本文來自：中泰證券，作者：範勁松

核心觀點：

Q1分價格帶業績回顧：高端酒動銷穩健，二三線酒業績超預期。

1）高端酒方面，茅台加速發展勢頭足，茅台酒系列酒雙輪驅動，新領導上任系列舉措將落地，業績增速或將超市場預期。五糧液春節動銷較為平穩疊加第八代五糧液提價，全年業績增長可期。瀘州老窖此前提價或部分反映至利潤端，同時股權激勵落地提振士氣，動銷情況表現良好，長期勢能保持向上。

2）全國化次高端方面，回顧2021年，大部分次高端酒企的單品批價均有提升，2022年提價有望持續，次高端酒企或將繼續以價增為盈利驅動點。其中山西汾酒全國化進程順利，渠道工作初步顯現成果。

3）區域酒方面，蘇酒中洋河股份、今世緣在行業中均處於較為靠前的位置。在較強的經濟增長動能支撐下，蘇酒兩大區域龍頭洋河和今世緣有望利用好區位優勢，在次高端白酒市場加速擴容的機會之下充分受益。得益於安徽省整體白酒市場的良好發展趨勢，徽酒多個品牌均發展向好，其中古井貢酒引領徽酒消費升級，預計2022年全年仍將實現穩定增長，品牌基本面勢頭強勁。

投資建議：經濟持續復甦，名酒進入價值區間。數據顯示，22Q1名酒業績整體符合預期，高端穩健，次高端酒企高彈性，且動銷狀況普遍良好。

1）高端酒方面，在Q1取得開門紅的情況下，我們持續看好高端酒在Q2實現營收與歸母淨利潤持續環比提升。重點推薦貴州茅台、五糧液、瀘州老窖等業績預見性強的高端酒龍頭企業。

2）次高端酒方面，Q2將步入業績淡季，價格將成為行業主要競爭點。因此我們認為，在政策大力扶持，疊加經濟持續回暖復甦的現狀下，消費將進一步復甦，次高端酒行業景氣度有望持續回升。在次高端酒企普遍實現量價齊升的情況下，我們持續看好全國和次高端酒企龍頭如山西汾酒、水井坊等全國化及高端化進展順利的次高端酒龍頭企業，建議關注酒鬼酒、捨得酒業。

3）區域酒方面，得益於經濟消費強健以及區域內認可程度的普遍提升，疊加份額收割紅利，我們看好如洋河股份、今世緣、古井貢酒、口子窖等區域性龍頭品牌，建議關注迎駕貢酒。

風險提示：經濟下行影響中高端白酒需求，政策風險，新冠疫情反覆風險，食品安全風險，渠道調研數據樣本不充分無法反映整體狀況的風險，使用信息數據更新不及時的風險。

報吿正文

一、行業2021年總結及2022年展望

疫情影響下白酒板塊基本面仍然向好，消費升級和集中度提升趨勢明顯

經濟持續恢復，消費市場較為平穩。2021年我國經濟總體仍然保持後疫情時代的復甦態勢，全年GDP超114萬億元。經歷了第一季度的強勢恢復之後，後三季度經濟增長回落，復甦勢頭放緩，第四季度我國的GDP增速僅為4%，遠低於年初18.3%的增速水平，呈現出明顯的前高後低的下行態勢。預計今年我國經濟仍將保持恢復發展，但受疫情反覆影響，同時我國經濟也面臨着國際上的不確定因素，在經歷去年低基數影響下的報復性回升後，預期GDP增速將有所放緩。2021年全年，全國居民消費價格指數同比上漲0.9%，物價總體運行在一個合理的區間內，2022開年物價延續了去年的温和上漲態勢，2月CPI同比漲幅繼續回落，環比繼1月份由降轉漲後繼續上升，消費市場總體較為平穩，整體物價較為温和，預期二季度物價漲幅將稍有擴大，但仍將處在合理區間，有利於穩定居民消費需求。整體上看，雖然受疫情局部反覆的影響，我國消費仍將處在持續穩定恢復中。

集中度提升、消費升級帶來規模以上穩定增長。從需求端來看，去年全國居民人均可支配收入35128元，扣除價格因素後比上年實際增長8.1%，兩年平均實際增長5.1%；居民人均消費性支出24100元，扣除價格因素影響後實際增長12.6%，增速經2020年後觸底反彈，居民消費需求明顯增加。預期2022年居民人均可支配收入和消費性支出將保持上升態勢，增速將有所放緩。常態化的疫情防控一定程度上改變了人們的消費習慣、抑制了居民消費需求，作為白酒主要消費場景的餐飲渠道受到了較大影響，看好疫情後的渠道恢復和增速抬頭；長期來看，收入的不斷提升將有助於提高居民消費意願，從而支持白酒消費市場持續回暖。

從量上來看近年來中國白酒產量總量呈現逐年下降的趨勢。據中國酒業協會披露，2021年中國白酒產業規模以上企業產量為716萬千升，同比下降0.6%。但這個過程中行業整體收入逐漸平穩，價格提升明顯，具體來看高端價格穩中有升次高端擴容明顯：全年實現銷售收入6033億元，同比增長18.6%；實現利潤1702億元，同比增長28.7%。白酒產業以13.2%的市場份額佔據整個飲料酒銷售收入的69.5%，佔據利潤87.3%。

行業總體向上發展，2022開年表現超預期. 2021年白酒行業穩健收官，上半年行業增速彈性較高，下半年國內酒類消費增速開始放緩，行業總體收入增長。市場層面，今年以來白酒動銷整體表現超預期，勢頭平穩。近日，貴州茅台、山西汾酒、酒鬼酒、今世緣等公司紛紛公吿了今年1-2月業績數據，表現均優於上年同期，實現“開門紅”。總的來看，春節期間白酒行業銷售勢頭向好，景氣度持續提升，整體市場動銷良好。今年以來，白酒股板塊表現整體低迷，股價波動明顯，多隻個股跌幅超10%，在公佈了1-2月份業績後，這些個股總體出現反彈。就估值水平來看，白酒行業的估值水平在較長時間的調整後已在合理位置不斷下探，估值性價比凸顯，不少次高端標的PEG已低於1。

白酒板塊基本面穩健向好，消費市場有望持續改善.整體上看，我國經濟仍處在恢復發展的進程，雖然面臨着經濟下行和疫情反覆的壓力，但國民經濟的復甦增長進程在根本上沒有發生改變，加上我國在疫情防控方面已積累一定經驗以及一系列促消費政策的持續發力，居民消費意願有望進一步提高，預計今年消費市場將保持穩定恢復、持續改善和升級。白酒板塊基本面向好，高端、次高端白酒需求韌性較強，動銷表現較為平穩，長期來看行業消費升級的趨勢將繼續深化，預計二季度白酒景氣度將持續改善，仍具有長期投資價值。

增速表現：疫情反覆背景下，高端酒低基數下增速或環比提升，次高端仍然保持較快增速

板塊整體：高基數下行業穩健增長，消費升級和費用控制下利潤率抬升.在年初疫情衝擊下，彰顯行業韌性；其中高端酒穩健增長，龍頭貴州茅台在非標產品和渠道改革的共同作用下增速或抬升。

分價格帶：一線名酒維持穩健，二三線酒勢頭良好。

1）一線名酒表現延續穩健.茅台在管理層改革驅動下業績維持穩健增長，飛天批價從年初2300元左右大幅提升至2800元。受益於茅台供不應求，五糧液與國窖全年量價齊升，同時批價堅挺，其中瀘州老窖國窖批價從年初約860元升至900元左右，渠道利潤大幅提升。高端酒業績穩定性持續得到驗證，其中茅、五以穩健為主，市場表現優於報表表現，瀘州老窖則更為積極，國窖的放量以及提價帶動收入增長以及利潤的大幅釋放，我們認為高端酒現在以及未來依然是行業內表現最具有確定性的版塊。

2）二三線白酒增速不減.整體而言，二三線白酒正處於疫情後的恢復期。在疫情期間，各大企業基本以去庫存、梳理渠道為主。去年以來疫情得到逐步控制，行業延續復甦勢頭，同時2021年消費場景復甦以及渠道補庫存驅動二三線白酒企業加速發展。同時，業內分化進一步加劇。汾酒在放量下業績持續增高，洋河股份歷經調整也邁入增長賽道。我們認為，未來二三線品牌仍將保持分化增長的趨勢，品牌力雄厚，擁有區域市場，自身經營管理優秀的品牌有希望突出重圍。

盈利能力：產品結構持續上移，盈利水平持續提高

板塊整體：毛利率提升，費用率下行，現金流改善，盈利能力進一步提高.在財務指標上看，2021Q3白酒板塊毛利率為78.3%，主要得益於消費升級之下的高端產品表現優異。產品結構持續改善，期間費用率為15.0%，其中銷售費用率上漲1.0%，主要由於疫情得到控制後線下銷售人員、投放場景增多。總體而言，毛利率提升，費用率降低共同驅動盈利能力進一步提升.2020年受疫情影響，白酒板塊經營性現金流較2019年有所下滑.2021年消費場景復甦後在低基數影響下，Q3現金流淨額同比增長率高達107%，有所失真。為拋開基數影響，我們以2019Q3年為基數計算出21年白酒板塊現金流淨額對比19年同期增長率為41.3%，表明行業顯著受益於經濟景氣回升，各家主力產品迎來快速放量。

回款指標：逢春節旺季，現金流顯著回暖.

1）一線名酒動銷穩健.高端酒因春節聚會或贈禮等場景需求具有一定剛性表現較為穩健，價盤較為平穩。其中五糧液在節前一次提價使得經銷商普五進貨成本提高至969元/瓶，預計在近段時間內普五批價有望進一步提高。茅台受供求及其價格影響，回款比例與發貨比例均低於其他一線品牌，但在春節期間依舊動銷平穩。其中茅台1935反饋良好，批價維持在1600元左右，但消費者多為嚐鮮，是否能長期保持堅挺仍待考證。

2）二三線白酒需求正常.次高端白酒春節期間消費主要由於親朋聚會，表現穩健，庫存普遍低於往年同期。其中蘇酒、徽酒表現較為突出。洋河、今世緣、古井貢酒等代表型品牌回款比例與發貨比例均位於業界前列，現金流持續改善。其中洋河核心代表產品夢6+已佔據600元左右主流白酒價格帶的首要地位。而徽酒代表古井貢酒的代表產品古20也佔據了近幾年興起的400-500元價格帶的核心地位。但在快速週轉的同時仍需考慮庫存緊張的問題。

二、高端白酒價格帶分析：看好價格提升，低基數下或加速成長

高端酒企2022春節回顧：動銷平穩，量升為主

2021年貴州茅台、五糧液、瀘州老窖預計均實現雙位數增長，“十四五”實現開門紅，各項均按照規劃有序推進。

2022年高端白酒板塊春節動銷量方面，根據公司公吿，貴州茅台2022年1至2月初步核算實現營收202億元左右，同比增長20%，歸母淨利潤同比增長20%左右，實現Q1開門紅。茅台加速發展勢頭足，茅台酒系列酒雙輪驅動，新領導上任系列舉措將落地，業績增速或將超市場預期。五糧液春節動銷較為平穩，發貨進度超30%，整體回款超40%，Q1開門紅預見性強，疊加第八代五糧液提價，全年業績增長可期。國窖Q1當前發貨30%左右，回款約40%，此前提價或部分反映至利潤端，同時股權激勵落地提振士氣，動銷情況表現良好，長期勢能保持向上。

線上銷售額方面，據阿里渠道數據顯示，1月白酒線上銷售額17.77億元，同比增長9.0%，銷量同比增長4.5%，均價508.08元/件，同比增長4.4%。銷售排名前三的分別為：茅台、五糧液、洋河。受到今年春節提前以及疫情緩和導致的返鄉率提高的影響，1月白酒線上銷售額同比、環比均呈現正增長，其中量升為主。由於線上購買方式的崛起，今年春節期間線上白酒銷售情況也在向好發展。根據京東超市此前發佈的數據，2022年春節中高端白酒銷售同比增長11倍。

從茅台基酒產量來看，2020年基酒產量為5.02萬噸，同比增長0.63%，而2021年茅台基酒產量達到了5.65萬噸，同比增長12.55%。2021年茅台酒基酒產量的提升主要原因在於“十三五”中華片區茅台酒技改工程項目的全面完工，該項目新增茅台酒基酒設計產能4032噸。由於茅台酒的生產工藝特點，設計產能在2020年10月投產，實際產能在2021年得到釋放。

政策端，貴州省規劃到2022年，白酒產量將達到80萬千升、白酒產值將達到1600億元，仁懷市被列為優質白酒重點發展區域。2022年往回溯的4年均為茅台酒基酒產量大年，預計2022年茅台酒量增或超預期。

千元價格帶持續擴容，茅台仍舊坐穩超高端價格帶地位。

千元價格帶持續擴容.1月18日，貴州茅台官宣新上市的茅台1935市場指導價為1188元/瓶，卡位系列酒千元檔市場。目前在白酒千元價格帶中，除第八代五糧液和52度國窖1573佔據主導之外，青花郎、酒鬼內參、衡昌燒坊、金沙摘要、貴州珍酒珍三十等均在紛紛角逐千元檔，目前在白酒市場上，千元價格帶已成為各大品牌競爭激烈的戰場。自去年11月以來，瀘州老窖、五糧液、捨得酒業、酒鬼酒等多家酒企核心單品紛紛漲價，發力白酒千元價格帶。2021年千元價格帶的白酒市場規模在1200億-1400億元，預計5年內可能會突破至2000億元。因此，我們認為未來千元價格帶將呈現增量競爭，五糧液、國窖等大單品有望持續增長，而青花30復興版、內參等體量很小但具備品牌底藴的單品有望實現高彈性成長。

高端白酒定價權強且業績更穩定，茅台繼續坐穩超高端價格帶地位.2021年茅台價格持續站穩2500元/瓶，並帶領華茅、習酒，白金酒等茅台家族品牌站穩高端價格帶。2020年醬香酒價格整體大幅上漲，並且這股上漲勢頭還在持續之中，隨着價格調整未來或會有更多品牌衝刺1500元價格帶。

出廠價與零售價方面，自1989年白酒定價權放開以來，飛天茅台的出廠價一直處於較高的水平，2022年2月飛天茅台53度（500ML）出廠價為969元/瓶，官方指導零售價為1499元/瓶；但飛天茅台已經近4年未提升過出廠價，而飛天茅台其實已經具備提價基礎。因此當批價處於合理位置，茅台提價壓力將逐步釋放，而出廠價的提升也將打開行業格局空間，行業或將迎來進一步擴容。五糧液52度 (500ML)出廠價自2019年由789元/瓶提升至889元/瓶，22年1月提升出廠價至969/瓶。2021年1月至目前，五糧液52度（500ML）官方指導零售價為1399元/瓶。

政策引導或利於批價提升和渠道利潤增厚

普五批價去年年初均維持在970元，去年7月升至990元並在春節期間保持穩定，2022年1月至目前，普五批價保持在965～970之間。展望 2022年，預計公司業績將受益於普五漲價、經典五糧液量增延續雙位數增長。

國窖1573批價自去年年初840元至21年5月中旬持續增長為920元后回落，21年6月中旬達到新高點930元，22年年初至目前價格均保持在920元，批價整體保持穩健。近期瀘州老窖管理層發生人事變動，劉淼成為瀘州老窖集團與股份公司的“雙料”董事長，打破了過去瀘州老窖集團與股份公司兩套領導班子的局面，這意味着瀘州老窖集團將以來新的局面新的階段，營銷改革可期，展望 2022 年，預計國窖將保持穩定增長，特曲延續恢復性增長，公司股權激勵目標明確，業績增長確定性較高。

2022Q1-2022Q2高端白酒業績展望與投資建議

“茅五瀘”近幾年1季度營業收入逐年攀升.據Wind數據顯示，2021Q1貴州茅台、五糧液、瀘州老窖營業收入分別達到272.7億元，243.2億元和50億元；淨利潤分別達到147.7億元，97.8億元，21.8億元；淨利潤同比增長6.56%，21.37%，26.25%；環比增長8.04%，72.04%，86.51%。在宏觀穩增長定調下，白酒年內需求具有進一步回升潛力；且有歷史一季度報業績做確定性支撐。截至2022年3月10日，茅台估值34XPE，茅台22Q1低基數下有望加速；五糧液24XPE，可進行超跌價值佈局；瀘州老窖30XPE，高增長同時兼具確定性。

Q2業績或持續向好：我們認為高端白酒茅台、五糧液、瀘州老窖穩增趨勢在合理的估值水平、較低的庫存水平、良好的基本面支撐下，將有較大保障。同時考慮到白酒板塊春季糖酒會推遲至下個月（4月），Q2或將迎來個股催化行情機會。

投資建議：國家統計局數據顯示，2021年中國最終消費支出對經濟增長的貢獻率為65.4%，拉動GDP增長5.3個百分點。因此我們認為，在政策大力扶持，疊加經濟持續回暖復甦的現狀下，消費將進一步復甦，景氣度有望持續回升，高端白酒需求層面韌性不改，貴州茅台具備多個彈性看點，中長期業績穩健，在市場不確定情況下屬於難得的優質資產，對應22年34倍的估值並不高，維持重點推薦。五糧液目前預期較低反而之後利好落地的反彈幅度更高，再次強調公司的品牌力和1000元價格帶的統治力，看好未來的批價上行和管理上的激勵落地。瀘州老窖當前積極培育消費者加上品牌勢能的釋放在未來三年內會有紅利或有可能加速增長，看好公司股權激勵設定目標的超額完成。

三、全國化次高端價格帶分析：政策消費升級雙推動，次高端白酒有望加速增長

根據2021年4月發佈的《中國酒業“十四五”發展指導意見》：在市場建設上，實施酒類大商1510培育計劃，培育千億級酒類大商至少一家，百億級五家，50億級大商10家，預計2025年白酒計劃產量800萬千升，比十三五末增長8.0%，銷售收入達9500億元，增長62.8%，實現利潤2700億元，增長70.3%。同時疫情過後，我國宏觀經濟整體向好，全國人均可支配收入快速增長，21年同比增長9.1%。政策的強力推動和穩定的個人收入增長拉動了消費意願的大幅提升，使得我國湧現出一大批具有鑑賞水平、尋求身份認同的新興中產階層，能夠幫助體現自己的品味、彰顯的自己價值觀的次高端白酒無疑滿足了他們的需求。

次高端擴容明顯，雖然2021Q1基數較高，頭部企業仍將保持較快增速，在所有白酒細分板塊中增速靠前

國家統計局數據顯示，白酒行業規模從2015年的5558.86億元漲至2020年的5836.39億元水平；根據艾媒諮詢，2021年白酒行業規模為6434億元，同比增長10.2%。現引用《尼爾森2018-2019酒類趨勢研究報吿》對於次高端白酒市場規模進行測算，根據報吿17-18年次高端白酒銷售額增速為19.0%，16-18年市場銷售額份額分別為5.6%/7.0%/8.6%，市場規模分別為343.04/395.81/461.29億元。17-18年為次高端白酒發展紅利期，18-20年由於新星醬香酒和區域酒佈局，行業競爭加劇，增速有所下滑，21年以來次高端白酒調整後重迎快速增長。因此21-25年我們預測次高端增速與17-18年基本一致仍為20%左右。到2025年次高端市場規模將達1437億元。

高端白酒教育成本外溢引領次高端白酒消費需求.中國白酒行業發展在較長時間裏由高端白酒的銷售擴大所推動，高端白酒茅五瀘拉動了所在白酒市場的價格表現和消費動向，反映了當地市場對於白酒價位的偏好與敏感程度。白酒行業的核心成本是營銷成本，茅五瀘通過多年的品牌和消費者教育投入，依託自身規模優勢將自身品牌定位、價值體系傳達給了消費者。而次高端白酒由於所在價格帶消費羣體更廣、場景更復雜尚未完成消費者教育，受益於茅五已建立的渠道和受教育消費者羣體，進一步降低了教育和渠道成本。

高端化進程持續，行業基本面維持穩定.經過17年次高端白酒發展的紅利期，18-20年由於新興醬香酒和區域酒對於次高端的佈局，競爭情況加劇，21年在高端白酒茅五瀘批價均破千，以53度飛天茅台為例，其京東售價由2015年的888元上漲至2022年初的1499元，行業價格上限的抬高使得次高端白酒價格帶發生變化——由幾年前的300-600元擴容至目前的300-800元。目前，300元價格帶仍保持20%-30%的增長，雖然較之前幾年100%的大幅增長有所降低，但這恰恰説明白酒行業的高端化進程仍未結束，次高端酒企仍能享受高端化紅利。回顧2021年，大部分次高端酒企的單品批價均有提升，2022年提價有望持續，次高端酒企或將繼續以價增為盈利驅動點。2022年春節旺季，次高端酒企銷量延續增長勢頭，非疫情地區動銷火熱。3月市場反饋價格、庫存均維持穩定，渠道逐步補貨，全行業基本面保持不變。但自2021年12月份以來，次高端酒企股價明顯回落。

2021Q2次高端白酒受益於消費場景回調疊加部分白酒企業招商效應是全年同比增速高點，從現金流回端來看，一季度由於疫情擔憂現金流增速較慢，但進入二季度以後回款迅速增長，三季度保持較快增長。22Q2或將成為動銷反饋的壓制點，帶來新的佈局關係。二季度後動銷增速伴隨基數效應，逐步降低，市場預期也逐步降低，但由於21年企業報表調整，21年二季度報表端低於動銷端，因此22年企業報表端增速有望超過動銷端表現。

短期疫情點狀分佈，全國性次高端消費穩健.疫情至今，已經陪伴人類度過了兩年多的時間。從長期來看，在我國清零的總方針下，疫苗接種量不斷上升，由2021年3月23日公佈以來的8284.6萬劑次增長至目前的315241.9 萬劑次；近期多地疫情清零用時縮短，多控制在50天之內。我們預期疫情困擾會在未來數年內慢慢消散，白酒消費規模不斷震盪上升。從短期來看，地區性疫情反覆，尤其是近日上海、青島、深圳、蘇州等城市再度出現疫情，市場對疫情的過度反應易導致部分酒企估值錯殺，但點狀式疫情對於全國化次高端白酒的影響註定是有限的，部分地區間歇式的銷量減少不會妨礙穩中有進的總體消費數量，我們對於全國次高端白酒的消費增長仍持樂觀態度。

四、區域酒：消費升級疊加份額收割，看好價格帶上移

蘇酒：消費強健，300-500價格區間競爭激烈，500-800區間擴容明顯

行業概況分析：經濟強省消費強勁，需求持續增長

江蘇經濟發展狀況全國領先。早在2012年，江蘇省人均GDP就已突破1萬美元關卡；2021年江蘇省GDP為11.6萬億元，位列全國第二；2021年江蘇省人均GDP位列全國第三；2020年江蘇省常住人口8477萬，位列全國第四。這都為江蘇省內白酒需求的增長和消費升級奠定了堅實的基礎，過去十年，在白酒行業產量下降的大趨勢下，江蘇白酒消費則從200億增長到了近600億，商務消費升級帶來的紅利明顯。

地域上，江蘇大體可分為蘇北、蘇中、蘇南三塊區域，而區域酒生產區集中於蘇北地區。洋河起源於宿遷市，今世緣起源於淮安市，這兩地同屬於蘇北地區。本地品牌的影響力相較於外來品牌更大，歷史文化傳承的因素也使得本地品牌的更加具有競爭力。蘇北市場的消費以區域酒品牌為主，市場份額超過70%；蘇中地區包括揚州、泰州、南通三地，收入水平和消費能力相較於蘇北地區來説更優，主流的消費品牌有天之藍和國緣等。蘇南地區毗鄰上海市，經濟發展水平最高，人口流動速度快，市場開放，對白酒的消費水平最高，主流品牌包括夢之藍、國緣對開、國緣四開等。

民俗和消費習慣亦有所影響江蘇省內的白酒消費市場.傳統的宴席上，最不能缺少的就是白酒。在宴席場景中，民眾聚飲，酒品需求量大且品牌傳播效應顯著。據酒業家，宴席用酒量約佔白酒消費的40%，為白酒大眾消費的重要組成部分。2021年前三季度，江蘇省結婚登記對數為72.4萬對，位列全國第五。龐大的婚宴市場為白酒消費的加速和升級提供了動力。自疫情發生以來，婚宴市場遭受不利影響，規模減小；2022年春節前後，江蘇省內疫情控制較為得當，宴席等場景的市場回温，促進了白酒的消費。

在疫情背景下，2021年蘇酒銷售狀況遭遇階段性不利影響。江蘇省外疫情對其影響較小，然而省內各地的疫情（如7-8月的南京、揚州疫情和春節前後的蘇州疫情）對蘇酒的銷售產生了區域性的影響。

春節前後蘇酒表現較為優秀，與去年同期相比消費狀況明顯好轉。春節期間，洋河消費者促銷實現升級，同時價盤穩定。洋河主要產品升級已基本通過春節大考，打款進度、換代速度、升級速度、動銷質量均超過預期。春節期間，洋河通過推出大量針對天之藍及以上產品的促銷活動以推動量升，從而進一步推動結構升級，同時價盤保持穩定，經銷商庫存普遍在1個月左右，終端庫存普遍在1.5個月以內，節後補庫存需求強烈。在回款端，洋河確定性較強；在動銷端，當前水晶夢在價格與四開基本持平的同時，高渠道利潤和豐富渠道動作融合帶來結構升級超預期和銷量超預期，海之藍升級版有望加速推出。今世緣重視量價均衡，推行省內分品提升，分區精耕，分類考評的導向策略，春節期間量價庫存表現良好，價盤基本持平，省內平均庫存1.5月。同時，南京銷售任務同增約20%，南京節前回款比例約45%，高於去年同期40%的比例。總體來説，春節之前江蘇地區沒有疫情影響消費場景持續恢復，節前總體旺銷，返鄉及復工帶動節後仍有較強消費氛圍。

在業績方面，洋河股份2021Q4收入增速約為16%，歸母淨利增速為-25%，2022Q1收入增速預計能夠達到18%，歸母淨利增速22%。今世緣2021Q4收入增速約為15%，2022年1-2月實現營收24.5億左右，同增約25%，實現淨利潤9.4億左右，同增約26%；春節期間今世緣整體回款比例超過45%，在行業中較為靠前。

2022蘇酒行業發展狀況預測

江蘇是白酒產量大省和消費大省，深厚的白酒歷史文化積累和宴席上飲酒風俗的傳承使得其一直有着不容忽視的市場規模。基於往年同期銷售狀況和前幾季度銷售狀況，2022年第二季度蘇酒行業發展前景廣闊，預計會有較為積極的反饋。但近期江蘇省內、周圍省市以及全國範圍內的疫情反覆，也存在不容忽視的風險。

今年返鄉人羣較多，中低端價位白酒需求擴大，100-300元價格帶和100元以下的白酒銷量都會大幅增長；此外，消費升級奠定良好基礎，在宴席場景下，消費者對更高價位的白酒需求更大，V3、M6+等產品有較大發展空間。

在3-4月，洋河夢6+批價有望逐步上行。同時，由於今年春節期間洋河牢牢把握機遇，推動產品營銷和市場恢復，水晶瓶將有較高的預期需求。21年新董事長的上任，促進了渠道調整的完成，薪酬改革和股權激勵實現落地，雙溝和貴酒品牌獨立發展連續高增長。目前渠道利潤提升、庫存1.5月良性、團隊積極性大幅改善，改革紅利有望於22年加速釋放。公司改革措施已初步見效，夢 6+成為主要增長引擎，前瞻性卡位 600 元價格帶，預期將享受次高端白酒擴容紅利實現快速增長，夢 3 水晶版有望在中秋旺季開始放量，天之藍後續將跟隨升級換代，實現市場份額穩定。在宴席市場上看，時間重點是近幾年，關鍵是近兩三年。2-3年內次高端價格帶（600-800元）擴容機會很大。先前婚宴基本是夢3為主，部分是天之藍，現在由於消費習慣變化和產品勢能增加，夢6+需求比水晶夢大。2021年產品在不斷成熟，2022年則走到了拐點放量的階段。洋河未來增長的關鍵有三點：次高端價位大單品的培育；蘇南市場的供貨，蘇南現在還是名酒的天下，未來將會是洋河和今世緣的重要基地；全國化和次高端化，打造千元大單品，並以此作為引領未來3-5年增長的着力點。此外，洋河前期基礎較好，產品在江蘇省內以及江蘇周圍的省份暢銷，其他地區的市場仍有較大的可挖掘空間。水晶夢則由江蘇省內和省外共同打造，招商在省內外同步進行，未來會作為除了海天之外重要的增長級。在未來，省外將會逐步看向省內市場，例如在“新江蘇市場”中打造一些樣板間，按照江蘇的投入和佈局方式進行運作。隨着辦事處的落地，會利好省外。

今世緣則將未來增長優勢立足於廠家。原先存在着價格錯位、發展階段錯位，利潤率差異等問題，隨着如今企業成熟度提升，規模利潤擴大，單位利潤回落，今世緣將直面此類問題。在未來，今世緣將注重量價、供需均衡，更加註重分佈有序的提價，量價均衡的控價，庫存的管控，最終實現成交量、廠商利潤、歸母利潤穩中有升。V系列受益於省內600元左右價格帶擴容紅利，公司通過四開帶動V系列放量，並通過主抓核心意見領袖及團購渠道培育消費者，批價緊隨競品M6+，未來增量看點可期，看好省內向上升級邏輯及蘇酒兩強的競合發展。除此之外，今世緣將加大省外擴張力度。先前能夠在競爭激烈的江蘇幹好卻無法處理好外省市場，主要原因便是方向、方法不夠精準，省外管控不力，解決方法應是一層一層培育。最終目標是更加明確的突出以四開為標杆產品的次高端大局走勢。江蘇市場次高端佔比約為43%，而其他市場只有20%左右，在未來的3-5年，今世緣將盡力承接新一次的擴容紅利。此外，對今世緣來説，資源不是問題，省內的優秀團隊將在組織下向省外儲備輸出，進行資源投放，未來公司的高層資源也會向省外輸出。再過3-5年，機會窗口的成本將會擴大，而機會窗口會縮小。但從近幾年的變局來看，機會猶在，之後將從消費佔比，競爭格局佔比，進一步提量和資源實力等方面持續擴張。

根據2021年中報相關數據，洋河2021H1收入同比增長15.75%，今世緣同比增長32.2%，Q2屬於淡季，增速放緩。預計今年Q2兩家業績將穩定增長，持續控量挺價，更多關注價格和產品升級。

在洋河、今世緣兩個品牌的競爭方面，未來的競爭格局更有望向差異化方向發展。兩者都屬於區域化次高端品牌，未來在品牌定位、渠道發展和消費羣體等方面都將展現差異化競爭。在品牌定位上，洋河強調“綿柔”的風格，以情懷和夢想作為品牌營銷側重點，而今世緣則以“緣文化”切入營銷。在價格帶上，洋河M6+升級後佈局600-800 元價格帶，今世緣憑藉新四開則發力於 400-600 元價格帶、與洋河的夢之藍水晶版共享價格帶擴容紅利。

在較強的經濟增長動能支撐下，蘇酒兩大區域龍頭洋河和今世緣有望利用好區位優勢，在次高端白酒市場加速擴容的機會之下充分受益。江蘇兩強有望在整體競爭中份額繼續保持領先，次高端的領先優勢可能會更加明顯。高端陣營當中兩家都會加碼，會在千元以上、800元以上等價位繼續鞏固，爭取在本土市場的大盤裏面盡力縮小差距、提升結構，保持穩定地位。考慮到兩家酒企之間的差異性，洋河和今世緣之間的關係將是合作大於競爭。兩家有望從品牌定位、價格帶佈局等層面切入，協作共進，實現共贏。

徽酒：“一超二強”格局顯著，消費結構升級持續

行業概況分析：白酒消費大省需求強韌，消費升級動能強勁

氛圍濃厚，是市場規模穩步上升。從產量上看，安徽省白酒產量佔全國4.9%，2018年省內白酒產量達43.13萬千升，在全國32省市中排名第五位。過去十年，安徽全省白酒消費從100億增加到300億，勢頭強勁。從銷量上看，根據天貓線上酒水消費報吿顯示，安徽省白酒線上消費量位居全國第二位，僅次於四川省。近年來，安微省內白酒企業市場規模持續提升，2020年安徽省內白酒市場規模約為330億元，2017-2020年平均複合增速約為7.3%。2021年受經濟增長、消費結構升級、次高端需求快速擴張等的影響，安微省白酒市場規模進一步擴張。總體而言，安微省白酒市場空間廣闊，未來有望繼續擴容。

省內經濟狀況較好，消費升級驅動力強。安徽省人均GDP、居民人均可支配收入逐年遞增，2021年省內GDP達4.3萬億元，同比增長8.3%，人均GDP達到70368.5元，同比增長約11%，領先於全國8.1%的平均增速；從消費能力看，安徽省人均可支配收入達到30904元，同比增長約10%，高於全國平均增速8.1%，居民人均收入與消費水平均有顯著提升，對白酒消費拉動表現良好。同時，2020年安徽新登記市場主體104.8萬户，總計達587.82萬户，企業數量的增多將進一步拉動具有社交屬性的政商務白酒消費。

大眾消費成為白酒主流。白酒的消費結構主要為商務消費、政務消費、個人消費，近年來大眾消費份額逐漸增長，隨着經濟增長與個人可支配收入的不斷增長，目前已成為主要消費動力。同時，安徽作為全國白酒宴席重點市場，宴席用酒價格帶上移明顯，行業消費升級趨勢促進白酒品質和價格結構升級。

徽酒市場競爭激烈，省內品牌“一超二強”格局顯著。根據安徽省統計局的數據，截至2019年末，安徽規模以上白酒企業101家，居全國第3位，白酒企業產值超億元企業有20户、超10億元有4户。按照 2020 年安徽白酒市場規模約 330 億進行測算，省內四家上市酒企：古井貢酒、口子窖、金種子酒在省內白酒市場份額分別為：21.8%、9.6%、1.8%，頭部集中度較高。目前省內競爭呈“一超二強”的格局，古井貢酒是龍頭酒企、徽酒之首，口子窖為第二梯隊。古井貢酒、口子窖、在省內基礎上，均延伸佈局省外市場，積極推行全國化擴張。省內白酒市場呈現出市場份額向品牌集中、向品質集中、向文化集中、向原產地集中的趨勢，白酒行業的“一超二強”趨勢明顯。

重點公司：古井穩坐徽酒龍頭，口子迎駕砥礪前進

得益於安徽省整體白酒市場的良好發展趨勢，徽酒多個品牌均發展向好，古井貢酒引領徽酒消費升級，口子窖強基固本穩定增長，迎駕貢酒洞藏系列起勢迅猛，三個品牌基本面均呈現向好趨勢。

古井貢酒：

21年順利收官，Q4營收略超市場預期.公司發佈2021年業績預吿，實現營業總收入132.71億元，同增28.95%；實現歸母淨利潤22.91 億元，同增23.54%；實現扣非歸母淨利潤22.01 億元，同增24.14%，基本符合預期。單Q4 公司實現營業總收入31.69億元，同增42.58%；實現歸母淨利潤3.22 億元，同增1.66%；實現扣非歸母淨利潤2.99 億元，同比增10.06%，略超市場預期。Q4營收高增超預期，淨利潤低於預期或受廣宣、渠道銷售費用及税費確認節奏等影響。受益於整體消費環境的改善，古井貢酒作為省內白酒龍頭，增長十分良性，同時也明顯具備相當的可持續性。

省內消費需求紮實，開門紅亮眼.春節開門紅亮眼，。2022 年春節返鄉人數同比增加，全省疫情防控總體穩定，探親訪友、聚餐聚飲和送禮等各類消費場景恢復正常。古井一季度回款強勁，我們測算今年Q1打款進度有望突破50%，去年回款進度為47-48%，渠道調研訂單有望增長30%以上。且今年低端古5和獻禮表現靚眼，實現正增長。目前省內部分地區增速超過20%且庫存處於正常偏低位置，春節部分基礎產品出現斷貨，消費基礎紮實穩固；我們預測22年古8及以下穩中有增。

高端重視程度高，帶來增長彈性.公司已就古30等高端產品成立銷售公司，持續謀劃發力高端，預計2022年古16、古20仍將保持較快增速。

業績展望：安徽白酒消費整體而言穩中有升。省內經濟發展勢頭良好，消費升級帶來產品結構升級，大眾價格帶恢復增長，2-300元以上價格帶擴容明顯當地品牌力強勁，古20泛全國化穩步推進，古16和古20放量可期。在馬太效應加劇的趨勢下，看好作為區域酒龍頭的古井的份額收割和消費升級雙邏輯。持續關注國改等管理升級進程，重點推薦。

口子窖：

符合預期，看好消費升級疊加龍頭份額收割.公司公吿21年營收50.29億同增25.37%，歸母淨利17.27億同增35.37%；扣非歸母淨利14.84億同增19.45%；Q4營收14.00億同增5.72%；歸母淨利5.77億同增39.93%；扣非歸母淨利3.78億同-5.50%，符合市場預期。扣非歸母淨利增速不如營收增速，我們判斷主要是銷售費用下半年確認較多，尤其是團購、席宴、餐飲等線下渠道投入力度加大；現階段廣吿品宣費用投放配合線下渠道重點投放，看好未來費用率穩中有降；春節打款進度超30%，我們預計增速在30-40%之間，價格方面今年春節成交價提升明顯。500元以上產品兼香518獨立團購渠道運作逐步放量凸顯品牌力，初夏仲秋與10年20年形成互補，部分區域反饋初夏計劃增速超30%；公司着重發力10年以上產品升級，部分區域反饋10年20年增速均在50%以上，錨定省內消費升級紅利；

管理方面，加大銷售招聘力度.且考核不斷細化增加了分產品等指標；外部增加特約經銷商，經銷商考核逐漸完善且不斷增加對於線下渠道如席宴、餐飲的投入和重視初見成效。看好全年目標超額完成。

五、投資建議

總結來看，2021年白酒板塊逐季向好，高端酒批價整體邁過900元的門檻，其中53度茅台整箱批價首次突破3000元大關，五糧液一批價在失守970關口後於12月重新返回，有望繼續保持堅挺。在高端酒持續提價情況下次高端酒性價比凸顯，因此當年次高端酒企普遍業績加速增長。22Q1板塊彈性凸顯，盈利能力持續提升，且實際回款優於報表增速，表明行業景氣程度持續性回暖。其中，高端基本符合預期，茅、五穩健增長，老窖勢頭強勁，未來茅、五、瀘仍最具有確定性；二三線品牌Q1彈性更大且多家酒企超出預期，依舊看好次高端價格帶快速擴容下分化成長機會。Q1過後將步入業績淡季，價格將成為行業主要競爭點。在剔除20年受疫情影響下的異常數據後，近5年白酒行業營收普遍同比增長維持在20%的水平，21Q2在19同期低基數下略微高於平均值。其高端酒穩健增長的情況下，次高端酒中酒鬼酒、水井坊等性價比較高的企業同比增長均達到100%以上，因此在一季度取得開門紅的情況下，次高端酒企有望扛起白酒行業增長的大旗。我們繼續重點推薦高端酒茅台、五糧液、瀘州老窖，次高端酒企汾酒、洋河、古井貢酒、今世緣等，建議關注酒鬼酒、捨得、迎駕貢酒、口子窖等。

六、風險提示

經濟下行影響中高端白酒需求。當前白酒消費以商務和大眾消費為主，消費能力和意願受居民收入水平和經濟週期影響，若經濟下行明顯，整體中高端白酒的需求會受到一定影響。

政策風險。白酒行業需求、税率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響。

新冠疫情反覆風險。疫情加劇下白酒消費場景減少，可能對白酒行業景氣度造成衝擊。

食品安全風險。食品安全問題是紅線，一旦發生將對白酒行業產生較大負面衝擊。

渠道調研數據樣本不充分，不能準確反映行業整體的風險。

研報使用信息數據更新不及時的風險。