由中金公司獨家保薦的意大利頂級遊艇生產商Ferretti S.p.A.(以下簡稱“法拉帝”)，於3月22-25日開始招股，本次IPO招股擬全球發售8358萬股股份，其中香港發售股份835.8萬股，國際發售股份7522.2萬股，另有15%超額配股權；最高發售價為28.24港元，每手100股，預期股份將於3月31日於聯交所主板掛牌上市。

當前市場環境下，如何解讀這家來自意大利的全球豪華遊艇製造企業的投資機會？或者説究竟有何深層次的投資價值？不妨從法拉帝的招股書中找尋下答案。

1、可持續開拓長跑的賽道，發展前景依舊向好

以行業市場空間來觀察，作為“全球豪華遊艇領導者”的法拉帝，其聚焦的全球遊艇市場，即便是在疫情影響下，依舊因為其私密且舒適的消遣空間式消費方式，收穫超高淨值和極高淨值人士青睞。

從市場規模來看，這個行業始終是可持續開拓長跑的賽道，全球遊艇市場前景依舊向好。

因疫情的衝擊反而催生超高淨值人士和極高淨值人士加大在奢侈品上的投入。根據灼識諮詢數據，遊艇市場佔全球奢侈品行業份額自2016年以來不斷攀升，並於2020年達到1.89%，預計到2025年將佔全球奢侈品業的1.92%。行業目前已從疫情初期生產受限的影響中恢復，未來，得益於超高淨值人士和極高淨值人士的穩定增長，加上該等人士於後疫情時代對遊艇的需求快速增長，預計全球遊艇市場將於2020年至2025年期間快速增長，於2025年達到268億歐元，2020年至2025年期間的複合年增長率為7.3%。

與此同時，各方驅動因素都在促進全球遊艇業的可持續增長，加速該市場的發展速度。

一方面，作為遊艇消費主力軍的超高淨值人士和極高淨值人士數量在持續增長，未來幾年預計繼續增加。從全球富裕人口數據來看，2020年全球超高淨值人士及極高淨值人士分別為680萬人和22萬人。其中，亞太地區預期於2020年至2025年間，在超高淨值人士及極高淨值人士人口增長方面顯示出巨大潛力，於2025年達到約350萬超高淨值人士及10萬極高淨值人士，複合年增長率分別為10.8%及11.6%。

此外，以未來趨勢來看，遊艇消費雖然屬於富豪生意，但遊艇擁有符合未來高端消費趨勢的屬性，越來越多的高端活動選擇以遊艇作為場地，有望打開新的流行窗口。

另一方面，經濟發展的背景下，存在龐大的潛在客户羣是數據無法預計的，這部分消費主力軍將成為未來也可大幅度推動遊艇業的高增長動力。

其次，中國作為奢侈品第一大消費國，其所在的亞太地區市場是一個可釋放的消費潛力市場，且目前包括海南、深圳等在內的亞太地區主要國家已有多項政策支持遊艇業的發展，遊艇行業在亞洲的增長潛力將得到進一步釋放。

例如，海南省出台了遊艇“零關税”政策，自海南自由貿易港登記且具有獨立法人地位的遊艇（航空企業須以海南自由貿易港為主要經營基地）無需繳納進口關税、進口增值税及消費税。預期未來仍有相關政策鼓勵更多專營遊艇公司和外資企業設立遊艇服務、租賃及製造。

由此看來，全球遊艇市場發展前景廣闊且樂觀，屬於黃金賽道，在這樣一個行業裏發展和擴張都將具備先天優勢。聚焦到本次赴港上市的法拉帝，其本身就已處於遊艇製造業的制高點，具備在全球市場做強做大的潛力，這就不難理解此次上市的意圖和吸引資本投資的邏輯。

2、穩健的財務表現背後，關注長期發展的潛力

迴歸到公司基本面來看，作為意大利頂級遊艇生產商，法拉帝的頂級奢侈品工藝水準和能力也體現在其穩健的財務數據中。

據招股書所示，截至2018年、2019 年及2020年12月31日止年度以及截至2020年及2021年9月30日止九個月，公司淨收益分別為6.15億歐元、6.49億歐元、6.11億歐元、4.0億歐元及6.69億歐元。注意到，公司於2016年至2020年9月30日間，其淨利益仍然以5.2%的複合年增長率增長，增長速度高於全球遊艇業增長率（2.1%的複合年增長率）。

得益於法拉帝出色、高端的製造能力，以及極具盛名的品牌影響力，法拉帝的新訂單和累計訂單轉化為收益的能力不斷增強，加速業績的穩健增長。據招股書披露，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日止九個月，公司新訂單分別為5.74億歐元、6.95億歐元、5.42億歐元及8.22億歐元。於2018年、2019年及2020年12月31日以及2021年9月30日，我們的累積訂單分別為7.09億歐元、7.52億歐元、6.92億歐元及9.84億歐元。

值得強調的是，遊艇製造業極其看中公司的技術改造和產品創新能力，這方面的能力將是公司未來長期發展的重要動能和基石。注意到，法拉帝公司從2014年開始，每年均戰略性的在研發和技術改造方面進行持續穩定的投入，用於開發新的船型以及新技術的運用、工藝改革等，也正是憑藉着在研發上的投入，使得法拉帝建立了高度結構化的產品開發流程，不斷鞏固公司的行業領導者地位。

具體數據在研發方面，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日止九個月，法拉帝研發開支分別達0.25億歐元、0.34億歐元、0.35億歐元和0.21億歐元，佔同期營收的比重分別達4.0%、5.2%、5.8%及3.1%。

由於行業特點，相較淨利潤而言，EBITDA是觀察遊艇企業更重要的盈利指標。這是由於產能擴張週期會對淨利潤產生較大影響，產能擴大帶來的較大的折舊攤銷會從財務上大幅減少淨利潤。從目前參加路演的相關方面瞭解到，由於公司產品需求火熱，預計訂單覆蓋到2025年，且產能擴張進入到下一個階段，公司盈利水平將大幅提升。

實際上，按業務貢獻度劃分的話，法拉帝主要產生收益來自於其三大主要產品線，分別為複合材料遊艇、專門定製遊艇和超級遊艇，但同時公司亦有其他業務產生協同效應、提供全方位組合的輔助業務產生其他附加值收益。在筆者看來，除了核心業務佔較大比例收益，其附加值業務未來也可以作為第二大增長曲線，支撐公司業績成長。

以上在是筆者在財務狀況裏看到的公司後期增長的亮點，尤其是法拉帝領先於行業的大量產業及研發投資，一方面為公司提供維持增長所需的生產能力，另一方面又使得法拉帝的產品供應與新興客户需求及市場趨勢保持一致，這是公司強大的競爭優勢及明顯支柱以推動日後增長。

3、五個方面詮釋法拉帝的核心競爭優勢

聚焦法拉帝的核心競爭優勢，我們可從如下幾個層面探討。

其一，法拉帝擁有一組歷史悠久的、獨特的標誌性品牌，具備出色、高端的製造能力。

目前，法拉帝的七個品牌 — Riva、Wally、Ferretti Yachts（法拉帝遊艇）、Pershing、Itama、CRN及Custom Line，被認為是全球公認的奢華、獨特、意大利設計、品質、工藝、創新及性能的象徵。

公司多年來匠心打造的在遊艇質量、性能及設計方面的聲譽，擁有具備精準、差異化、風格獨特、技術領先特點的品牌辨識度，這種品牌組合也使得公司能夠精準覆蓋目標市場及目標客户羣的所有高端奢侈品部分，將有助於其不斷鞏固全球豪華遊艇行業的潮流引領者的市場地位，持續與業內競爭對手拉開很長一段距離。

其二，遊艇類的奢侈品銷售還依賴於精準尋找客户羣的銷售網絡，而法拉帝擁有有效及多元化的銷售模式支持其建立強大的訂單簿，並培養出優質和忠誠的、具有持久關係的客户，且客户滿意度極高。這種銷售模式基於在戰略地區市場維持直接銷售，或者透過穩固、寬泛的經銷商和經紀人網絡最大限度地擴大市場覆蓋範圍進行的。

根據招股書所示，截至2021年9月30日，公司的銷售網絡由內部銷售團隊（96名僱員）、52名經銷商及300多名經紀人構成。注意到，目前法拉帝已在歐洲、中東和非洲、美洲及亞太等區域超過70個國家及地區建立實體銷售據點，觸及全球客户。

同時，2018年至2020年期間，得益於這種有效的銷售模式和成功的增銷策略形成的忠實客户，不斷為法拉帝產生收益貢獻。其中淨收益的約42%來自回頭客，而2015年至2017年約為36%。 

其三，產品的設計、性能及質量影響公司的品牌聲譽，而當前公司擁有卓悦的高端製造能力及專業知識，加上智能生產設施，確保產品的可靠性、工藝、創新設計及定製，確保公司能夠提供具有尖端技術、卓越美學及無與倫比的用户體驗的豪華遊艇。

要知道，豪華遊艇的設計和生產是極其複雜的過程，需要極其細緻的工匠精神注入到每一個零件、組件及系統，並對數百名供應商及承包商的網絡進行精細管理。

而法拉帝的豪華遊艇內的每一個元素均由專業的航海工匠精心挑選及量身定製，遵循世

代相傳的技術，融合了傳統、現代及對定製的不懈追求。因此，從這點來説，對設計及每一個技術細節的關注是法拉帝作為業內領先地位不可替代的核心優勢，同時公司的高級管理層團隊平均擁有超過20年行業相關、奢侈品或職業管理經驗。

注意到，法拉帝在位於意大利航海區心臟地帶這一戰略位置建立了六個船廠，而世界知名航海工業區優勢使得法拉帝臨近供應商及承包商網絡。同時公司亦有通過數字化技術加持，進一步優化製造工作流程，提高經營效率，減輕成本並把控質量。

其四是法拉帝的產品創新能力，不斷增強遊艇的出色性能可以保持公司走在行業創新的前沿。

公司每年在科研上大量投入，正式憑藉着技術及設計創新，公司產品組合才能不斷更新和拓寬，與時俱進，並迎合客户日新月異的喜好和期望。根據招股書所示，於以往經營期間，公司已推出28個新型號，這意味着公司總產品組合（包括截至2021年9月30日的46個型號）中超過60%的產品上市不到四年，且該等新型號共佔截至2021年9月30日累積訂單的約53%。

值得注意的是，由於公司專注於更新產品組合，其型號的平均上市時間由2016年的約5.6 年降低至2020年的3.7年，產品迭代速度持續加快。

最後，公司亦有強大的股東背景優勢，可以全力支持法拉帝的長期發展，並提供優勢互補的戰略協同作用。

具體而言，法拉帝的控股股東為山東重工集團旗下的維柴集團，公司的山東國資背景優勢顯然十分亮眼，而濰柴集團亦是我國裝備製造行業領軍企業。憑藉濰柴集團在高端製造及數字化轉型方面的行業整合經驗及專業知識，可以協助法拉帝制定及實施生產升級及優化策略，並擴大法拉帝在亞太區域的影響力，為公司長期發展帶來機遇。

同時，法拉帝主要的股東還有F Investments（法拉利家族的投資平台），事實上，F Investments是由Piero Ferrari先生控制，其為全球領先的高性能豪華跑車製造商之一Ferrari S.p.A.的副主席。而Piero Ferrari先生亦為法拉帝的董事會副主席及戰略產品委員會成員。憑藉着Piero Ferrari先生在奢侈品領域的豐富經驗和法拉利家族企業的影響力，亦能為法拉帝在制定整體業務策略及促進公司產品創新方面發揮着積極作用。

4、結語

綜合上述，筆者有充足理由相信，法拉帝已做好準備抓住規模龐大且快速增長的全球遊艇業中出現的機遇，並通過上市獲得資本的加持後，不斷鞏固和加強自身優勢，並持續釋放當下的成長性，憑藉着公司的高價值品牌影響力，以及技術改造和產品創新能力，搶佔更大的市場份額，從而加大訂單量，並在未來大幅提升業績水平，成為港股具有投資價值的高端奢侈品稀有優質標的。