本文來自格隆匯專欄： 中金研究，作者：李劉陽、張文朗

摘要

美元指數在加息週期啟動後走弱的兩層邏輯

上週美聯儲如期開啟了加息週期。不過，美聯儲加息並沒能在上週支撐美元。根據以往幾次加息週期的經驗，美元匯率往往在加息週期啟動後走軟。我們認為，美元在美聯儲加息後走軟的背後可能包含了兩層邏輯：1、美國加息靴子落地後，市場開始交易其他央行的緊縮，主要非美央行與美聯儲的貨幣政策收斂壓制美元。2、在加息啟動的初期，經濟基本面的預期尚可，金融條件繼續保持擴張，風險偏好上行（risk on）帶動了美元回調。

本輪美聯儲加息週期中，美元走弱的邏輯將受到挑戰 

首先，美聯儲在3月會議上的點陣圖預期今年加息175個基點（7次），今年的加息次數雖然已經被市場預期得很充分，但是不排除還有交易的空間。其次，雖然市場對於美聯儲今年的加息預期得比較充分。但對於中後段的利率預期還有進一步的向上交易空間。因此，我們判斷在本次美聯儲加息週期啟動後，“靴子尚未完全落地”。美元還有可能會階段性獲得支撐。從其他主要央行近期的表態看，歐日英央行的態度是分化的，歐央行緊縮的態度相對明確，英國央行的態度轉為謹慎，而日本央行則是繼續堅決維繫鴿派政策[1]。“貨幣政策收斂”的邏輯尚未在其他主要央行形成合力。貨幣政策的分化會引起匯率表現的分化，非美貨幣對美元很難形成合力，從而限制美元走弱的空間。

“風險偏好上行”壓制美元匯率的邏輯在這次美聯儲加息週期中也面臨一定挑戰。這次美聯儲加息的外部環境相比過去幾次加息週期更為複雜。美債收益率曲線在美聯儲剛開始加息的時候就很平。重要的美國經濟衰退指標美債2Y10Y息差目前僅剩不到20個基點，這是過去幾次加息週期啟動時點中最低的。按照以往的經驗看，在2Y10Y收益率曲線趨向倒掛時，美元走強的概率很高。美債2Y10Y息差已經於3月21日跌破20個基點，所以如果市場進一步交易衰退導致收益率曲線扁平化，那麼過去幾輪美聯儲加息後，美元指數受風險偏好階段上行影響而走弱的邏輯也會受到一定挑戰。

美元是否會重現加息之後走軟的規律

相比過往，本輪美聯儲加息啟動時的內外環境相對複雜，美元是否重現過往加息後走軟的規律面臨很多不確定性。我們認為，美元能否如期回落，在很大程度上將取決於全球經濟能否保持穩定增長的預期。這一方面需要俄烏局勢進一步地明朗化，外界對於俄烏衝突嚴重擾動全球中上游供應鏈的擔憂有所減輕；另一方面，則需要中國經濟有明確的企穩預期，因為中國經濟對全球非美經濟體的增長貢獻比較大。當前俄烏局勢對經濟和供應鏈的擾動仍未明朗，中國經濟也面臨“三重壓力”，在這樣的環境下，美元回落的時間段可能會被延後。我們認為，俄烏局勢緩和中國經濟的企穩可能要在二季度後半或者三季度才能明朗化。屆時如果全球經濟重回增長預期中，那麼美元就有可能會走出階段性的回調，重現加息之後階段性走軟的規律。但如果供應鏈擾動的擔憂長期化，在滯脹壓力下，金融市場可能會進一步交易衰退預期，美元就可能會繼續得到支撐。

正文

美聯儲加息之後美元走弱的歷史規律

美元指數在加息週期啟動後往往走弱

上週美聯儲如期開啟了加息週期。點陣圖中暗示的年內175個基點的加息以及會後聲明中對於美聯儲可能很快啟動縮表的暗示都表明了美聯儲通過緊縮貨幣政策壓制通脹的決心。不過，美聯儲加息並沒能在上週支撐美元。反倒是在歐洲能源價格回落、俄羅斯償付美元利息以及中國穩增長預期增強等利好的支持下，市場的風險偏好回暖，美元流動性緩和，美元走弱。（圖1）

圖表1：美元指數在美聯儲加息後衝高回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

根據以往幾次加息週期的經驗，美元匯率往往在加息週期啟動後走軟。我們簡單統計了自1980年代以來美聯儲歷次加息週期啟動後一段時間內的美元漲跌情況（圖表2）。我們發現1980年代的兩次美聯儲加息週期中，美元都在首次加息之後逐步上漲。而在1990年以後的4輪加息週期啟動後，美元指數在加息週期啟動的6個月後比加息前都走低，平均跌幅在5.23%。而在1999年後的近3輪加息週期中，美元下跌一定幅度之後都開始了反彈收復失地的過程。其中，美元在1999年加息週期啟動的3個月後即開啟反彈，而在2004年和2015年，美元則在加息啟動後的6個月後開始逐步回吐跌幅。

圖表2：1980年代以來歷次加息週期後美元的漲幅

資料來源：Bloomberg,中金公司研究部

注：以加息週期啟動當日前一天的美元指數作為基準

美元走弱背後的兩個邏輯

我們認為，美元在美聯儲加息後走軟的背後可能包含了兩層邏輯：

1、美國加息靴子落地後，市場開始交易其他央行的緊縮，主要非美央行與美聯儲的貨幣政策收斂。這裏邊有兩層含義，第一層含義是美元在加息靴子落地前的上漲已經充分反應了加息預期。因此，美元多頭會選擇在加息靴子落地後止盈了結頭寸。從過去4輪加息週期看，CFTC美元指數期貨的非商業多頭頭寸在美聯儲加息啟動後的一段時間都曾出現過階段性回落（圖3），這在某種程度上體現了“靴子落地”的邏輯。另一層含義是市場在美聯儲加息靴子落地後會開始交易其他央行的緊縮，因此賣出美元買入其他有緊縮預期的貨幣獲取價差收益。在過去的4輪加息週期中，10年美債與歐、日、英國債息差都出現過階段性的縮窄（圖4-6），市場在交易其他主要經濟體的基本面或未來的加息潛力相對好於美國，這體現了“收斂預期”的邏輯。

圖表3：CFTC美元指數期貨投機頭寸在加息後的變化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：美歐10年國債息差在加息後的變化（%）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：美日10年國債息差在加息後的變化（%）

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

圖表6：美英10年國債息差在加息後的變化（%）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2、在加息啟動的初期，經濟基本面的預期尚可，金融條件繼續保持擴張，風險偏好上行（risk on）帶動了美元回調。在過去4次加息週期中，美股都在美聯儲加息週期啟動後出現過短暫的回調，但很快美股便開始上行，並且在除了1994年外的三次加息週期啟動後的半年內都創出了階段新高。股市的企穩上行代表金融市場總體風險偏好的強勢，市場認為加息短期內不足以逆轉經濟總體擴張的趨勢，美元則因其避險屬性而階段性回落。根據以往的經驗，美元的逆轉上行往往要等到加息週期的中後期。彼時美國的利率已經達到一定高度，市場開始交易經濟衰退預期，美元將獲益於避險屬性。

圖表7：標普指數在美聯儲加息啟動後的百分比變化

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

本輪美聯儲加息週期中，美元走弱的邏輯將受到挑戰 

美聯儲加息仍有交易空間，歐日英央行態度分化

雖然當前市場較充分地預期了美聯儲今年年內加息6-7次的情形，但我們認為在本次美聯儲的加息週期中，“靴子落地”和“貨幣政策收斂”的邏輯面臨一些不確定性。

首先，美聯儲在3月會議上的點陣圖預期今年加息175個基點（7次），今年的加息次數雖然已經被市場預期得很充分，但是不排除還有交易的空間。在美聯儲首次加息後，已經有多位美聯儲官員開始支持5月加息50個基點，這其中布拉德、巴爾金和沃勒。在3月21日的講話中，美聯儲主席鮑威爾對5月會議中加息50個基點持開放態度[2]。因此，後續我們不能排除市場交易美聯儲年內加息幅度進一步抬升的可能性。

其次，雖然市場對於美聯儲今年的加息預期得比較充分，但對於中後端的利率，市場的定價是低於點陣圖隱含水平的（圖8）。OIS市場目前預期的2023年和2024年加息預期比點陣圖分別低了13個基點和46個基點，這給予了市場進一步的向上交易空間。考慮到市場對美聯儲的加息仍有一定交易空間，我們判斷在本次美聯儲加息週期啟動後，“靴子尚未完全落地”。美元還有可能會階段性獲得支撐。

圖表8：美聯儲3月會議後的點陣圖vs OIS隱含利率水平

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

從其他主要央行近期的表態看，歐日英央行的態度是分化的，“貨幣政策收斂”的邏輯尚未在其他主要央行形成合力： 

歐央行的緊縮態度是較為明確的。在俄烏衝突不確定性較大的環境下，歐央行還是在3月份的會議上加大了貨幣政策正常化的力度，他們進一步減少了APP購債的速率，給年底前加息預留了空間。上週歐央行行長拉加德和首席經濟學家雷恩的對外講話中，他們都表達了對歐洲通脹長期高於目標的擔憂，並對年內啟動加息持開放態度[3]。我們認為，在當前局面下，保持寬鬆政策容易導致歐元大幅貶值，這並不利於歐洲經濟在滯脹環境中保持價格穩定。因此，歐央行轉向鷹派是大趨勢，歐元對美元的下方支撐將較為強勁。

英國央行在連續加息之後的態度變得謹慎。雖然英國央行在3月17日加息。但在會後聲明中，英國央行把後續進一步加息的可能性從“likely”改為了“maybe”[4]，預期明顯弱化。在MPC委員的投票中，有一名委員反對加息。這與2月份俄烏衝突惡化前的那次英國央行會上，有4名MPC委員支持加息50個基點形成了鮮明對比。從英國央行的態度看，他們更在意俄烏局勢對於英國長期通脹的負面影響，認為長期通脹存在低於2%目標的風險。因此，英國央行的後續緊縮路徑變得不那麼明朗了。

相比之下，另一個全球重要央行日本央行則是繼續堅決維繫鴿派政策。近期在能源價格的帶動下，日本通脹已經出現了上行勢頭。2月日本全國的CPI已經達到0.9%，較1月的0.5%明顯上行。我們認為，在基數效應的作用下，日本4-5月的CPI可能突破2%的目標。儘管面對通脹壓力，但日本央行仍然維持了鴿派姿態。在3月18日日本央行會後的新聞發佈會上[5]，日本央行行長黑田東彥認為今年4月份之後日本通脹存在超過2%通脹目標的可能，但黑田認為此種通脹來自於能源價格的走高，屬於成本推動型通脹，受此影響家庭收入的實際購買力會有所下降，在此背景之下導入“貨幣政策正常化”則會給經濟帶來負面衝擊。因此，黑田本人並不支持通過緊縮貨幣政策來壓制日本通脹的上行勢頭。面對近期日元大幅貶值的情況，黑田認為日元貶值對日本經濟利大於弊。這從另一個側面也體現了日本央行可能不會就日元的貶值所帶來的通脹壓力而做出貨幣政策緊縮。

從OIS隱含的四大央行未來的加息預期看，美聯儲的加息預期在3月會後仍在進一步攀升（圖9）。而歐日英央行的加息預期則有所分化，歐央行在今年4季度之後加息的預期顯著增強（圖10）；英國央行的加息預期則3月會議後有所回落（圖11）；而日本央行的加息預期則主要體現在現任行長黑田卸任之後的2023和2024年（圖12），三大非美央行的緊縮預期總體是分化的。在主要非美央行政策預期分化的環境下，我們認為其貨幣對美元匯率的變化短期可能也將是分化的。歐元可能相對更有韌性一些，而英鎊、日元在短期可能面臨回調的風險。歐日英匯率的分化會令非美貨幣對美元很難形成合力，從而限制美元走弱的空間。

圖表9：OIS隱含美聯儲加息預期攀升

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

圖表10：OIS隱含歐央行加息預期攀升

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

圖表11：OIS隱含英國央行加息預期回落

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

圖表12：OIS隱含日本央行加息啟動點在明年以後

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

風險偏好上行的邏輯也面臨不確定性

除了“靴子落地”與“貨幣政策收斂”的邏輯面臨不確定性之外，“風險偏好上行”壓制美元匯率的邏輯在這次美聯儲加息週期中也面臨一定挑戰。這次美聯儲加息的外部環境相比過去幾次加息週期更為複雜。年初，全球供應鏈剛剛呈現從新冠疫情中恢復的跡象，俄烏局勢就帶來了新的不確定性。在能源、糧食和重要金屬供應受到俄烏局勢的負面影響下，滯脹壓力揮之不去。我們認為，當前全球經濟的脆弱程度相比過去的幾次加息週期是偏弱的。美債收益率曲線在美聯儲剛開始加息的時候就很平。重要的美國經濟衰退指標美債2Y10Y息差目前僅剩不到20個基點，這是過去幾次加息週期啟動時點中最低的（圖13）。唯一接近的1999年加息週期啟動時，該息差也有近30個基點左右，當時的加息週期持續的時間不到1年便吿終止，美國經濟也於2001年陷入季度負增長。

從美聯儲3月會議給出的預測看，他們大幅下調了2022年的增長預期，體現了在內外複雜環境下，美聯儲激進加息對美國經濟負面影響。如果當前全球經濟的外部環境沒有轉好的跡象，美聯儲進一步的加息可能讓收益率曲線繼續平坦化甚至區域倒掛，彼時市場或開始交易美國經濟的衰退風險。按照以往的經驗看，在2Y10Y收益率曲線趨向倒掛時，美元走強的概率很高。我們統計了自1980年代以來美債2Y10Y息差在首次下破50個基點之後的7個樣本，在這7個樣本中，2Y10Y美債收益率曲線最終都走向了倒掛（圖14）。其中，息差從跌破20個基點到倒掛的時間間隔一般都在1年以內。在這段時間內，美元漲多跌少，走勢基本上都偏強。美債2Y10Y息差已經於3月21日跌破20個基點，所以如果市場進一步交易衰退導致收益率曲線扁平化，那麼過去幾輪美聯儲加息後，美元指數受風險偏好階段上行影響而走弱的邏輯也會受到一定挑戰。

圖表13：美國2Y10Y國債收益率差（%，RHS）vs 美聯儲基準利率（%，LHS）

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

圖表14：過去幾次美債2年10年息差從跌破50基點到倒掛的時間間隔與美元在此期間的表現

資料來源：Bloomberg,中金公司研究部

注：以2y10y息差從50以上回落到50以下當日前一天的美元指數作為基準

美元是否會重現加息之後走軟的規律

相比過往，本輪美聯儲加息啟動時的內外環境相對複雜，美元是否重現過往加息後走軟的規律面臨很多不確定性。我們認為，美元能否如期回落，在很大程度上將取決於全球經濟能否保持穩定增長的預期。這一方面需要俄烏局勢進一步地明朗化，外界對於俄烏衝突嚴重擾動全球中上游供應鏈的擔憂有所減輕；另一方面，則需要中國經濟有明確的企穩預期，因為中國經濟對全球非美經濟體的增長貢獻比較大。當前俄烏局勢對經濟和供應鏈的擾動仍未明朗，中國經濟也面臨“三重壓力”，在這樣的環境下，美元回落的時間段可能會被延後。我們認為，俄烏局勢緩和中國經濟的企穩可能要在二季度後半或者三季度才能明朗化。屆時如果全球經濟重回增長預期中，那麼美元就有可能會走出階段性的回調，重現加息之後階段性走軟的規律。但如果供應鏈擾動的擔憂長期化，在滯脹壓力下，金融市場可能會進一步交易衰退預期，美元就可能會繼續得到支撐。