本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

3月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——秦剛大使文章和金穩委會議修復市場情緒

債券——流動性收緊預期連升兩月後出現小幅回落

商品——俄烏衝突造成的原油供給衝擊定價料暫吿一段落

匯率——避險情緒和美元指數暫時回落

海外——美債期限結構多段倒掛，緊縮和衰退是一對定價矛盾

圖1：3月第3周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：3月第4周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：3月第4周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

1、權益：秦剛大使文章和金穩委會議修復市場情緒

3月15日，中國駐美大使秦剛在《華盛頓郵報》的署名文章《我們在烏克蘭問題上的立場》緩解了外資對於中國資產的過度負面情緒。3月16日，國務院金穩委會議提及了當前市場關心的多方面問題（地產、香港、中概股、緊縮政策、化解風險），避免了恐慌和焦慮的蔓延。

由於前期壓制A股情緒的舊主線（國內滯，國外漲）已經充分定價或邊際改善，新主線（俄烏衝突與其帶來的中美關係惡化預期）正在逐漸淡化和長期化，我們認為A股市場信心階段性修復的窗口期已經開啟，基本面兑現和前期情緒受到壓制、擁擠度極低的風格將表現突出。

3月第3周，Wind全A下跌1.31%，但周內出現深V反彈。金融股止跌回彈，收漲0.61%；週期股、消費股、成長股收跌2.44%、1.82%、0.97%。大盤股表現優於中盤股，大盤股（上證50和滬深300）小幅回落0.77%、0.94%，中盤股（中證500）下跌2.19%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度繼續回落，靠近超賣區間（15%和12%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度小幅下降，維持在中低位置（22%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：中證500>上證50>滬深300。以滬深300作為基準的A股情緒指數連續兩週大幅回落，目前來到【悲觀】水平（18%分位），大盤藍籌的情緒持續降温。

週期股的短期擁擠度小幅回調，但仍維持在至中低位置（30%分位）；成長股的短期擁擠度與上週基本持平（23%分位）；金融股的短期擁擠度由兩週前的中位數下方（42%分位）迅速回落至歷史低位（13%分位）；消費股的短期擁擠度進一步向極端超賣區間靠近（13分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：週期>成長>金融≈消費。

一級行業中，煤炭、建築、交通運輸、綜合金融、農林牧漁的交易擁擠度排名靠前，其中煤炭的交易擁擠度仍維持在85%分位以上，其他四個行業擁擠度繼續下降；國防軍工、醫藥、機械、電子、家電、食品飲料交易擁擠度排名靠後，且都處在15%分位以下，超賣幅度較為極端，情緒好轉之後超跌反彈概率大。

Wind全A目前估值水平處於【偏便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的風險溢價大幅上升，估值處於【中性偏便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融的風險溢價小幅上行，估值維持【很便宜】（93%分位），週期估值【很便宜】（85%分位），成長估值【便宜】（78%分位），消費估值【中性偏便宜】（56%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。

3月第3周，北向資金周度淨流出166.92億，後兩個交易日北向由流出轉為流入（138.22億人民幣）。上週北向資金淨流出金額歷史第三高，相比歷史單週淨流出金額最高的2020年3月第2周，本次淨流出的規模更小，持續時間更短（2020年3月第3周淨流出337.70億元）。預計北向大幅淨流出的趨勢將會逐漸緩解。3月第3周，美的集團、招商銀行和三一重工淨流入規模靠前。南向資金淨流入263.48億港幣，恆生指數的風險溢價大幅回升，性價比中性偏高。

2、 債券：流動性收緊預期連升兩月後出現小幅回落

3月第3周，央行公開市場操作淨投放1900億，資金面保持平穩，流動性溢價與上週基本持平至（29%分位），目前處於【較寬鬆】水平。中長期流動性預期連升兩個月後出現小幅回落，停留在中性位置（56%分位），反映市場對未來流動性環境的預期迴歸中性，對短期貨幣寬鬆抱有觀察態度，但對寬鬆預期的交易並不積極。

3月第3周，期限價差由中位數附近（53%分位）迅速回落至中低位置（51%分位），久期策略性價比降至中性偏低。信用溢價由38%分位上行至51%分位，高評級信用溢價的大幅上行，導致內部分化繼續，中低評級信用債估值偏貴（信用溢價維持38%分位），高評級信用債估值中性偏便宜（信用溢價回升至65%分位）。

3月第3周，債券市場的情緒繼續降温。利率債的短期擁擠度進一步向歷史低位靠近（16%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度連續下行超過兩個月，目前已經進入極端超賣區間（9%分位）。信用債的短期擁擠度回落明顯，已經來到較低位置（20%分位）。

3、商品：俄烏衝突造成的原油供給衝擊定價料暫吿一段落

能源品：歐洲與俄油脱鈎是一個痛苦的過程，俄烏衝突造成的第一階段原油衝擊暫吿一段落，油價回到100美元附近盤整。3月第3周，布倫特油價下跌6.45%，自3月7日高點回落超10%，收於105.40美元/桶。美國原油產能利用率小幅上升，產量與上週持平（1160萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續回落，再創2014年以來新低。布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度升至17%左右，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期加強。

基本金屬：3月第3周，LME銅收漲1.20%，錄得10306美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度與上週基本持平（59%分位），市場情緒較樂觀。有色金屬價格漲跌互現，滬鋁上漲4.13%，滬鎳下跌1.16%。

貴金屬：避險情緒逐步降温，倫敦現貨金價下跌3.36%，收於1921.20美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度回落至34%分位，市場情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量繼續小幅上升，刷新去年三月以來的新高。

3月第3周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：避險情緒和美元指數暫時回落

3月第3周，美債實際利率大幅上行22bp至-0.72%；但美元指數下跌0.9%至 98.23。兩者走勢差異的原因是避險情緒有所下降，目前離岸美元市場沒有進一步收緊，美國信用市場相對穩定，VIX指數從35快速下降到25以下，短期避險情緒推高美元指數的交易可能接近尾聲。

3月第3周，美元兑人民幣匯率震盪上行至6.3615。人民幣的短期交易擁擠度維持在61%分位，看多情緒中性偏高。中美利差繼續收窄，人民幣性價比下行至歷史低位（15%分位）。受出口強勁的支撐，人民幣幣值穩定。根據EPFR數據顯示，海外資金淨流入的趨勢近期有所下降。

5、海外：美債期限結構多段倒掛，緊縮和衰退是一對定價矛盾

3月議息會議符合市場預期。會議並未給出全年明確的緊縮路徑，但鮑威爾表示未來可能一次加息50bp和點陣圖的鷹派加息推高了期貨市場對今年的加息次數預期，議息會議後，期貨隱含的全年加息次數預期從前1周的6.7次上升至7.7次，5月加息50bp的概率從前1周的43.9%降至31.8%。3月第3周，10年期美債名義利率在實際利率的推動下迅速回升14bp至2.14%；10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）小幅回落至2.86%；實際利率大幅上行22bp至-0.72%；美債期限溢價維持在14%分位。

與緊縮開啟矛盾的是，市場並沒有表現出經濟過熱，而是衰退預期交易愈演愈烈，美債期限結構走平。1月4日高點以來，美債10年-7年、10年-5年、7年-5年、5年-3年的期限利差下降了12bp、29bp、17bp、36bp，其中10年-7年（-0.03%）、10年-5年（0%）、5年-3年（-0.01%）的期限利差已經出現了倒掛。今年1月美國居民實際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，2月密歇根消費者信心指數降至近10年低谷62.8，如果今年平均油價升至100美元/桶，即使頁巖油增產能夠緩解供應不足和居民收入和消費的壓力，經濟增速也將減半至1.5%，並可能在2023年接近衰退。

圖4：美債期限結構快速走平

資料來源：Wind，天風證券研究所

美元流動性溢價繼續快速走陡，目前維持在中高位置（77%分位），流動性環境持續偏緊。在岸美元流動性目前並不緊張，但離岸美元流動性溢價維持在92%分位的高位。信用溢價繼續回落（37%分位），美國投機級與投資級的信用溢價較上週小幅回調至26%分位和48%分位，離岸流動性環境的緊縮對信用利差的拉動目前看來存在阻滯。

美股方面，在避險情緒和油價回落之後，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500均創年初以來最大周漲幅。標普500和納斯達克的風險溢價維持在中性的位置（52%分位、48%分位），估值中性；道瓊斯風險溢價與上週基本持平（18%分位），估值較貴。

風險提示

風險提示：Omicron致死率超預期；出口回落快於預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月23日

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