本文來自格隆匯專欄作家：廣發宏觀郭磊

報吿摘要

第一，覆盤年初以來的宏觀面，我們可以看到較為清晰的四條線索：一是中國經濟穩增長；二是海外貨幣政策退出；三是俄烏衝突下的國際局勢；四是新一輪疫情。四個線索分別作用於國內經濟、全球流動性、風險偏好；從側重來説，它們又分別影響我們對價值類資產、成長類資產、資源類資產、消費類資產的認識。

第二，覆盤線索一，穩增長迄今為止的主要舉措包括12月的降準降息、1月的降息及社融加快投放，以及政府工作報吿確定的實際財政空間的顯著擴張；而尚存不確定性在地產領域，目前政策力度似乎不足以逆轉地產投資對整體固定資產投資的拖累。這一則意味着這一領域後續仍有較大概率繼續有政策舉措；二則在此之前，市場對穩增長效果存在繼續觀測的特徵。本輪穩增長對資產定價的影響在2021年底定調後就逐步呈現。以中信基建行業指數為例，2022年一季度漲幅為1.2%，同期上證指數為-10.7%，Wind全A為-13.2%。

第三，覆盤線索二，10年期美債收益率代表的全球無風險收益率2021年12月下旬起從1.4%的位置開始上行，2月中旬至2%左右；3月初開始第二輪上行並中旬至2.2%左右。3月16日美聯儲首次加息；點陣圖顯示多數美聯儲官員認為年內可能還會有6次加息。從1987年以來的5輪加息週期來看，每輪政策利率上行都大致對應10年期美債收益率為代表的全球無風險收益率的上行。一般來説，全球無風險利率上升的過程中成長類資產估值承壓，下降的過程中估值反彈；那麼它的上行尚未到達天花板可能導致全球成長類資產投資存在“全年擇時”的問題。2022年初以來，創業板、科創50指數、申萬高市盈率指數調整分別為-18.3%、-18.2%、-16.4%。

第四，覆盤線索三，2月下旬以來俄烏衝突升級，隨後多國宣佈對俄實施制裁。鑑於俄羅斯在能源和農產品供應中的份額，這一地緣政治事件一是會對大宗商品和全球通脹產生影響；二是邏輯上可以通過對供應鏈的擾動，對全球經濟復甦進程產生負面影響；三是影響全球政治格局和大國關係，地緣與安全衝突加劇導致對新冷戰的擔憂階段性上升，風險偏好下降。3月1日至15日，上證指數、Wind全A指數一度分別下跌12.2%和13.0%，整體呈現了背離基本面下跌的特徵，應同時與地緣政治不確定性上升、通脹預期升温、疫情升温的影響有關。

第五，覆盤線索四，3月以來奧密克戎影響下疫情階段性升温，日均新增“本土確診+無症狀感染”的病例數從2月的68例上升至3月以來的日均1658例。疫情升温導致防控被動升級，首先它會影響到廣義消費（消費和服務業），這一點我們可以從地鐵客運量的快速下降中看出來。申萬社服行業指數3月初至3月15日跌幅為14.8%，超出Wind全A指數整體；其次，疫情也會通過對地產銷售的影響向建築業和製造業傳遞。疫情升温導致經濟增長面臨一個“附加衝擊”，即雖然1-2月經濟數據超去年底預期，但佔比更高的3月可能會低於預期，由此穩增長政策需要進一步升級。

第六，從中期來看，這四個線索的影響依舊深刻。對穩增長來説，2035年遠景目標隱含的4.7%、“十四五”目標隱含的5.3%都意味着不止今年，未來也存在投資率怎麼“打平”的問題，即“適度超前開展基礎設施建設”所對應的不止是今年，固定資產投資結構需要再均衡；對海外流動性，要關注利率中樞可能的抬升，疫情前十年（2010-2019年）美國名義GDP年均複合增速為4.0%左右；其中2018-2019年為4.7%左右，疫後2020-2021年降至3.7%。考慮疫後實際增長修復及通脹中樞的抬升，假設未來十年4.0-5.5%的名義GDP增速，以疫情前名義GDP/10年期國債收益率十年均值1.65倍估算，則10年期美債收益率波動中樞在2.4-3.3%的水平，這會整體高於前十年均值的2.5%；俄烏衝突中期會涉及全球戰略格局變化和全球能源供給鏈的重構，並會疊加在全球通脹彈性的內生抬升趨勢中，這對於未來十年資產定價影響深遠，在《通脹的長週期特徵及其宏觀基礎》中我們曾做過深入分析。全球疫情如何演進也依舊是可預期時間內最主要基本面之一。

第七，這裏要提示的主要是短期，短期四個線索都已出現一些積極變化。其一，市場最關注的是宏觀經濟和微觀信心，3月16日金融委強調“切實振作一季度經濟”及關於房地產“要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案”，對中概股、平台經濟等重大問題，會議精神也有較全面迴應；其二，全球無風險收益率無非受影響於美聯儲加息和大宗商品上行，3月16日美聯儲加息已落地，短期內至少並無更強勁收縮的增量信息；2月28日-3月8日原油價格環比上漲高達37%，後震盪緩和，俄烏局勢進展所帶來的大宗商品價格上行趨勢緩和亦有助於美債收益率斜率緩和；其三，外部環境重點問題是俄烏衝突和中美關係，俄烏談判已處第四輪，3月18日中美元首視頻通話指出將爭取中美關係重返穩定發展的軌道，為妥善解決烏克蘭危機作出各自努力；其四，3月17日政治局常務委員會會議部署疫情防控工作，會議強調要堅持動態清零，快速控制局部聚集性疫情；同時強調最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。中國疾控中心流行病學首席專家吳尊友認為本輪疫情將在2-4周被撲滅。

覆盤年初以來的宏觀面，我們可以看到較為清晰的四條線索：一是中國經濟穩增長；二是海外貨幣政策退出；三是俄烏衝突下的國際局勢；四是新一輪疫情。四個線索分別作用於國內經濟、全球流動性、風險偏好；從側重來説，它們又分別影響我們對價值類資產、成長類資產、資源類資產、消費類資產的認識。

[1]2021年中國GDP佔全球比重預計超過18%。中國出口保持持續快速增長，同時FDI衡量的實際利用外資規模也在逐年擴張，中國經濟已經深度融入到全球化的過程中。[2]中國資本市場的對外開放程度也在逐步加快。這意味着對於資產定價來説，中國經濟自身是最主要的基本面；全球定價因素亦會產生一定影響。

2022年年初以來資本市場的變化就同時反映內需定價（穩增長、疫情）和全球定價（地緣政治、全球流動性）兩個維度。其中前者是一個主線索，後者是一個擾動線索。

覆盤線索一，穩增長迄今為止的主要舉措包括12月的降準降息、1月的降息及社融加快投放，以及政府工作報吿確定的實際財政空間的顯著擴張；而尚存不確定性在地產領域，目前政策力度似乎不足以逆轉地產投資對整體固定資產投資的拖累。這一則意味着這一領域後續仍有較大概率繼續有政策舉措；二則在此之前，市場對穩增長效果存在繼續觀測的特徵。本輪穩增長對資產定價的影響在2021年底定調後就逐步呈現。以中信基建行業指數為例，2022年一季度漲幅為1.2%，同期上證指數為-10.7%，Wind全A為-13.2%。

2021年12月6日政治局會議分析研究2022年經濟工作。會議重提“六穩六保”，新增“穩定宏觀經濟大盤”，其指向非常明確，2022年主要任務之一是穩增長。12月10日中央經濟工作會議進一步指出，“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”。

從政策落地來看，12月6日央行全面降準；12月20日，央行下調1年期LPR；1月17日央行下調MLF利率；1月20日，央行進一步下調LPR利率。

財政空間的確認代表穩增長政策的繼續落地。由於存在結餘財政資金調入及特定國有金融機構和專營機構上繳利潤，2022年財政空間擴張較為明顯。在前期報吿《財政預算報吿有哪些關鍵信息》中，我們指出：若包含狹義財政中的調節項及廣義財政中部分專項債未使用資金，則2022年廣義赤字率預計將達7.5%-7.9%左右，較2021年的6.6%-7.0%環比提升0.5-1.3個百分點。

基建是穩增長政策影響相對最明確的領域。截至3月18日2022年一季度中信基建行業指數漲幅為1.2%，同期上證指數為-10.7%，Wind全A為-13.2%。

地產是當前經濟的一個主要拖累，也是後續政策的主要觀測點之一。1-2月房地產銷售額同比為-19.3%，新開工同比為-12.2%，土地購置面積同比為-42.3%，儘管投資完成額同比為3.7%，但銷售回款、開工的負增長影響投資的可持續性（見前期報吿《偏高的經濟數據對宏觀面有何影響》）。從財政數據看，1-2月政府性基金預算收入累計同比錄得27.2%的降幅，其中國有土地使用權出讓收入累計同比-29.5%（《開年第一份財政數據表現如何》）。

1-2月固定資產投資、地產投資同比增速均好於前期預期。但由於前兩個月固定資產投資佔全年比重一般也只有8%左右；在前兩個月同比12.2%的基礎上，後面10個月複合增速仍需要4.5%左右，全年固定資產投資同比增速才可以實現5%（見前期報吿《偏高的經濟數據對宏觀面有何影響》）。這一點和當前地產銷售額、地產新開工負雙位數的同比增速尚不匹配。這在邏輯上會意味着兩點，一是地產領域有較大概率會有繼續穩增長的政策；二是在政策進一步出台前，市場對穩增長政策的效果會存在繼續觀測的情緒。

覆盤線索二，10年期美債收益率代表的全球無風險收益率2021年12月下旬起從1.4%的位置開始上行，2月中旬至2%左右；3月初開始第二輪上行並中旬至2.2%左右。3月16日美聯儲首次加息；從點陣圖顯示多數美聯儲官員認為年內可能還會有6次加息。從1987年以來的5輪加息週期來看，每輪政策利率上行都大致對應10年期美債收益率為代表的全球無風險收益率的上行。一般來説，全球無風險利率上升的過程中成長類資產估值承壓，下降的過程中估值反彈；那麼它的上行尚未到達天花板可能導致全球成長類資產投資存在“全年擇時”的問題。2022年初以來，創業板、科創50指數、申萬高市盈率指數調整分別為-18.3%、-18.2%、-16.4%。

3月16日美聯儲經濟預測表包含的“點陣圖”顯示，全部18位美聯儲官員中12位認為2022年利率將超過1.75%，這對應着如果按每次加息25個基點計算，美聯儲年內還將加息六次。

從以往經驗週期看，以往美聯儲每輪加息週期（1987年1月-1989年7月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月、2015年12月-2018年12月）都大致對應10年期美債收益率的上行週期。

在《宏觀面的兩條邏輯線》中，我們指出：海外流動性收斂不利於權益資產，尤其是不利於通縮交易資產。鑑於全球金融市場的聯動性，全球無風險收益率（我們可以以10年期美債收益率作為一個觀測指標）上行在經驗上會對債券、成長類資產等通縮交易資產形成影響。數據回溯顯示，2021 年以來創業板指數、科創50指數、申萬高市盈率指數等代表成長類資產的指標與10年期美債收益率具有較高的負相關性。

覆盤線索三，2月下旬以來俄烏衝突升級，隨後多國宣佈對俄實施制裁。鑑於俄羅斯在能源和農產品供應中的份額，這一地緣政治事件一是會對大宗商品和全球通脹產生影響；二是邏輯上可以通過對供應鏈的擾動，對全球經濟復甦進程產生負面影響；三是影響全球政治格局和大國關係，[3]地緣與安全衝突加劇導致對新冷戰的擔憂階段性上升，風險偏好下降。3月1日至15日，上證指數、Wind全A指數一度分別下跌12.2%和13.0%，整體呈現了背離基本面下跌的特徵，應同時與地緣政治不確定性上升、通脹預期升温、疫情升温的影響有關。

在《俄烏衝突與全球通脹不確定性的上升》中，我們指出，從框架上來説地緣政治事件的影響一是基本面，包括總量（對全球經濟和區域經濟）、結構（對關鍵產品和產業鏈）；二是風險偏好，主要是通過對金融市場的影響（避險資產、風險資產、匯率等）產生傳遞。

2020年俄羅斯年度原油產量大約佔全球原油消費量的13%左右；年度天然氣產量大約佔全球天然氣銷量的16%左右；2020年俄羅斯小麥出口量大約佔全球出口量的21%左右（見《俄烏衝突與全球通脹不確定性的上升》）。對歐洲的供應占比更高，[4]歐盟委員會統計，俄羅斯在歐盟的煤炭進口中的份額為45%、天然氣為45%、原油為25%左右。俄烏衝突升級之後，原油、有色、糧食價格均出現不同程度上漲加快，反映市場對於供應受影響的擔憂。

除了通脹鏈條之外，[5]關於俄烏衝突的另一個擔憂是關於“新冷戰”的風險。對於金融市場來説，它會導致對於全球競爭格局不確定性的擔憂和風險偏好的下降。

覆盤線索四，3月以來，奧密克戎影響下疫情階段性升温，日均新增“本土確診+無症狀感染”的病例數從2月的68例上升至3月以來的日均1658例。疫情升温導致防控被動升級，首先它會影響到廣義消費（消費和服務業），這一點我們可以從地鐵客運量的快速下降中看出來。申萬社服行業指數3月初至3月15日跌幅為14.8%，超出Wind全A指數整體；其次，疫情也會通過對地產銷售的影響向建築業和製造業傳遞。疫情升温導致經濟增長面臨一個“附加衝擊”，即雖然1-2月經濟數據超去年底預期，但佔比更高的3月可能會低於預期，由此穩增長政策需要進一步升級。

“本土確診+無症狀數量”在2021年2-6月日均病例波動在個位數區間；7-11月上升為15-42例，反映Delta的輸入性影響；12月-2022年2月驟升至87、83、68例，反映奧密克戎的輸入性影響。3月的前18天上升至日均的1658例。

疫情升温對經濟的影響會通過兩個鏈條傳遞：

一是消費和服務業。從2020年以來的經驗看，接觸類的服務業比如餐飲、旅遊、酒店、交通、物流等與疫情關聯度較高，疫情帶來社交距離上升和居民生活半徑縮短。從地鐵客運量看，上海、廣州3月19日較2月28日降幅分別為90.6%、43.7%；3月最近一週較2月最週一周降幅分別為72.4%、13.2%。

二是它會影響房地產銷售，並會通過地產銷售傳遞至建築業和製造業。在《疫情脈衝、地產銷售與政策加碼必要性》中，我們有過詳細闡述：房地產作為一種銷售受渠道約束、受線下場景約束的行業，疫情一樣會帶來影響。一個證據是，如果以地鐵客運量作為疫情影響下的居民生活半徑的影子指標，可以發現它的波動特徵高度同步於30城地產銷售。2020年疫情以來，疫情與地產銷售之間基本維持着一種負相關。

從中期來看，這四個線索的影響依舊深刻。對穩增長來説，2035年遠景目標隱含的4.7%、“十四五”目標隱含的5.3%都意味着不止今年，未來也存在投資率怎麼“打平”的問題，即“適度超前開展基礎設施建設”所對應的不止是今年，固定資產投資結構需要再均衡；對海外流動性，要關注利率中樞可能的抬升，疫情前十年（2010-2019年）美國名義GDP年均複合增速為4.0%左右；其中2018-2019年為4.7%左右，疫後2020-2021年降至3.7%。考慮疫後實際增長修復及通脹中樞的抬升，假設未來十年4.0-5.5%的名義GDP增速，以疫情前名義GDP/10年期國債收益率十年均值1.65倍估算，則10年期美債收益率波動中樞在2.4-3.3%的水平，這會整體高於前十年均值的2.5%；俄烏衝突中期會涉及全球戰略格局變化和全球能源供給鏈的重構，並會疊加在全球通脹彈性的內生抬升趨勢中，這對於未來十年資產定價影響深遠，在《通脹的長週期特徵及其宏觀基礎》中我們曾做過深入分析。全球疫情如何演進也依舊是可預期時間內最主要基本面之一。

首先，在中期視角下投資率依舊面臨如何“打平”的問題。中國經濟需要保持一定的增長速度。從2035年遠景目標“經濟總量或人均收入翻一番”倒推，2021年開始的15年年均複合增長率要在4.7%左右。考慮到經濟增速經驗上呈階梯式下台階特徵，2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的區間（第二個五年4.8%，第三個五年4.2%）。GDP的拉動力量無非是消費、淨出口、資本形成。上述GDP增長率意味着固定資產投資增速存在下限。2018-2021年基建年均複合增速只有2.2%，明顯低於經濟增長均衡性的內生要求。未來如果地產投資持續低位，則整體固定資產投資會面臨如何補足的問題。所以政策明確提出“適度超前開展基礎設施投資”，這一部分包括傳統基建、新基建、以及新基建對傳統基建的升級改造。這一思路所針對的不止是今年，影響也不止今年。在前期報吿《投資率在中期如何“打平”》中，我們曾對上述邏輯有過詳細分析。

其次是全球流動性環境的變化。我們知道，利率本質上是名義增長決定的，疫情前十年（2010-2019）美國名義GDP年均複合增速為4.0%左右；其中2018-2019年為4.7%左右，疫後的2020-2021年降至3.7%。考慮疫後實際增長修復及通脹中樞的抬升，假設未來十年4.0-5.5%的名義GDP增速，以疫情前名義GDP/10年期國債收益率十年均值1.65倍估算，則10年期美債收益率波動中樞在2.4-3.3%的水平。如果考慮到過去十年利率整體偏低，過去60年、過去30年美國名義GDP/10年期美債收益率均值在1.1-1.2倍，過去十年的1.65倍未必合理，未來十年這一比值也可能會有一個走低的過程，這會對應同樣的名義GDP增速下，全球無風險收益率不排除更高。

再次是俄烏衝突後全球戰略格局的變化和全球能源供應鏈的重構。前者是一個很複雜的問題，在本文中我們先不深入探討。關於能源，[6]3月8日歐盟委員會提出在一年內將俄羅斯天然氣進口量削減三分之二，這項計劃表明歐盟正尋求減少對俄羅斯燃料供應的依賴。鑑於俄羅斯在全球能源市場中較高的份額，戰略性排除對俄能源供應會帶來成本上升和供應鏈打斷，並有較大概率在中期助推通脹中樞和彈性。在《通脹的長週期特徵及其宏觀基礎》中，我們對於未來十年全球通脹中樞和彈性抬升的趨勢曾做過詳細分析；俄烏衝突相當於這一邏輯的強化。

最後是全球疫情，中期會存在流行特徵的進一步演變。如果“走出疫情”是一箇中期趨勢，它會涉及疫後全球供應鏈修復、資本開支修復，疫情期間全球經濟救助政策的副作用呈現等一系列複雜問題。

這裏要提示的主要是短期，短期四個線索都已出現一些積極變化。其一，市場最關注的是宏觀經濟和微觀信心，3月16日金融委強調“切實振作一季度經濟”及關於房地產“要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案”，對中概股、平台經濟等重大問題，會議精神也有較全面迴應；其二，全球無風險收益率無非受影響於美聯儲加息和大宗商品上行，3月16日美聯儲加息已落地，短期內至少並無更強勁收縮的增量信息；2月28日-3月8日原油價格環比上漲高達37%，後震盪緩和，俄烏局勢進展所帶來的大宗商品價格上行趨勢緩和亦有助於美債收益率斜率緩和；其三，外部環境重點問題是俄烏衝突和中美關係，俄烏談判已處第四輪，3月18日中美元首視頻通話指出將爭取中美關係重返穩定發展的軌道，為妥善解決烏克蘭危機作出各自努力；其四，3月17日政治局常務委員會會議部署疫情防控工作，會議強調要堅持動態清零，快速控制局部聚集性疫情；同時強調最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。[7]中國疾控中心流行病學首席專家吳尊友認為本輪疫情將在2-4周被撲滅。

[8]3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議研究當前經濟形勢和資本市場問題。關於經濟，會議強調“堅持以經濟建設為中心”，“保持經濟運行在合理區間”，“一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”，“關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。關於資本市場關注的問題，會議也做出了迴應。“關於中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市”；“關於平台經濟治理，有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩中求進，通過規範、透明、可預期的監管，穩妥推進並儘快完成大型平台公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平台經濟平穩健康發展，提高國際競爭力”。

3月16日，美聯儲加息落地，本次加息25個基點。從加息落地後全球金融市場並未出現關於緊縮的恐慌情緒來看，加息與之前市場主流預期並無顯著差異，短期內也並無關於更強勁貨幣政策收縮的增量信息。另一個影響無風險收益率的是大宗商品。儘管這一領域仍存在較大不確定性，但至少一個邏輯是顯性的：俄烏局勢進展所帶來的不確定性下降有助於大宗商品價格上行趨勢緩和。新華社報道，[9]參與俄羅斯與烏克蘭談判的俄方代表團團長、俄總統助理梅金斯基18日表示，俄烏雙方在談判中就烏中立地位與烏不加入北約議題儘可能拉近了立場。IPE布油價格在2月28日-3月8日環比上漲幅度一度達37%；3月9日以來處於震盪調整的過程中。

[10]新華社報道，國家主席習近平18日晚應約同美國總統拜登視頻通話。兩國元首就中美關係和烏克蘭局勢等共同關心的問題坦誠深入交換了意見。兩國元首認為，此次視頻通話是建設性的，責成兩國工作團隊及時跟進，採取實際行動，爭取中美關係重返穩定發展的軌道，為妥善解決烏克蘭危機作出各自的努力。

[11]中共中央政治局常務委員會3月17日召開會議，分析新冠肺炎疫情形勢，部署從嚴抓好疫情防控工作。會議指出，各地區各部門各方面要深刻認識當前國內外疫情防控的複雜性、艱鉅性、反覆性，進一步動員起來，統一思想，堅定信心，堅持不懈，抓細抓實各項防疫工作。要始終堅持人民至上、生命至上，堅持科學精準、動態清零，儘快遏制疫情擴散蔓延勢頭。要提高科學精準防控水平，不斷優化疫情防控舉措，加強疫苗、快速檢測試劑和藥物研發等科技攻關，使防控工作更有針對性。要保持戰略定力，堅持穩中求進，統籌好疫情防控和經濟社會發展，採取更加有效措施，努力用最小的代價實現最大的防控效果，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期；外部環境變化超預期。