本文來自格隆匯專欄：中國金融四十人論壇，作者：黃海洲

3月21日，美聯儲主席鮑威爾發表題為“恢復價格穩定”的公開演講，他表示，為遏制過高的通脹，美聯儲將採取“迅速”且更激進的行動。

鮑威爾説，“如果我們認為在一次或多次會議上採取更激進的行動是合適的，將聯邦基金利率提高25個基點以上，我們就會這樣做。”此外，他還重申了美聯儲可能在5月開始削減其龐大的資產負債表。

在近期召開的研討會上，黃海洲預計，此輪美聯儲加息對美元指數和全球經濟的影響弱於上世紀七八十年代。但鑑於美聯儲之前對通脹形勢存在“誤判”，美聯儲此輪加息的力度可能超預期。

他認為，對中國來説，在落實經濟穩增長的同時，須謹防可能由美聯儲“超預期”加息所引發的風險，包括全球流動性、資本市場以及房地產領域的風險。人民幣匯率短期有能力應對外部流動性調整的影響，中期的良好前景則需要在經濟實現穩增長的同時，進一步深化改革開放，特別是資本市場方面的改革開放。

正文

加息後美元指數能否走強

需關注美國經濟長週期

如果從美聯儲加息力度來推演美元指數是否走強，以及對全球的影響，我們認為還要關注美國經濟調整長週期和美國利率調整長週期。不能將加息對匯率的影響機械地比較，需要綜合考慮經濟調整長週期中利率變動的週期。當增長長期下行而利率長期上行時，經濟可能會面臨滯脹風險，像美國經濟的1960-1980年代。

美國通脹率從1945年到1981年持續上漲，之後三十年持續下降。十年期美國國債利率上一次最低點為1.6%，出現在1945年11月，之後利率持續振盪上行至1981年的16%,之後下跌至2020年4月最低點的0.7%，當時美國股市出現熔斷。美國上世紀70年代以後出現了明顯的滯脹。為治理滯脹，美國聯邦基金的短期利率曾在1981年7月達到歷史最高值22.4%。

歷史上美聯儲加息也曾引發其他地區的金融和經濟危機，1982年美國加息觸發了拉美債務危機，1995年美國加息導致了後來的亞洲金融危機。1970年之後美國經濟處在滯脹期，利率虛高，而且美元指數一直在下跌，從1971年的120一直下跌至1978年的低點82。時任美聯儲主席保羅·沃爾克在1979年後強調加息，里根政府在1981年後進行供給側改革，美國開始籌備1985年廣場協議會議和1987年盧浮宮協議會議。美元指數出現罕見的歷史性調整跟1971年佈雷頓森林體系崩潰有着直接的聯繫。

今年3月的美聯儲加息，也可能會對全球流動性產生影響，但是對美元指數、對全球經濟的影響相對有限。首先，對美元指數的影響有限，我們預計美元指數波動不會太大，這和上世紀70-80年代幾次大的調整是有區別的；其次，目前全球主要國家都實行浮動匯率制度，且美國已經度過了金融危機之後的衝擊，我們預計美元流動性拐點對全球經濟的影響比70-80年代要小得多。

不可低估美國可能出現超預期貨幣政策調整

美國今年2月CPI同比飆升至7.9%，超市場預期。2020年新冠疫情突發後，美國國家層面的行政應對較弱，主要依靠貨幣政策和財政政策來應對。2020年4月到2021年4月，美國實施了歷史空前的寬鬆貨幣政策和財政政策，美國貨幣供應量M2的增長速度超過23%，同期美國財政赤字達6萬億美元。這些強刺激政策使得美國避免了2008年那樣的金融危機，也避免了1929-1933年大蕭條的重現，但也為從去年開始抬升的通脹風險埋下了伏筆。

歐洲也遭遇了高企的通脹率，英格蘭銀行已經率先加息。英國經濟學泰斗Charles Goodhart近日在《華爾街日報》2022年3月9日的專訪報道中指出，一些西方國家央行對疫情發生以來的經濟形勢有誤判，可能導致未來一段時間歐美髮達國家存在較高通脹的問題。因此，美聯儲這輪加息的時間長度有可能超預期。

對中國來説，一方面面臨“穩增長”的一些壓力，另一方面也要關注美聯儲加息過程可能帶來的外部風險，包括全球流動性風險和對資本市場及房地產市場的衝擊風險。後疫情時代，全球供應鏈逐步恢復，我國的對外貿易可能面臨更大挑戰。此外，需謹防我國資本市場的下跌風險。

以進一步深化改革開放更好地應對外部風險

短期的匯率平衡依靠利差，但匯率的中長期平衡需要考慮影響經濟基本面的結構性因素。一國經濟處在好的發展階段，則物價穩定、資本市場繁榮；如果一國經濟基本面極差，則可能出現金融危機，比如1997年亞洲金融危機和上世紀90年代拉美金融危機。為了穩定本國匯率，有些新興市場國家採取提升利率的手段，但由於其經濟基本面非常差，匯率依然波動較大，比如亞洲金融危機和拉美金融危機期間的一些國家。

當前，美聯儲加息可能會給部分新興市場國家的經濟增長帶來更大的影響。這些國家如果跟隨美聯儲加息，其經濟增長可能會蒙受重大損失，甚至面臨經濟衰退的風險。如果不加息或者降息，這些國家的匯率可能會面臨較大的貶值壓力。土耳其、南非、阿根廷等新興市場國家今年或將面臨匯率貶值或者經濟衰退的風險。

我國目前宏觀環境較好，我們認為並不面臨一些新興市場國家的兩難處境。過去三年疫情影響下，全球供應鏈受到重大沖擊，但由於我國疫情控制得當，出口表現亮眼，人民幣匯率穩步升值，外匯儲備明顯增加。香港作為離岸人民幣中心，過去三年人民幣存款大幅度增加。以此為基礎，我們認為有能力應對美聯儲加息帶領的全球流動性衝擊，貨幣政策降息和降準的空間都存在，人民幣匯率可以相機調整，適度加大雙向波動。

從中期來講，要抓住國際和國內新變化所帶來的機遇，進一步深化改革開放，包括深化資本市場方面的改革開放，積極引進外資，鼓勵海外企業在中國掛牌上市等。這些政策措施都有利於我國應對美國貨幣政策超預期調整所帶來的全球流動性風險和美國資本市場高位震盪的外部風險。更多的外資流入有利於穩定人民幣匯率，做大做強國內資本市場也會增加匯率雙向波動的穩健性。