。如滬深300的股權風險溢價具有一定的均值迴歸特徵，歷史上階段性底部的股權風險溢價基本都位於均值上方一倍標準差左右。

在歷史階段性底部區域，往往機構重倉的成長藍籌估值也被壓縮至較低水平。雖然A股機構重倉的成長藍籌歷史估值相對較高，且相比市場整體表現更有韌性，但是在市場對未來盈利悲觀且情緒不佳的階段，這一類成長藍籌最終在下跌後期也難免補跌並壓縮估值。我們所構造的外資持倉前100的龍頭公司市盈率指標，歷史上在均值（18.8X）和均值下方一倍標準差（13.6X）的位置值得重點關注。

綜上，我們認為歷史上股權風險溢價與未來股市收益率有高度正相關關係，股權風險溢價高位所對應未來6個月取得正收益的概率相對較高，極低的估值雖然無法單獨判斷市場是否見底，但是可能對應未來取得高收益的概率提升。而且，當估值逐步進入歷史低位水平，基本面因素的邊際好轉可能給市場帶來更大的修復彈性。

圖表17：寬基指數歷次估值底部的水平均有差異

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

圖表18：滬深300非金融具備一定估值中樞

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

圖表19：股權風險溢價均值上方1倍標準差是較好的底部監測指標

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

圖表20：機構投資者重倉的成長藍籌歷史上階段性底部的估值較為接近

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表21：歷史上階段性底部的個股市盈率情況分佈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：歷史上股權風險溢價高位所對應未來6個月取得正收益的概率相對較高

資料來源：朝陽永續，萬得資訊，中金公司研究部

資金信號

A股階段性底部區域往往出現產業資本增持明顯增加或淨減持下降。大股東和公司高管對於企業價值的認知可能更為充分，因此在歷史上產業資本較集中的增持行為往往成為階段性底部判斷的重要參考，若結合市場成交額看，2012、2014、2016和2018年的四次階段性底部均出現階段產業資本增持/A股成交額超過0.3%，以及淨減持金額明顯下降。而2019年以來隨着市場明顯擴容，投資者結構多元化和估值中樞抬升，產業資本增持規模整體下降，且淨減持整體增加，因此該指標並未再度觸碰過閾值，如果考慮到部分股東2019年以後選擇通過股票回購來支持股價，將上市公司增持與回購加總所統計的指標整體也低於以往平均水平，指標有效性可能在下降。

市場階段性底部區域往往出現情緒明顯降温。市場在階段性底部出現時或者前後短時期內往往出現區間內較低的換手率，背後邏輯是市場調整到一定水平後多空雙方力量相對平衡，拋壓力量被消耗殆盡，導致交易情緒充分降温。以自由流通市值計算的換手率為基準，1.5%以下往往是較為可靠區域，但如果前期成交較為活躍可能對應未來換手率低點也難以降至如此低的水平，經驗上階段性底部的換手率通常相比前期成交高點萎縮 60%以上。此外，偏股型公募基金髮行規模、交易所新增開户數對於衡量市場情緒也有較好效果，例如公募基金新成立份額連續數週處於冰點以及新增開户數相比前期減半等，但需要注意交易情緒充分降温對於階段性底部而言同樣並非充分條件，而是作為輔助判斷指標，非歷史底部區域也可能出現交易情緒明顯降温。

圖表23：產業資本增持潮在歷史上對輔助底部判斷有一定效果

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表24：2019年以前臨近階段性底部，資本淨減佔比往往明顯收窄甚至轉正

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表25：A股上市公司股票回購對判斷底部的有效性有限

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表26：2020年以來上市公司（增持+回購）/市場成交額整體低於以往

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表27：歷史階段性底部往往對應情緒明顯降温，市場換手率降至階段較低水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表28：公募基金髮行規模在歷史底部區域均出現明顯降温

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表29：市場新增開户數往往在市場底部區域降至較低水平，以往經驗相比階段高點降低約一半

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

行為信號

強勢板塊或者強勢股補跌歷史上也是調整末期的常見行為信號。與市場臨近頂部前常出現的落後板塊或缺乏邏輯的板塊補漲相反，市場臨近底部時常出現無差異調整，前期相對抗跌或有邏輯支撐的板塊出現調整，或者熱門的機構重倉股出現補跌。背後的邏輯是在市場調整末期，場內部分前期配置相對靈活的資金由於持有強勢板塊和強勢股前期受損相對較小，但隨着股票和板塊估值分化到一定程度，導致這部分資金出現調倉需求，但市場情緒悲觀可能導致場外幾乎沒有增量資金入場，最終場內資金的調倉換股往往導致前期強勢股出現較大的跌幅。前述階段性底部在最後下跌階段均出現過前期熱門板塊最後階段領跌的現象（如圖表30）。

圖表30：強勢板塊或者強勢股補跌也可能是調整末期的重要行為信號

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

階段性底部信號的綜合梳理

引發市場下跌的基本面因素反轉是歷史階段性底部的重要信號，尤其是盈利和政策信號。市場在大幅調整過程中，可能出於政策事件，或者流動性支持而出現階段性反彈，但如果引發市場調整的基本面主要矛盾未發生根本改變或邊際改善，盈利預期不佳將持續壓制市場估值。從歷史上階段性底部的覆盤看，最終市場企穩回升的過程，通常表現為政策發力逐步扭轉基本面預期，並最終改善盈利週期，或者是新的驅動盈利週期上行的因素出現。

估值、資金和行為層面的信號有輔助判斷的作用。從歷史底部經驗看，歷史上估值絕對水平高低相對缺乏規律，資金和行為信號可能在調整過程中可能多次出現，需要合理使用輔助信號，在重要信號出現好轉跡象後，結合輔助信號可能加大階段性底部印證的概率。尤其是估值信號，當市場估值接近歷史極低水平後，基本面因素的邊際好轉往往能帶來更大的市場彈性。

要根據實際基本面情況動態調整判斷市場階段性底部的盈利和政策信號。中國經濟層面和資本市場的基本面近10年以來發生了較多變化，經濟層面“後地產時代”中國要尋找增長新動力、尋求增速新均衡，中國經濟結構調整、轉型升級也在逐步進入攻堅階段，傳統穩增長政策對於經濟增長質量的改善作用可能也在發生變化；資本市場中，新老經濟持續分化，新經濟佔比逐年提升且市值佔比逐步超過老經濟，市場結構與經濟結構差異變大，新產業趨勢對於市場盈利的結構性影響加大，判斷市場底部除了基於傳統宏觀經濟指標以外，同樣需要關注新產業趨勢的盈利週期。

外部因素對國內市場影響可能加大。經濟基本面層面，百年一遇疫情疊加百年未有之大變局，供應鏈及地緣風險衝擊時有發生，大國之間的競爭也在增加，中國在全球經濟中的佔比逐年提升，外圍環境對中國經濟的影響可能更加複雜；市場層面，外資逐漸成為中國市場重要的投資者，外圍風險擾動對國內市場的影響也在加大。從2018年和2020年的兩次階段性底部看，市場的止跌企穩均與外圍因素有關，在討論市場底部經驗時同樣需要考慮外部變量對基本面的影響。

歷史上階段性底部低點出現後的市場特徵

歷史上階段性底部低點出現後的3個月內常出現磨底期。階段性底部出現之前往往伴隨負面因素集中暴露，投資者情緒較為悲觀，因此在市場出現政策利好或者前期引發調整的因素邊際好轉過程中，投資者往往需要反覆確認或通過數據驗證，市場也會因為交易慣性而容易出現反覆。因此在低點第一次出現後市場經常出現一段時間的磨底期，歷史來看多在3個月內，隨後引發脱離底部區域的因素較多是來自市場擔憂因素進一步明朗和化解。例如2008年、2018年和2020年市場均在社融和信貸數據明顯超預期擴張，市場擔憂因素逐步化解後加快上漲和脱離底部。

超跌反彈主線並非領漲行業，而是基本面邏輯最清晰的板塊。雖然一般前期可能已有較多穩定市場或基本面的政策出台，市場在臨近階段性底部初期，由於情緒仍然相對脆弱，市場反彈主線往往是基本面邏輯最清晰的板塊，而非前期跌幅最大的板塊，我們將歷次市場初次見低點後3個月的行業表現進行梳理，也發現類似特徵。例如2008年10月市場見低點後，率先企穩回升的是受益政府加大投資力度的建材和電力設備新能源等基建領域，而非同受政策大力度支持但仍面臨風險的金融和房地產；2014年市場見低點後的三個月內漲幅最大的仍是前期高景氣的TMT板塊，而非老經濟和金融；2020年疫情期間，領漲市場的是受損相對較小或有所受益的必選消費和醫藥。

圖表31：歷史階段性底部區域中，多數在見底後3個月內繼續磨底，市場偏離底部幅度多在10%以內

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表32：新增社融明顯增長常成為底部區域市場扭轉市場悲觀預期的催化劑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表33：市場見低點後3個月，領漲的行業與前期超跌關聯度不高，而可能是基本面邏輯最清晰的行業

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本輪市場調整至今出現了哪些底部信號？

年初市場調整原因簡析

年初至2月上旬的調整更多來自國內增長環境，外部有邊際影響，具體原因包括：1）市場擔憂穩增長政策力度面臨較多約束，經濟增長壓力較大，高頻數據反映房地產銷售相對較弱且缺乏起色，信用風險揮之不去。2）2021年較為強勢的“製造成長”領域，股價及估值處於相對高位、倉位不低，短期缺乏催化劑。3）隨着美國通脹壓力加大，美聯儲加息預期升温，與此同時美債利率大幅上升，美股回調。4）中美關係方面，美國商務部將部分中國單位列入“未經核實名單（UVL）”引發市場擔憂，相關的生物醫藥、科技硬件和新能源汽車產業鏈受此影響較大。

3月以來市場調整的主要矛盾和前期有所變化，海外和國內多重超預期因素主導市場回調，北上資金大幅流出。主要海外因素包括：1）俄烏局勢進一步演繹，以原油和農產品為代表的商品價格大漲，市場擔心供應風險可能進一步演繹甚至逐步帶來增長壓力，中期“滯脹”情形的概率可能在加大。2）美國對俄羅斯展開制裁，2022年還有較多國家舉行大選，地緣政治風險上升。3）前期SEC對中概股監管收緊，引發中概股退市的擔憂導致中概股和港股調整，北上資金曾7個交易日累計淨流出670億元。國內因素包括：1）疫情最近在局地出現反覆且影響範圍加大。2）市場對於“穩增長”的政策力度仍有較多擔憂，2月金融數據低於預期反映信貸需求仍然相對疲弱，而且外圍局勢複雜，給“穩增長”帶來更大的挑戰。3）投資者普遍擔憂產業監管範圍的擴大。4）連續的回調之後可能也有投資者止損或有資金贖回，導致負向反饋出現。

圖表34：年初以來公募基金收益率整體不佳，尤其是重倉製造成長和消費領域的基金

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表35：年初以來僅煤炭上漲，去年漲幅較大的製造成長明顯回調

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當前市場出現哪些見底信號？

經歷年初以來市場大幅度的調整後，市場是否見底成為焦點問題，我們基於前述維度梳理當前市場各維度所出現的信號特徵（圖表36）。

當前政策信號明確且有針對性，基本面信號尚待改善。目前市場基本面仍面臨部分壓力，尤其是結構層面大宗商品漲價對中下游利潤率的擠壓，房地產投資和銷售偏弱疊加疫情影響對於住房產業鏈以及整個消費行業的壓制，基本面信號在結構層面仍然不夠清晰。當前政策層面信號較為明確，並且較前期更有針對性，除了應對總量增長偏弱的一系列穩增長政策以外，對房地產領域的支持政策相比前期更為積極，疫情的管控也在發生積極的調整，對於市場擔憂的中概股和平台經濟問題，金融委會議也做出積極迴應。目前引發市場調整的部分因素得到政策層面的積極化解，但基本面信號仍然偏弱，潛在拐點可能仍然需要等待政策發揮效力以及週期自身運行到位後出現。

輔助信號中目前估值信號在逐步提供支撐。當前市場估值回調雖然從各維度相比其它歷史階段性底部仍有部分空間，但已接近歷史估值低位或價值區域，估值層面的中期風險已得到較為充分釋放。而且隨着未來基本面信號拐點進一步明確，當前估值充分回調也將為市場回升創造更大的彈性和空間。資金層面和行為層面信號目前仍不明顯。

圖表36：當前關於市場歷史底部信號的最新情況梳理

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

未來市場潛在轉機

綜合來看，雖然短期判斷底部有較大不確定性，但我們基於前述分析認為市場擔憂因素部分得到政策積極化解，尚有基本面擔憂因素在改善過程之中，市場短線仍可能有反覆，但類似前期大幅下跌的階段可能已經結束，後續市場可能逐步進入磨底階段，經驗上成交量可能會有所萎縮。中期來看，結合中國市場從去年2月見頂回調時間已經達到13個月，是中國股市歷史上較長的調整期之一，累計調整幅度也不小；另一方面，市場估值也達到了歷史上相對偏低的水平，且累積消化內外部負面因素已經較多，我們認為中期的角度機會與風險相比，可能更偏向機會。未來市場重點關注以下壓制市場基本面的因素出現潛在轉機：

1）俄烏局勢和全球通脹壓力緩解。針對近期俄烏地緣風險帶來供應風險加大，以及當前全球通脹問題，我們在《“滯脹”覆盤及對當下的啟示》報吿指出海外“滯脹”情形概率可能在加大，是從1970年代的經驗看，通脹預期可能是判斷市場節奏的關鍵因素，市場表現可能與通脹預期反向變化，即使在中期期滯脹環境下，短週期通脹預期回落改善基本面和政策面，市場整體尤其是中下游行業仍然會迎來轉機。對於當前而言，俄烏局勢演繹仍具有較高的不確定性，短期大宗商品價格和通脹預期對市場仍有一定壓制作用，若未來地緣風險形勢進一步明朗，大宗商品價格逐步接近高點並回落，中國市場尤其是中下游行業可能逐步迎來轉機。

2）“穩增長”逐步見效，尤其是目前擔憂較多的領域。從去年底中央經濟工作會議以來，“穩增長”基調明確且政策逐漸加力，但隨着中國經濟結構調整和轉型升級進入攻堅期，逐步進入“後地產時代”，疊加外圍供應風險衝擊，新階段的穩增長政策面臨更為複雜的局面。年初以來，房地產市場銷售偏弱且信用風險仍在化解之中，居民消費需求依然不強等特徵也反映了傳統穩增長模式可能面臨較多約束和挑戰，而這可能意味着前期政策發力到見效的時滯拉長，隨着穩增長政策在市場擔憂的房地產和消費問題逐步發揮作用，經濟總量和結構層面的下行壓力均有望得到緩解。

3）國內疫情逐步得到控制，對經濟活動的限制減輕。近期國內多地疫情快速上升，疫情影響所涉及省份佔全國經濟體量較大，為整體增長尤其是消費領域的復甦帶來一定挑戰。但是從近期抗原檢測的批准、治療方案的變化以及特效藥的推進，均有較為積極的進展，而且根據海外國家以及中國香港的抗疫經驗，我們預計疫情高點出現的時間可能不會太遠，如果未來國內疫情逐步得到緩解和對經濟活動限制減輕，也有助於經濟基本面恢復。

4）中美關係邊際趨穩，中概股問題相對明確等。近期金融委會議對該問題有積極表態，中美兩國元首的視頻通話也釋放相對積極信號。

結構上，當前“穩增長”主線可能依然有配置價值，但我們預期中期隨着增長逐步趨於穩定，宏觀風險逐步化解，並且傳統盈利增長彈性可能在下降，市場可能仍將聚焦更可持續增長的領域，可能對於成長風格相對有利，維持高景氣度的科技創新和製造升級等相關領域可能相對佔優。並且考慮到新經濟領域在資本市場中佔比已明顯提升，科技創新產業未來增長的持續性和彈性對於市場中期轉機也較為重要。