本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：裘翔 李世豪

▍對中信證券渠道調研顯示，各類存續公募產品在過去一週的申贖狀態繼續保持穩定。

過去3周（3月9日-23日）對中信證券渠道調研的存續主動權益類公募產品周度淨贖回率大致在2~7‰左右，遠低於2021年至今最高的4%，且最新1周觀測的淨贖回率反而較之前一週有所下滑，説明近期企穩反彈的市場並未導致零售端出現贖回潮。我們進一步按照細項分類統計了渠道內靈活配置/偏股混合/普通股票型產品的申贖情況，上述結論依然成立，其中渠道內普通股票型產品在過去一週的個別交易日甚至出現了淨申購的現象。

我們同樣統計渠道內以混合債券型二級基金為代表的“固收+”產品和中長期純債型基金產品的申贖情況，“固收+”產品在3月首周為淨申購狀態，次週轉為小幅淨贖回，但次周的淨贖回規模遠低於首周的淨申購規模，最新一週的日度數據顯示由淨贖回再次轉為小幅淨申購。我們跟蹤的中長期純債基金在2月迎來淨申購，3月前兩週為小幅淨贖回，最新一週則恢復了大幅淨申購的狀態，當然考慮到中信證券渠道內存續的純債券類產品規模偏小，這一情況可能不具備顯著代表性。

▍未來2年集中到期的固收+/權益類理財產品持有的權益類資產規模對市場流動性衝擊不大。

1）2022-2023年目前存續的銀行/理財子的理財產品將迎來到期高峯，但以純債/債券類FOF產品的到期為主（數量佔比83%），可配置權益資產的固收+/權益類產品等相對較少（數量僅佔17%）。根據Wind數據，以2022年3月23日為基準，若在考慮未來5年內到期，並剔除只投向利率、匯率、商品、票據的理財產品，目前存續的銀行理財產品數量為15289只。按照投向簡單分類，則固收+/權益類理財產品為2979只，債券或債券FOF類理財產品為12310只。上述產品將相對集中地在未來2年內到期，在2022年3月-2023年12月到期的產品數量為13632只，佔樣本總體數量的89.1%，其中固收+/權益類產品2356只，佔同類型樣本總數的79%，債券或債券FOF類產品11276只，佔同類型樣本總數的91%。總體而言，2022-2023年理財產品到期以債券或債券類FOF產品為主（數量佔比約為83%）。

2）在到期高峯階段，靜態測算下月度到期理財產品對應持有的權益資產規模平均大約為166億元左右，若按照均勻分佈，則大致對應每個交易日8億左右的淨減持，因此對股市的資金面影響不大。為測算產品到期對股票市場流動性衝擊的極限，我們以樣本中公佈了“計劃募集金額”產品的募集上限為參考標準，得到債券或債券FOF型理財產品的規模上限的平均值為32億元，固收+/權益類型理財產品的規模上限的平均值為38億元。進一步我們對比銀行理財產品淨值和公募類FOF/公募固收+產品的淨值變化，大致估算銀行理財的固收+/權益類產品持有的權益類資產倉位。根據Wind統計的公佈淨值的銀行理財產品數據，固收+/權益類型銀行理財過去1個月/3個月的平均收益分別為-0.2%/+0.1%，遠高於FOF型公募基金過去1個月/3個月平均-3.9%/-6.8%的收益率，也高於固收+型公募基金過去1個月/3個月平均-2.3%/-4.3%的收益水平，這意味着銀行理財產品配置權益類相關資產的倉位並不高。我們已知FOF型公募在4Q21持有的股票和基金類資產倉位大約在90%左右，那麼銀行理財近1個月淨值變動相對於FOF型公募，應該對應了4-6%的權益類資產倉位水平；同理若對比於各類固收+型公募產品（4Q21倉位平均大致31%），則理財產品大約對應了2-4%的權益類資產倉位水平。綜合上述情況，我們假設固收+/權益類型理財產品的權益倉位大約4%左右，那麼對應2022年4月-2023年12月平均166億元的到期賣盤，鑑於理財產品不會集中於某月某日到期，則對應每月20個交易日而言，每日賣盤大概僅在8億元左右；即便是12月份的到期高峯，預計其相應的日均賣盤也僅14億元左右。

▍近期常規資金流情況彙總： 

1）3月公募新產品新發如期保持冷淡行情。截至3月23日，主動權益/被動權益產品在3月分別成立172億元/42億元，合計215億元的新產品規模遠高於2月的137億元，但2月存在春節假期的情況，且3月主動型新發產品的平均成立規模為4.0億元，與2月的3.9億元相差無幾，説明3月發行總量的提高也僅僅來自於數量的增加，而不是平均規模的提高，目前的規模遠低於去年四季度平均10億元/只的水平。

2）外資成交活躍度在本週明顯回落。北向資金成交活躍度在本週的前三個交易日快速回落，按照北向資金前十大成交個股口徑統計，北向資金買賣成交額佔相應個股日度成交額的比例從上週五的27.2%回落至本週三的13.5%，其中外資賣盤的佔比從上週五的13.0%下滑至本週三的6.7%。

3）配置型外資恢復淨流入，交易型外資繼續保持時進時出的波動狀態。配置型資金自3月17日-23日已連續5個交易日保持淨流入，累計淨流入規模達到164億元；但本輪淨流出的配置型外資尚未完全迴流，截至3月23日，自3月7日至今的配置型資金從A股撤出規模依然有199億元的“缺口”。近期配置型外資迴流的個股集中在家電、醫藥、銀行、餐飲等行業。

風險因素：

1）海外權益市場大幅波動導致外資避險撤出超預期；2）公募基金髮行受市場震盪影響轉冷；3）公募基金贖回超預期。