本文來自：堯望後勢，作者：張啟堯 程魯堯

引言：近期市場大幅波動，微觀股市流動性有所惡化。基金髮行遇冷、存量基金倉位有所回落，且北上資金大幅流出超過500億，同時投資者普遍擔憂市場大幅調整可能導致固收+、理財產品被動贖回引發負反饋。因此，本報吿系統梳理了近期北上、公募、私募、保險、兩融、產業資本、固收+產品、銀行理財資金現狀、當前持倉及展望，供投資者參考。

一、北上資金：最大沖擊階段或已結束

今年3月北上資金大幅流出，期間最大流出高達670億。年初以來，地緣政治風險加劇、美聯儲加息預期升温及俄烏衝突加劇等外部風險擾動下，北上資金流入速率明顯趨緩，截至今年3月18日，2022年以來北上資金淨流出300億。今年3月7日至3月16日，北上資金連續8個交易日淨流出近670億元。

本輪流出最大的邊際變化則在於外資“長錢”對A股減持：不同於1-2月交易盤大幅流出但配置盤持續流入，近期外資配置盤、交易盤均轉為淨流出，代表外資“長錢”的配置盤較為罕見地連續8天淨流出。回顧近兩年配置盤的淨流入情況，往往只有市場出現系統性風險或政策風險加劇時，配置型外資才會出現罕見地連續減倉。2019年以來，配置型外資穩步流入，僅在新冠疫情爆發、中美關係惡化等市場發生系統性風險以及政策風險加劇時才會出現持續大幅流出，即使在2020年7月和2021年3月市場大幅調整之時，配置型外資也僅流入放緩或小幅流出。因此，本輪外資以及海外“長錢”大幅流出，核心原因是近期俄烏衝突之外，全球地緣政治風險及大國對抗與博弈加劇，全球資金對地緣政治風險的溢價大幅提升。

往後看，中美關係邊際緩和，美聯儲加息落地且符合預期，疊加俄烏局勢逐步明朗，近期北上資金開始迴流，配置盤小幅加倉，外資衝擊最大的階段或已結束。首先，近期中美關係邊際緩和，今年3月18日中美領導人視頻通話進展順利、中概股方面中美雙方監管機構溝通已取得積極進展等，緩解了市場對於中美對抗加劇的擔憂。其次，美聯儲加息符合預期，流動性風險靴子落地，且俄烏局勢緩和跡象日趨明朗、海外市場有所回暖。且北上資金上週開始從流出轉為流入，今年3月17日至18日兩天累計淨流入138億。外資情緒最悲觀的時候正在過去，後續有望逐步迴歸正常。且中長期來看，外資當前仍低配A股、人民幣避險屬性大幅增強、國內持續穩健的基本面和投資環境下，外資流入A股仍是長期趨勢。

另外，從結構上來看，近期北上資金大幅減倉其重倉行業。今年3月7日至3月17日，北上資金流入建築裝飾、農林牧漁、傳媒、國防軍工、公用事業、煤炭等行業，大幅流出食品飲料、非銀金融、銀行、電力設備、醫藥生物等外資重倉行業。

從北上持倉結構來看，當前北上資金持倉中電力設備、食品飲料、銀行等行業佔比居前。截至今年3月17日，當前北上資金持倉佔比排名前五的行業分別是電力設備（16.2%）、食品飲料（13.4%）、醫藥生物（8.7%）、銀行（8.3%）和電子（6.7%）。短期內外資流出壓力有所緩解，但若外部風險超預期，重倉行業可能繼續面臨較大流出壓力。

個股層面上，當前北上前五大重倉股包括貴州茅台、寧德時代、招商銀行、美的集團、隆基股份等，今年3月7日至3月17日淨流出最多的個股有貴州茅台、寧德時代、恩捷股份、中國平安、平安銀行等。

二、公募基金：發行小幅回暖，倉位明顯回升

年初以來公募基金髮行持續遇冷，但老基金贖回壓力整體不明顯。從偏股基金（股票型+混合型）的口徑來看，今年1月、2月新發偏股基金份額分別為1044億份、217億份，較去年同期的4501份和2667份均大幅下滑75%以上，基金髮行進入“冰點期”。今年3月至今（截至3月18日），偏股基金髮行份額達到331億份，環比有所回暖。2021年基金收益率大幅降低，同時開年市場大幅下跌，壓制了投資者申購基金的熱情。雖然基金髮行遇冷，但是截至今年1月份（2月數據尚未披露），老基金的贖回壓力不明顯。去年12月、今年1月的老基金（股票型+混合型）分別淨申購1179億、1257億，申購金額環比不降反增。

從存量基金倉位來看，各類開放式基金的股票投資比例年初以來增速明顯趨緩，但近期出現加倉態勢。去年12月以來，各類開放式基金整體加倉，但春節後出現降低倉位的勢頭，但幅度有限。具體來看，全部開放式基金倉位從去年年底的64.56%提升至今年1月13日的66.21%，提升1.65個百分點，不過今年1月14日開始至3月7日，該比例震盪下降1.69個百分點，基金降低倉位的趨勢逐步加速。分類型看，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金的股票投資比例從去年年底到1月13日分別變動+1.14、+2.03、+1.72個百分點，不過今年1月14日開始至3月7日三類股票倉位分別變動-0.90、-3.22、-0.89個百分點，偏股混合型倉位降低幅度尤為明顯。其中，今年1月中下旬普通股票型和偏股混合型出現了降低倉位的態勢，靈活配置型則整體逆勢加倉，今年2月中旬至3月上旬偏股混合型和靈活配置型出現降低倉位的態勢，而普通股票型則小幅加倉。但目前來看，雖然今年3月8日以來市場經歷“非理性下跌”，但是開放式基金整體呈現出“大跌大買”的加倉態勢，3月8日至17日共增加股票投資比例1.39個百分點，普通股票、偏股混合、靈活分別提升0.45、2.24、1.74個百分點，因此在前期股票倉位已明顯回落的背景下，近期公募基金反而呈現出底部加倉的趨勢，意味着後續流出壓力可能相對有限。

從行業結構來看，截至2021年底，公募基金重倉行業為電力設備（16.0%）、食品飲料（14.8%）、電子（11.9%）和醫藥生物（10.7%）等。

從個股層面來看，公募基金前五大重倉股為貴州茅台、寧德時代、五糧液、隆基股份、瀘州老窖等。

三、固收+產品：流出壓力邊際緩解

固收+產品近幾年持續擴容，截至去年12月規模突破2萬億，股票倉位提升至15.7%。截至去年年底，根據wind固收+基金分類，固收+產品淨資產合計突破了2萬億，擴容至20994億元，同時股票投資佔比也逐步提升至15.7%，四季度環比三季度增長1.2個百分點。“固收+”是指以絕對收益為投資目標，在配置優質債券獲取基礎收益的基礎上，尋找多種策略中確定性較強的機會，在承擔較小波動的前提下，提高產品的整體收益。因此在市場大幅回撤時，基金管理人可能會通過降低股票倉位來控制回撤、保證一定的絕對收益。比如2021年春節後市場大幅下跌，固收+產品的股票投資佔比從2020年底的16.6%快速下降至2021Q1末的14.5%。因此，一季度市場回撤較大的背景下，固收+產品可能出現類似的系統性降低股票倉位，若參考2020年一季度，今年一季度固收+產品若降低股票倉位2個百分點，可能帶來資金淨流出約420億左右。

固收+流出仍有壓力、但後續有望緩解。由於年初至今市場回調較大，導致部分固收+產品回撤較大，市場普遍擔心被動贖回引發負反饋。截止今年3月18日，固收+產品今年收益率中位數為-2.86%左右，考慮到-3%左右的跌幅可以通過固收部分貢獻的正收益彌補，全年來看仍有望實現正收益，但當前有47.7%的固收+產品收益率低於-3%，被動贖回壓力仍存，但考慮到政策底已經出現，市場後續迎來修復窗口，當前市場已經處於底部區域，固收+贖回壓力或邊際緩解。

從行業結構來看，固收+產品重倉行業為電力設備、銀行、食品飲料等。固收+產品方面，銀行、電力設備、食品飲料、電子、醫藥生物等行業佔比較高。不過固收+產品整體股票倉位不高，重倉股口徑下持倉最多的行業也僅有150-200億元，即使有贖回、但對行業影響預計可控。

四、保險資金：股票倉位處於低位，仍有加倉空間

今年1月保險資金轉為淨流出，股票和基金倉位處於歷史低位。截止今年1月，險資運用餘額達到23.24萬億，其中股票和基金投資規模為2.88萬億，佔比為12.4%，較上月分別減少726億元、減少0.32%。我們可以看到，保險資金自2021年初開始持續降低股票和基金倉位，已經從2020年底13.8%的高位下降至12.4%，當前倉位水平已經接近2016年以來的17%分位，處於較低水平。因此，後續保險資金繼續降低倉位的空間反而有限，作為絕對收益資金，反而在市場跌深後具有加倉意願。若後續保險提升0.5%權益倉位，則對應1162億左右的資金增量。

從結構上來看，保險資金持倉相對集中且穩定，重倉持有銀行、地產、公用事業，其次持有電力設備、通信、醫藥等成長行業，但倉位明顯偏低。保險資金的持股行業分佈相對集中，三分之二左右的險資持股集中於銀行。保險資金的投資股票資產具有持股週期長、調倉頻率低的特點，且其持股方向主要是高股息、低估值、低波動的股票。若後續加倉，則銀行、地產、公用事業以及此前下跌較多的電力設備、通信、醫藥生物有望獲得增持。

五、銀行理財：當前贖回壓力預計有限

2021年末銀行理財規模達到29萬億，其中權益類資產預計達11600億元。一方面，根據中國理財網公佈的數據，截至2021年12月，非保本理財達到29萬億元，同比增長12.14%。另一方面，2021年12月銀行理財權益類資產佔比僅有3.30%、公募基金佔比4.00%，直接持股比例僅為2%至5%，權益類佔比仍有非常大的提升空間，若按4.0%佔比估計，截至2021年底，銀行理財持有A股市場股票市值預計達到11600億元。

當前理財產品的贖回壓力預計有限，且由於持有市值較低對A股的潛在流出壓力較小。在Wind記錄的28815支銀行理財產品中，我們篩選出6396家今年春節後公佈過最新淨值、投資範圍涵蓋股票或基金、且今年1月1日以前成立的理財產品。據統計，6396家理財產品中，共有2507支理財產品年初以來收益率為負，其中有646支年初以來虧損超過2%，有377支年初以來虧損超過3%。淨值方面，當前共有703支理財產品淨值低於1。由於銀行理財產品多屬於中低風險投資品種，因此當理財產品收益低於-2%或淨值低於1時，產品可能面臨贖回壓力，目前此類產品佔比僅有約10%。另外，當前約35%-40%理財產品年初以來收益率為負或者最新淨值低於1.02，後續若市場繼續下跌可能面臨一定壓力，但當前贖回壓力不大。整體來看，理財產品贖回壓力有限，且由於其持有權益佔比較低，對A股市場的影響也相對較小。考慮到去年資管新規後銀行理財整改完成，今年或有繼續提高權益佔比的意願，若每提高0.5%的權益倉位，約帶來1450億左右的增量資金。

六、私募基金：股票多頭倉位大幅下滑，後續或有加倉空間

年初以來股票私募多頭倉位變動大幅下滑14%。截至今年1月底，私募基金截止日資產淨值已經達到63440億元，再創歷史新高，基金只數達到78843只。從股票私募多頭倉位變動（估算）上看，截至今年3月4日，股票私募多頭的倉位比例已經從去年年底的84.8%大幅下降至71.6%，下降幅度約為14個百分點，春節後以來私募大幅降低倉位，當前已經處於歷史中位水平，後續或有加倉空間。若私募基金倉位每提升1%，大約對應634億元資金增量。

私募產品清倉壓力不大。根據私募0.7清倉線、0.8警戒線來看，在17601支春節後披露最新淨值數據的股票策略陽光私募中，共有848支淨值低於0.7清倉線，佔比達到4.8%，同時有1028支淨值處於0.7至0.8之間，佔比達到5.8%。但90%左右的私募產品淨值均處於0.8以上，私募清倉壓力尚不大。

從行業結構來看，私募基金重倉行業為醫藥生物、食品飲料、輕工製造等。截止21Q3，陽光私募持股市值較高的行業是醫藥生物、食品飲料、機械設備和計算機等。同時根據今年年初至3月4日股票私募多頭倉位變動的估算數據，私募基金年初以來大幅減倉醫藥、銀行、輕工製造和機械等行業。整體來看，若市場超預期下跌，醫藥生物、輕工製造、機械等行業壓力相對較大。

七、兩融資金：流出壓力偏大

今年3月以來兩融流出壓力加大。截至今年3月17日，年初以來兩融餘額累計減少1460億元、淨流出1066億元。其中，今年1月由於市場震盪加劇、春節前效應等因素的影響，兩融單月大幅流出761億元，創下2019年以來的單月流出新高。隨着春節後市場逐漸企穩，今年2月兩融轉為小幅流入。但近期由於市場出現“非理性下跌”，兩融資金流出再提速，截至今年3月17日，兩融本月已經流出409億元，加劇了市場下跌。但由於兩融資金呈現順勢而為的交易特徵，若後續市場企穩、則兩融有望隨之迴流。

從行業結構來看，近期兩融流出電力設備、電子、醫藥生物等行業。當前兩融餘額較高的前四大行業分別是醫藥生物、非銀金融、電子和電力設備等。年初以來兩融淨流出最多的行業為電力設備、電子和醫藥生物。若後續市場波動加劇導致兩融繼續流出，電力設備、電子、醫藥生物、計算機等行業資金流出壓力較大。

八、產業資本：減持壓力不大

產業資本淨減持幅度環比明顯減緩，減持壓力不大。今年1月、2月產業資本分別淨減持477億元、295億元，淨減持壓力環比明顯降低。回顧歷史，往往在市場表現較好、大幅上漲後，產業資本減持壓力較大，比如2020年7月、2020年11月、2021年11月等。當前市場經歷大幅下跌、處於低位，短期來看市場淨減持壓力預計有限。同時，限售解禁方面，今年3月至5月的月度解禁市值相比年初較低，解禁壓力環比明顯減小。

從行業結構來看，電子、基礎化工、醫藥生物等行業面臨的資金流出壓力相對較大。年初以來，電子、醫藥生物、基礎化工、電力設備和計算機等行業遭到減倉的市值居前。解禁壓力方面，今年3月至12月解禁市值居前的行業為電子、銀行、電力設備、醫藥生物和基礎化工。總的來看，產業資本整體減持壓力不大，相對而言，電子、基礎化工、電力設備、醫藥生物和銀行等行業壓力較大。

風險提示

國內疫情惡化超預期；俄烏衝突超預期演繹；美聯儲收緊超預期等