本文來自格隆匯專欄：招商策略張夏，作者：張夏 塗婧清

2005年以來，A股歷經七個歷史大底，幾乎每次都出現在流動性緊縮、盈利下行和外部流動性壓力環境下。參考歷史經驗，當超額流動性轉正疊加新增社融增速加速改善、估值降至歷史低位、外部流動性邊際改善、成交低迷換手率明顯下降、K線呈W組合時多是市場見底信號。當前A股已經逐漸出現多個見底信號，未來隨着新增社融加速改善，外部負面因素緩解，換手率和成交金額明顯下降，A股有望迎來新一輪上行週期的起點。

核心觀點

過去20年，A股歷經七次歷史大底。在本篇報吿中，我們將前面一段時間跌幅超過20%，後面漲超過30%的拐點，稱為歷史大底，2005年以來A股一共出現七個反轉級別歷史大底（V-day）。歷史大底基本都出現在基本面和流動性雙殺，同時伴隨海外風險事件或者外部流動性壓力的背景下。

歷史級大底出現的五重信號。信號一：超額流動性與新增社融增速的組合出現轉正回升。超額流動性轉正，新增社融加速改善往往是A股見底最關鍵信號。信號二：估值水平降到歷史低位。信號三：外部流動性環境出現邊際改善。歷史上7個歷史大底其中有6次美國的十年期國債收益率調整之後的水平都處在-1以下，也就是所謂的“機遇期”。信號四：成交低迷、換手率明顯下降、縮量。換手率大幅降低，大幅縮量是見大底的重要條件。信號五：經典K線組合。K線出現類似於“W”的組合。

市場見底後的行業表現。就大類行業指數而言，三個月時間維度上，信息科技、材料（週期）、可選消費獲得超額收益的概率最高。六個月時間維度上，信息科技、材料（週期）、可選消費獲得超額收益的概率也最高。一級行業方面，表現最佳的，一類是週期類，以有色、建材、化工為代表，主要原因是經濟和投資進入上行週期；一類是成長類，代表為電力設備及新能源、電子、計算機、軍工，主要原因是風險偏好改善加流動性改善；最後一類是農林牧漁。

本輪市場調整的原因。本輪市場下跌的主要原因是經濟預期轉差，盈利增速下行；內部流動性方面國內資金流入放緩，絕對收益產品被迫降倉位；外部流動性上美聯儲貨幣政策偏緊，利率加速上行進入危險區域；地緣政治降低風險偏好，外資加速流出。

本輪市場見底五大大底信號與新上行週期起點。信號一：新增社融增速已經轉正，但靜候中長期社融增速轉正與減速改善確立經濟拐點。在兩會之後政府和企業部門穩增長髮力的背景下，新增中長期社融增速未來有望進一步回升。信號二：截至22年3月15日階段性低點，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，考慮盈利變化，4月底估值降低至22倍。與過去7次大底的平均水平相吻合。估值已經見底。信號三：未來隨着俄烏局勢緩和，中美監管溝通，衍生的金融風險將會逐漸降低。信號四：靜候美國利率和美元指數見頂回落。信號五：靜候換手率和成交金額階段性持續回落，A股二次探底不創新低，出現類似W的形狀。目前A股已經出現了多個見底信號，若上述見底信號能夠同時滿足，A股將會迎來更加確定的上行“完美風暴”。

本輪A股見底後，建議圍繞兩個方向進行佈局：一是圍繞穩增長的傳統基建加地產投資的改善，上游資源品可能會更加受益於本輪穩增長髮力，有色、建材、石油石化等；二是圍繞穩增長的新基建領域，新能源基建如光伏、風電、儲能、氫能；數字基建，如IDC、大數據雲計算等。

正文

01

A股2004年以來七次大跌及原因簡析

1、過去20年，A股七次歷史大底

過去20年裏，包含所有A股的Wind全A指數呈現持續上行的趨勢。其中，出現過多次大幅調整或者長時間調整。這種大幅調整後見底的點位，我們稱之為“歷史大底”。在本篇報吿中，我們將前面一段時間跌幅超過20%，後面漲超過30%的拐點，稱為歷史大底。這種大級別的底部能夠把握住，對於投資來説至關重要。從2021年12月12日高點開始算，到2022年3月15日，WIND全A指數跌幅已經達到19.2%，到3月16日盤中最低點，最大回撤為21.2%，接下來市場見底，可以算是歷史大底。

因此我們，必須要分析歷史大底是如何煉成的？

從歷史上看，2005年以來符合前面跌20%進入熊市，後反彈幅度超過30%的一共是七次，一共是七個反轉級別大底（V-day）分別是2005年7月18日，2008年11月4日，2010年4月16日，2012年11月1日，2015年9月15日，2016年1月28日，2019年1月2日。如果能在這個位置大幅加大股票倉位，在未來半年收益率很高。

2、A股大跌範式——流動性惡化+盈利趨勢下行+外部衝擊

歷史級別的大跌和熊市幾乎都出現在相似的環境之下，緊縮的流動性，不斷下行的盈利以及外部或內生的金融風險。

● 2004年四月開始下跌：

內因：2004年經濟過熱，收縮信貸政策，盈利增速下行

內因標誌性事件：2004年4月25日，央行提準50BP，開啟緊縮，此後盈利增速一路走低2004年四季度開始轉為負增長

外因：美聯儲開始加息週期

外因標誌性事件：2004年6月30日，美聯儲首次加息，2004年加息5次，2005年加息8次

● 2008年1月開始下跌：

內因：2007年經濟過熱，收緊貨幣政策，盈利增速下行

內因標誌性事件:人民銀行自2007年3月的開始，連續加息6次

外因：美國次貸危機

外因標誌性事件：2008年3月16日貝爾斯登倒閉

● 2010年4月開始下跌：

內因：2010年一季度開始收緊貨幣政策，盈利增速下行

內因標誌性事件：2010年1月至5月，人民銀行央行連續三次提準；

外因：歐洲債務危機爆發

歐債危機爆發標誌性事件：希臘有85億歐元的10年期國債將於2010年5月19日到期。2010年4月23日， 希臘正式向歐盟與IMF申請援助，希臘債務主權債務危機爆發。

● 2011年4月開始下跌：

內因：2011年通脹升温，貨幣政策連續緊縮，盈利增速下行

標誌性事件：2010年10月開始，央行連續9次提準，5次加息

外因：歐債危機繼續縱深演繹

● 2015年6月開始下跌：

內因：股票市場去槓桿，盈利增速下行

內因標誌性事件：2015年6月12日，監管層要求券商對外部證券接口進行自查，重申各證券公司不得通過網上證券交易接口，為任何機構和個人場外配資活動、非法證券業務提供便利

外因：美聯儲進入加息週期，人民幣匯率貶值引發資金流出

外因標誌性事件：811匯改，匯率一次性大幅貶值

●2016年1月開始下跌：

內因：股票市場去槓桿，疊加交易機制，盈利增速下行

標誌性事件：熔斷制度開始實施

外因：外部流動性壓力，人民幣匯率繼續貶值

標誌性事件：美元指數突破100 

● 2018年1月開始下跌：

內因：金融去槓桿，盈利增速下行

外因：美聯儲進入加息週期後期

標誌性事件：2018年3月美聯儲繼續加息

A股出現20%級別的大跌，基本都是基本面和流動性形成了雙殺，同時往往伴隨着海外風險事件或者外部流動性壓力。否則，A股基本上還是很有韌性的。

國內流動性方面，過去七次大跌時，我們都看到了超額流動性增速加速下行轉負，社融增速加速下行轉負的現象；盈利方面，過去七次大跌，無論起始點盈利如何，最終盈利增速都跌到了負增長。

02

歷史級大底出現的五重信號

信號一：超額流動性與新增社融增速的組合出現轉正回升

既然流動性和盈利起到至關重要的作用，那麼，從根本上，我們需要看到流動性和盈利預期改善，A股方能真正見到大底。

我們在2018年以來的多篇報吿中論述，對於A股來説，中國三年半（40個月）左右的信用週期規律對於A股的中期影響最大，因此A股也呈現三年半左右的週期運行規律。在信用週期規律過程中，我們使用“超額流動性-新增社融增速-工業企業盈利增速”的指標體系。

其中，超額流動性使用銀行間超儲規模的同比變化進行衡量。新增社融增速計算6個月滾動的新增社融與去年同期的變化幅度。在這個體系之下。超額流動性衡量銀行間流動性絕對體量的變化幅度；而新增社融增速衡量實體經濟獲得流動性的變化幅度。股票市場的流動性是超額流動性和新增社融綜合的結果。當超額流動性改善，同步或略滯後，新增社融增速會加速改善。股票市場的流動性也會因此而邊際改善。

而另一邊當新增社融增速加速改善，意味着實體經濟獲得的融資增加，也會帶來相應的投資消費需求的增加。企業的收入和盈利也將會因此而改善，因此新增社融增速領先工業企業盈利增速3~6個月。新增社融增速轉正也就意味着企業盈利增速也會改善，加速上行。

2005年之後的7個大型底部。2005年9月，2018年12月，2015年9月，2019年1月都是新增社融增速轉正，相隔時間正好是40個月左右。而2012年9月上證50指數見底發生在2012年6月新增社融增速轉正後三個月。2016年1月新增社融增速加速改善市場見底。2010年7月，超額流動性轉正，隨後新增社融增速也階段性轉正。因此超額流動性轉正，新增社融加速改善，投資者對於流動性預期和盈利預期雙雙改善，往往是A股見底最關鍵信號。

除此之外，如果以十年期國債利率來看，十年期國債收益率在A股見底時都是處在歷史平均水平之下，過去的經驗是從上至下擊穿3.5%，但是隨着中國無風險利率中樞的下移，這個門檻需要相應的降低。

信號二：估值水平降到歷史低位

對於個股而言估值水平高低不是買賣的依據，估值高的可以更高，估值低的可以更低，以估值高低來定買賣就是緣木求魚，刻舟求劍。但是，對於A股整體估值而言，儘管短期投資也沒有參考價值，但是估值水平高低在長期可以發揮作用，拉長來看，整體估值水平越低，未來的中長期預期回報率就越高。

除此之外，估值水平還是情緒的衡量標準，我們可以這樣思考問題——在下跌的過程中，估值代表對於各種變量悲觀的預期程度。判斷當前的估值水平是否還有下降的空間，就可以與悲觀局面下的情況進行對比，看是否出現了過度恐慌的錯誤定價。

在分析估值水平的過程中，有很多可以供分析的口徑和指數，但是對於包含一定數量個股的樣本指數，比如滬深300、上證50、創業板指等等，都有指數成分股數量限制，而且會定期調整樣本，因此，這些指數估值水平的歷史對比與樣本的變化有很大的關係，因此跟歷史對比，就會因為樣本變化而帶來的誤差，變得不那麼有意義。因此在估值分析中，我們儘可能的考慮全A股口徑。

但是，歷史上金融和石油石化盈利的規模大，但是估值水平卻在系統性不斷降低。對於我們分析A股估值水平產生的系統性的擾動。估值水平在持續降低，也對於我們的分析產生了一定的擾動，因此最終我們認為 A股除金融石油石化是一個較好的衡量A股真實整體估值水平的口徑。

歷史上七個大底，對應的估值水平分別為2005年和2012年是20倍，這兩次市場下跌主要是因為前期緊縮的貨幣政策導致經濟下行嚴重，盈利負增長，而外部衝擊主要是外部貨幣環境緊縮，20倍可以看成是弱外部影響下A股因為流動性和基本面惡化產生的最低估值。

2008年11月估值殺到14.4倍，次貸危機是僅次於1930年代全球兩次大危機之一，百年一遇。A股很難再見。

2018年12月估值殺到18.2倍，中美兩大經濟體貿易摩擦，衍生出百年未有之大變局。

2010年7月估值為28.4倍，2010年盈利增速尚可，一季度還只是提準，流動性尚未明顯惡化，而希臘債務危機對中國影響較小，A股底部估值為28.4倍。

2015年9月和2016年1月兩次估值殺到35.6倍和37.8倍，一方面因為下跌時的估值起點太高，另外因為2015年9月和2016年1月貨幣政策尚在寬鬆窗口，除此之外，官方穩定市場的諸多舉措，使得市場得到了重要支撐，2015年美聯儲僅在12月加息一次後就停止加息，緊縮幅度有限，因此，市場在35倍左右企穩。

信號三：外部流動性環境出現邊際改善

自70年代佈雷頓森林體系結束後，美元成為世界最主要的儲備貨幣和交易貨幣，因此美元流動性也可以代表全球的流動性。中國改革開放之後，全球資本的流動對A股就開始產生間接的影響，而隨着中國金融市場不斷開放，全球的資本流動對A股的影響也在不斷加深。因此美元流動性對於A股產生直接或間接的影響。

如何衡量美元流動性有很多標準，一般認為美元指數和美國10年期國債收益率都是比較重要的指標。而美元指數作為一個匯率的相對比較指數，它主要取決於美元、歐元、英鎊、日元等貨幣的比價關係，它的邊際變化對於美元流動性有一定的指示性意義。但是實際過程當中我們更加看重美國的十年期國債收益率，美國的十年期國債收益率越高，則相應美元的流動性越緊張，反之反是。

美國的十年期國債收益率從1982年開始呈現震盪下行的趨勢，為了考慮它的邊際變化趨勢，我們對它做一個調整，用某一個時間節點的絕對值減去過去兩年的平均水平，除以過去兩年的標準差。則美國的十年期國債收益率與調整之後的美國的十年期國債收益率如下圖所示。

調整後的美國十年期國債收益率圍繞0上下波動，主要運行的區間是【-1，1】，上行表示相對過去一段時間平均水平上行，反之則是下行；當調整後的美國十年期國債收益率超過1%，則説明利率上行了一段時間，上行的幅度較大，進入風險較高的區域，我們稱之為“危險區”；當調整後的美國十年期國債收益率超過-1%，則説明利率下行了一段時間，下行的幅度較大，貨幣環境較為寬鬆，進入機會較大的區域，我們稱之為“機遇區”；當調整後的美國十年期國債收益率介於-1~1%，則利率水平在正常的範圍內波動，我們稱之為“中性區”。

我們在此前的深度報吿《A50、比特幣、美債和油價組合意味着什麼——觀策天夏（十八）》中描述美元作為全球儲備貨幣，美債收益率也可以衡量全球貨幣寬鬆的程度，當美聯儲寬鬆，美國經濟走弱，美債收益率比較低，則美元則會流入其他國家或者美股股票市場；美國經濟復甦，通脹升温，美聯儲收緊貨幣，美債收益率上行時，其他資產估值已經很貴甚至出現泡沫，則相對而言，美債投資價值提升，則資金會迴流美國或者美元債券。資金的撤出會使得過去大漲的資產出現大跌。而全球投資者風險偏好是相通的，一個市場的崩盤可能會引發其他市場風險偏好的下降。

從1982年以來，調整後的美債收益率每隔三到四年就會突破1進入危險區域，每次幾乎都會引發某一個國家的股票市場或者貨幣的大幅下跌。比較經典的大跌有1987年10月的黑色星期一，1997年亞洲金融危機，2000年互聯網泡沫破裂，2008年次貸危機，2010年歐債危機，2018年全球資本市場異動。

回過頭來再看美國的十年期國債收益率與A股的關係，7個歷史大底其中有6次美國的十年期國債收益率調整之後的水平都處在-1以下，也就是所謂或者“機遇期”。只有2018年見底的時候，美股仍在較高的水平，但至少已經從危險區回落至中性區域。

信號四：成交低迷、換手率明顯下降、縮量

市場在持續調整的過程當中，投資者的情緒會持續的發生變化，分為四個階段：

階段一：僥倖。開始調整的初期，投資者往往會出現，“跌了這麼多了，應該不再會跌了的僥倖心理”。引起市場持續下跌，投資者面對下跌，不僅不慌，還會不斷加大抄底的力度。因此在下跌的過程初期市場成交會比較活躍。反彈頻頻會出現。而持有股票的投資者，也會認為跌的差不多了，所以再願意去減倉。在這個過程中市場對於利好和利空都比較敏感。

階段二：焦慮。隨着市場的持續下跌，尤其是持有的基金或股票的持倉，從浮盈轉為浮虧。此時投資者開始出現明顯的焦慮焦躁的情況。此時持有股票或基金的投資者着手考慮減倉，但同時隨着市場的反彈，又會很快將拋出的籌碼買回來，進行相對頻繁的交易。而在這個階段市場會對於利空比利好敏感，一有風吹草動就會造成大量的投資者賣出股票。而頻繁交易的失敗使得抄底者越來越少。而市場開始從焦慮逐漸轉向第三個階段——恐慌。

階段三：恐慌。隨着時間的推移，下跌的持續，投資的虧損在不斷加大，由於此前的交易未能獲利，對於自身的操作開始懷疑，對於繼續虧損開始產生恐懼情緒，開始聯想淨值繼續下行的嚴重後果。因此在下跌的後期，抄底的人越來越少，不計成本的拋售動作頻頻出現。市場跌幅和波動率會明顯放大的情況。而跌幅的放大更加劇了悲觀情緒，也使得底部加速開始到來。

階段四：絕望。而隨着市場的進一步下跌，投資者開始分為兩類。一類投資者終於下定決心認賠出場，無股一身輕。此時賣出股票和贖回基金會產生一種“解脱”的輕鬆感。另外一類投資者，決定死扛到底，不再進行更多的操作。不再去看基金或股票賬户，選擇了“躺平”。而持續抄底的投資者，也並沒有因為抄到底而有更多的獲利，因此隨着時間的推移，抄底的投資者越來越少。而躺平的投資者已經不再去關注賬户的盈虧情況。無論是持股或持幣的投資者都選擇不再交易。投資者的心態普遍是對於賺錢已經不再抱有希望——體現為絕望。在這個階段，市場利好和利空的消息都不再敏感，讓體現為利好出現不再大幅反彈，利空出現也不再大幅下跌。市場成交量持續萎縮直至一個極限。

因此，歷史來看換手率大幅降低，大幅縮量是見大底的必要條件。

從歷史上來看，7個大底出現日的換手率，最低為0.91%，最高為3%，平均為1.5%。而2015年和2016年這兩次底部換手率偏高的核心原因，與當時市場快速下跌後維穩力量加入交易有很大的關係。維穩力量在歷史上的交易行為因為有一定的規則，因此，基本沒有包含情緒。除此之外的5次大低出現日的換手率平均在1.1%左右。

股票市場的成交會明顯縮量，除了換手率，縮量率（用當天交易日與過去一年日均交易金額的變化幅度計算）也可以作為一個重要的指標。平均來看縮量的幅度，七次歷史大底的縮量率平均為-52%。

如果再考慮大底出現日前20的平均水平，換手率大概在2%左右，平均的縮量率為-34%左右。

目前A股的換手率水平為2.7%，縮量水平為正4.6%，因此當前的市場儘管跌幅較大，但是換手率和成交額還處在一個較高的水平，儘管我們認為未來下跌的空間已經不大，但是還需要經歷一個縮量調整的過程才能重回上行週期。

信號五：經典K線組合

儘管我們認為K線組合對於A股的投資幫助不大，更多是一種事後分析，但是一段時間內的K線組合，它背後所包含的市場情緒也可以作為市場見底或見頂的信號。我們將上述7次大底前後的K線組合畫在下圖。

我們會發現這7個K線組合，他們有共同特徵。除了2010年7月份那一次可以理解為是V型反彈，其他6次都出現了類似於W的組合。這個W組合的出現非常符合投資者的心態和情緒。當各方面有了改善信號，尤其是重要的會議、重要講話出來提振市場情緒，投資者開始抄底，市場開始出現反彈就有了第1個底；但此時，可能並沒有流動性和基本面改善的實質性信號。但是由於市場在前期出現了大幅的下跌，投資者的恐慌情緒仍未消除，部分選擇抄底的投資者在市場反彈一段時間之後，一有風吹草動就會選擇了結頭寸。而此前未減倉的投資者利用這次反彈也看到了可以減倉的窗口，因此前期參與反彈的投資者瞭解盈利，加上反彈之後選擇降低倉位的投資者的共振，會出現二次探底。這就是W的第2個底。

因此俗話説得好，“單底不是底，雙底得天下”。而且這個W底還有一個非常重要的特徵是第2個底的收盤價比第1個底的收盤價要高，就更加完美。

除了W底之外，底部區域最重要的另外一個特徵是頻繁的會出現四種k線——下影十字、十字星、下影陽線和低開陽線。技術分析對於底部的判斷有很多K線組合，但我認為這些組合由於過於複雜，反而會使得我們陷入到技術分析的宂餘細節之中。

小結：歷史級大底的五重信號

我們總結了2005年至2019年7個前期下跌超過20%，後續反彈幅度超過30%的歷史級大底出現的五重信號。

信號一：流動性與盈利預期拐點。超額流動性與新增社融增速的組合出現轉正回升。超額流動性轉正，新增社融加速改善往往是A股見底最關鍵信號。A股要想進入上行週期，盈利預期的改善和流動性預期的改善缺一不可。

信號二：估值水平降到歷史低位。以全A非金融石油石化作為統計口徑，在弱外部影響環境下，僅由於國內貨幣政策緊縮和盈利快速惡化帶來的底部靜態估值大約為20倍左右。但是，如果有全球性、對中國影響巨大的外部衝擊，歷史大底估值水平會低於20倍。

信號三：外部流動性環境出現邊際改善。美元流動性對於全球和新興資本市場影響較大，當調整後的美債收益率高於1，往往會引發風險。反之則帶來投資機會，對於A股而言，歷史上7個歷史大底其中有6次美國的十年期國債收益率調整之後的水平都處在-1以下，也就是所謂或者“機遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱離了危險期。

信號四：成交低迷、換手率明顯下降、縮量。投資者在大級別下跌過程中通常會經歷“僥倖-焦慮-恐慌-絕望”的過程，最終市場交易活躍度會明顯下降。換手率大幅降低，大幅縮量是見大底的重要條件。7次歷史大底的平均換手率為1.5%，平均縮量率為-52%。

信號五：經典K線組合，K線出現類似於“W”的組合。雙底是更加堅實的底部。

03

七次見底，市場都是怎麼抄底的

1、見底後行業表現分析

大家都喜歡問“反彈之後買什麼”，那麼歷史七次大型底部，每次反彈開啟後有沒有一些規律可循，我們可以簡單統計一下歷史的情況。雖然每次都不一樣，但是我們可以通過歷史數據的統計，分析在每次見大底的時候，投資者思考和佈局反彈思路的邏輯，也可以給未來反彈後市場的選擇提供一些思路。但是並不意味着這次見底反彈，一定會按照過去的規律演繹。所以，不需要特別糾結“這次不一樣”，然後開始反駁。歷史只是一面鏡子，如果覆盤歷史就可以做好投資，那麼投資就變得太簡單了，這是不可能的事情。

我們統計大底出現後三個月和六個月的行業指數漲幅，計算與Wind全A指數的超額收益，以超額收益的歷年平均排名和獲得超額收益的概率來作為評價標準。

大類指數而言，三個月時間維度上，信息科技、材料（週期）、可選消費獲得超額收益的概率最高。

大類指數而言，六個月時間維度上，信息科技、材料（週期）、可選消費獲得超額收益的概率最高。

出現這種結果的核心，大型底部都是伴隨着經濟企穩回升，而經濟企穩回升又需要社融回升，當社融回升，往往意味着房地產週期進入上行週期，基建投資發力，因此從進攻的角度，大家更願意買受益於房地產和基建投資回升的可選消費和週期。

信息科技板塊表現比較好，可能的原因是，在市場反彈的初期，也是流動性相對充裕的時候，而經濟預期的改善對於信息科技各個板塊來説，也會帶來盈利的邊際改善，信息科技板塊的相關標的，更加受益於流動性改善和風險偏好改善，因此體現出了更強的彈性。

2、七次大底出現後一級行業表現

一級行業的表現，從見底後三個月的維度來看，表現較好的行業分別是電力設備及新能源、農林牧漁、建築材料、計算機、電子、國防軍工、基礎化工、有色金屬，這些行業我們可以分為三類：

● 成長類：電力設備、計算機、電子、軍工，這些行業偏成長，比較收益於流動性改善和風險偏好的提升；

●週期類：建築材料、基礎化工、有色金屬，這些行業偏週期，比較受益於穩增長帶來的經濟改善；

●農林牧漁，屬於單獨一類，比較受益於需求改善後豬週期上行。

表現比較差的行業是鋼鐵、交運、公用事業、銀行、建築裝飾、石油石化等，這些行業的典型特徵都是低估值，防禦性強，往往在市場風險偏好低階段抗跌，在大底出現之前擁有更高的超額收益，但是一旦等到市場見底，進入進攻的趨勢，大家對於這些低估值的板塊的興趣就下降了。

對比起來看，同樣是週期，投資者顯然把週期股分為兩類，建材、化工、有色屬於進攻型週期品種，而鋼鐵、建築裝飾、石油石化被看成是防禦型週期品種。

從六個月的維度來看結論差不多，不過隨着時間維度的拉長，經濟進一步改善，家電、汽車這樣的耐用消費品的表現開始明顯提升。

3、七次大底出現後表現最好的十個二級子行業

三個月維度來看，從二級子行業的角度，勝率最高，平均排名最高的二級行業如下表所示：

六個月維度來看，從二級子行業的角度，勝率最高，平均排名最高的二級行業如下表所示：

04

本輪市場調整的原因以及五大大底信號

1、本輪市場下跌原因分析——內外因素共振

（1）經濟預期轉差，盈利增速下行

去年一季度中國經濟增速見頂，企業盈利見頂，新增社融增速和超額流動性轉負，2021月2月開始，滬深300指數就已經開啟了下行通道，而此時因為盈利的絕對增速尚未明顯惡化，投資者在一些偏中小風格、新能源、週期板塊中尋找結構性機會，因此，WIND全A指數還在震盪上行。

開年後，經濟下行的勢頭似乎沒有明顯緩解，市場對於經濟的預期並未明顯修復，而增量資金卻進一步減少，對於盈利的擔憂和增量資金減緩的擔憂，使得市場整體進入下行週期。

而1月和2月社融增速的公佈，從中長期社融的角度來看，儘管政府融資和政府相關部門的融資已經有了明顯改善，説明政府端穩增長開始發力。但是地產相關的融資疲弱，並未對經濟預期改善產生太大的拉動。地產政策的邊際放鬆對地產銷售的企穩尚未產生太大的拉動效果。由於地產投資、銷售和地產相關產業鏈對中國的經濟貢獻還是比較大。因此，儘管基建相關融資已經企穩回升，但是地產鏈的疲弱難以提升大家對經濟整體的預期。

而1-2月的實際經濟數據公佈，大超預期，投資增速回升至12.2%，消費和工業生產數據皆超預期，但是與國家統計局公佈的其他數據有很多地方出現不太匹配的情況，也與投資者感知的經濟數據有很大的差異。但是市場並未太因為表觀數據的改善而情緒改善，反而開始擔憂，數據明顯改善後，實際的穩增長動作會不會明顯收斂，結果導致對經濟預期更加悲觀。而此前市場預期3月15日央行續作MLF的時候會降低利率，由於超預期的經濟數據，央行選擇按兵不動，更加強化了大家的判斷。此後，國務院金融穩定委員會召開會議後，才扭轉了這個預期。

而3月份以來，中國的疫情明顯加劇，從早先國內疫情點狀發生的時候可以精準防控，到3月之後大規模爆發無法溯源，導致多個城市被迫採取了更加嚴格的防控措施，進一步加劇了對經濟的擔憂。疫情得到控制住後，穩增長的力度需要進一步的回升。

（2）內部流動性：央行寬鬆剋制，國內資金流入放緩，絕對收益產品被迫降倉位

開年之後，公募基金髮行規模逐漸下降，從去年的爆款頻出，到現在發行失敗明顯增加，在過去一年基金淨值持續回落後，國內居民通過基金流入市場的規模明顯放緩。

過去兩年，隨着權益市場的回暖，絕對收益性質的產品大受歡迎，以私募和固定收益+性質的基金產品為代表的絕對收益性質產品規模快速擴張。“固收+”基金規模在最近兩年快速擴張，主要包括偏債混合型基金、混合債券型二級基金以及倉位不高於50%的靈活配置型基金。考慮到混合債券型二級基金只能通過投資可轉債增厚其投資收益，這裏暫不將其考慮在內。截止2021年末，上述三類“固收+”基金總規模合計大約2.24萬億元。

從“固收+”基金持有股票的情況來看，2021年末“固收+”基金的平均倉位約18%，持有股票規模合計為3947.3億元。其中，靈活配置型基金、偏債混合型基金、混合債券型二級基金的平均倉位分別為20.6%、19.7%、13.4%。

另外一類絕對收益產品是私募證券基金，從2016~2020年規模基本沒有太大變化。2020年7月之後，規模快速擴張，至2021年1月規模在不到兩年的時間內擴張的6.3萬億，較2020年6月底增加了3.7萬億。

2022年以來，受A股市場調整的影響，各類“固收+”基金投資收益回撤明顯。截止2022年3月16日，“固收+”基金投資收益中位數為下跌3.38%，年內最大回撤達到4.04%，其中，靈活配置型基金和混合債券型二級基金的回撤幅度相對更大。

私募基金方面，過去兩年量化私募大放異彩，規模快速擴張，去年九月份開始，從中證500見頂開始，私募基金的淨值也開始持續回撤。

與一般相對收益產品不同，絕對收益性質的產品在市場持續下跌，淨值持續回落時，可能會觸發一定的強平或者止損機制，而絕對收益產品的持有人一般風險偏好相對更低，因此，市場持續下跌會引發絕對收益性質資金的向下正反饋——市場下跌，絕對收益產品進一步遭遇贖回或者降倉位進一步造成了市場的下跌。

（3）外部流動性美聯儲貨幣政策偏緊，利率加速上行進入危險區域，地緣政治降低風險偏好，外資加速流出

除此之外，開年之後，北上資金（陸股通）逐漸開始呈現流出的態勢，並且在三月份之後流出加速，年內北上資金的流出規模達到437億，儘管這個規模相對A股體量並不算大，但是由於當前市場情緒較為脆弱，國內增量資金較為有限。因此，北上資金的流出，情緒影響力放大，導致國內資金有跟隨減倉的動力。

北上資金的流入在3月之前，相對平緩，而3月之後開始明顯加速，3月2日之後流出672億，核心原因與俄烏衝突有很大的關係。由於在俄烏衝突期間，俄羅斯的金融市場遭遇制裁，俄羅斯在境外上市的股票被禁止投資，股價暴跌。而俄烏衝突期間市場擔憂中國也會遭遇類似俄羅斯制裁。

其中，外資投資比例更高的中國公司在美國上市的中概股和香港股票市場，美國方面也開始確實出台了一些措施，比如，3月11日凌晨，證監會官方微信號發佈消息，證監會相關部門負責人迴應美國SEC依據《外國公司問責法》認定五家在美上市公司為有退市風險的“相關發行人”一事。因此，在俄烏衝突的大背景下，中美新的爭端可能再起的概率明顯提升，這成為外資逃離中概股和港股市場的核心原因，當然A股也難以獨善其身，同樣遭遇拋售。不過隨着近期國家金融穩定委員會召開會議以及3月18日中美元首會晤，這種擔憂階段性會發生緩解。

海外資金並非單獨流出中國公司，也從印度、東南亞等國家股票市場流出。其原因與美國貨幣政策今年收緊有很大的關係，今年美聯儲計劃快速提高基準利率，並很可能進行縮表，因此美國十年期國債收益率加速上行，美元指數也持續震盪上行，顯示全球流動性迴流美國。全球流動性都面臨挑戰，因此中國作為開放的資本市場也很難獨善其身。

對於外部衝突的擔憂，疊加全球流動性偏緊，加速了北上資金流出A股。

2、本輪市場大底出現的五大信號

（1）新增社融增速尤其是中長期社融增速加速改善

1-2月新增社融增速已經出現了邊際改善，新增社融增速轉正，但是，這個轉正的幅度非常微弱，同時結構上，中長期社融增速尚未轉正。居民中長期融資增速大幅負增長，企業政府部門的中長期社融增速正增長，如此以來，產生了非常讓人困惑且不確定的印象。

首先是社融確實改善了，但是中長期社融增速未轉正；

居民社融大負數增長，説明地產銷量未明顯好轉，如果沒有地產的復甦，中國經濟是否能夠如期實現復甦？

1月社融大幅改善，但是2月新增社融重新回到負增長，社融趨勢到底如何？

如此一來，我們需要更多的數據來證明，社融總量和結構確實在持續改善。但是我們有理由相信，兩會之後，政府和企業部門在穩增長髮力的背景下，新增中長期社融增速有望進一步回升。

3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。關於宏觀經濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。

3月以來，全國各地疫情散發，可能一定程度上影響融資需求，3月數據可能繼續改善，但是改善幅度應該不會太大，4月出爐一季度經濟數據後，如果發現GDP增速不及預期，則4月之後我們相信新增社融增速將會繼續加速改善。因此3月和4月數據出爐——4月中旬至5月中旬之間，將會印證社融數據的進一步改善，則會逐漸強化底部出現的關鍵動力。

（2）估值已經到歷史最低位附近，進一步回落的空間有限

截至2022年3月15日階段性低點，萬得全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍。與過去7次大底的平均水平相吻合。2021年四季度和2022年一季度盈利增速預估分別為28.5%和8.8%，如果指數在這個位置持續到4月30日，因為PE(TTM)的口徑將會用2021年Q4和2022年Q1盈利替代2021年Q1和2020年Q4盈利，WIND全A非金融石油石化到202年4月30號公佈完年報和一季報之後，估值水平將會降到22倍。這與2005年7月、2012年11月底、2018年低估值水平已經非常接近，接近弱外部衝擊背景下歷史大底的估值水平。

如果比較當前與2005年、2012年，相似之處是盈利仍在下行通道，流動性已經開始邊際改善，22倍估值水平僅僅比2005年、2012年的情況高10%左右；相比2018年，當前中國跟美國並未有明顯衝突，在未來中美關係不出現關鍵性惡化的背景下，A股很難回到2018年的水平。

因此，從估值水平的角度來看，2022年3月15日的低點，到4月30日對應的全A非金融石油石化為22倍，非常接近2005年和2012年悲觀預期，而由於全球未有重大金融危機和中美衝突等關鍵外部衝擊，理論上，2022年3月15日對應的A股點位，已經是一個悲觀的定價。

（3）美聯儲加息和縮表靴子落地，美國利率和美元指數見頂回落

3月16日美聯儲加息25BP，開啟了本輪加息週期，目前市場對於美聯儲今年加息7次的預期概率提升至86.9%，因此今年以來美元指數和美債收益率不斷攀升，將加息7次的預期不斷計入美元、美債收益率的預期中。

但是，美聯儲是否今年真的能加息七次，這取決於美國通脹水平、經濟形勢等，如果隨着通脹基數的提升CPI數據見頂回落或者美國開始有經濟數據明顯不及預期，則可能會發生今年加息次數降低的可能。如果某一次議息會議，美聯儲出現任何鴿派的表態，降低了市場對於今年後續加息次數的預期，則已經充分計入七次加息預期的美債收益率和美元指數就可能見頂回落。

根據我們計算的標準，如果調整之後的美國十年期國債收益率下將至1以下，脱離危險區，甚至快速下行至-1以下，則見到大底的概率在大幅增加。目前，對應美國十年期國債收益率的風險閾值為1.65%左右，為今年年初的水平。

（4）俄烏局勢緩和，衍生金融風險解除

俄烏局勢惡化，歐美國家對俄羅斯的制裁一方面增加了俄羅斯債務違約的可能，可能會引發連鎖金融風險，尤其是美聯儲加息的大背景下，這種風險傳導可能更快。除此之外，大宗價格的大幅波動也導致了流動性的惡化，可能引發新的風險。

對於中國來説，俄烏局勢引發了中國在海外上市公司的新的風險，俄烏局勢的緩解有助於降低對於中國在海外上市公司的擔憂。

3月16日的金融穩定委員會召開，會議表示，“關於中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。”

未來隨着俄烏局勢緩和，中美監管溝通，衍生的金融風險將會逐漸降低。

（5）換手率和成交金額大幅縮水

3月18日成交金額為9985億，對應的縮量率為-5.4%，換手率為2.7%，參照歷史的平均換手率對應成交額為5500億，參照歷史平均縮量率為5071億。也就是説，如果本輪成交金額降低到5000~5500億，是相當堅實的底部信號。

當然，並不是説，一定要縮量到這個水平，比如2015年9月15日見底大反彈的時換手率就為3%。

（6）如果有二次探底不創新低，出現了類似W的形狀

（略）

3、站在新上行週期的起點前

我們在多篇報吿描述了A股的週期運行規律，每三年到三年半左右新增社融增速轉正向上，A股也會在一個季度之內進入上行週期，上行週期持續時間為2年至2年半左右，隨着社融增速回落，盈利惡化，A股進入下行週期，下跌時間半年至一年左右。這是A股三年至三年半的運行規律。

上一輪上行週期起點是2019年1月，滬深300、中證500和中證1000依次於2021年2月，2021年9月，2021年12月見頂，以滬深300指數調整時間已經達到1年1個月，中證500調整時間達到半年。

WIND全A指數自2021年12月開始下跌，下跌最大幅度超過20%，下跌時間為3個月。

我們認為，當A股已經開始再一次逐漸觸發見底信號，從信用週期的角度出發看，應該是再一次的三年半週期上行週期的起點。目前A股已經是底部區域，處在築底過程中，或許3月15日就是最低點（最低點無法預測）。但是如果上述前文所描述見底信號能夠同時滿足，則A股底部更加堅實，而且A股將會迎來更加確定的上行“完美風暴”，時間窗口大概在4月中旬~5月中旬之間。

4、反轉後的進攻方向——從穩增長來，到上游去

根據前文所述，A股在市場見底，風險偏好改善後一般會圍繞兩個方向進行佈局，一部分投資者圍繞經濟預期改善，穩增長髮力的進攻領域，包括有價格彈性的建材、有色以及化工；另外一部分投資者圍繞流動性改善後景氣向上的科技趨勢，過去七次見底後，選擇電子、計算機、軍工的概率更高。除此之外，幾乎每一次農林牧漁都獲得了超額收益。

2022年將會以優異的成績迎接二十大的召開，穩增長成為國民經濟的重要任務。因此2022年也很有可能成為穩增長大年類似（2007/2012/2017年），今年兩會政府工作報吿中定調2022年GDP增速目標為5.5%左右，較2021年下半年將會有明顯回升。在當前這樣的局面下，能夠確定的就是政府開支明顯增加，一方面穩增長髮力帶來“地產+基建”投資的確定性回升，社融增速後續有望明顯回升，大宗商品價格有望保持強勢，由於成本壓力的存在，本輪穩增長加碼，利潤更加向上遊集中，石油石化、工業金屬、鋼鐵水泥、煤炭等將會有更強的盈利趨勢，建議投資者重點關注。除此之外，地產政策將會繼續邊際放鬆，社融增速將會繼續回升，銀行+地產的低估值組合仍然有政策催化。

另外一方面，政府開支的增加將會增加“新能源基建”——光伏風電儲能氫能的需求增加，這些新能源領域的上游將會更加受益。同時，數字基建需求也會增加，對於IDC、大數據雲計算等領域形成需求支撐。

總的來看，目前圍繞“需求從穩增長來，利潤到上游去”的趨勢非常明顯，我們建議投資者佈局各個受益於穩增長政策發力的上游環節。在將要到來的一季報季將會有更加優異的表現。

05

總結：A股歷史大底是如何煉成的

過去20年，A股歷經七次歷史大底。在本篇報吿中，我們將前面一段時間跌幅超過20%，後面漲超過30%的拐點，稱為歷史大底。從歷史上看，2005年以來符合前面跌20%進入熊市，後反彈幅度超過30%的一共是七個反轉級別大底（V-day）。歷史級別的大跌和熊市幾乎都出現在相似的環境之下，緊縮的流動性、不斷下行的盈利以及可能伴生的金融風險。A股出現20%級別的大跌，基本都是基本面和流動性形成了雙殺，同時往往伴隨着海外風險事件或者外部流動性壓力。

我們總結了2005年至2019年7個前期下跌超過20%，後續反彈幅度超過30%的歷史級大底出現的五重信號。

● 信號一：流動性與盈利預期拐點。超額流動性與新增社融增速的組合出現轉正回升。超額流動性轉正，新增社融加速改善往往是A股見底最關鍵信號。A股要想進入上行週期，盈利預期的改善和流動性預期的改善缺一不可。

● 信號二：估值水平降到歷史低位。以全A非金融石油石化作為統計口徑，在弱外部影響環境下，僅由於國內貨幣政策緊縮和盈利快速惡化帶來的底部靜態估值大約為20倍左右。但是，如果有全球性、對中國影響巨大的外部衝擊，歷史大底估值水平會低於20倍。

● 信號三：外部流動性環境出現邊際改善。美元流動性對於全球和新興資本市場影響較大，當調整後的美債收益率高於1，往往會引發風險。反之則帶來投資機會，對於A股而言，歷史上7個歷史大底其中有6次美國的十年期國債收益率調整之後的水平都處在-1以下，也就是所謂的“機遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱離了危險期。

● 信號四：成交低迷、換手率明顯下降、縮量。投資者在大級別下跌過程中通常會經歷“僥倖-焦慮-恐慌-絕望”的過程，最終市場交易活躍度會明顯下降。換手率大幅降低，大幅縮量是見大底的重要條件。7次歷史大底的平均換手率為1.5%，平均縮量率為-52%。

● 信號五：經典K線組合，K線出現類似於“W”的組合。雙底是更加堅實的底部。

市場見底後，就大類指數而言，三個月時間維度上，信息科技、材料（週期）、可選消費獲得超額收益的概率最高。六個月時間維度上，信息科技、材料（週期）、可選消費獲得超額收益的概率最高。一級行業的表現，從見底後三個月的維度來看，表現較好的行業分別是電力設備及新能源、農林牧漁、建築材料、計算機、電子、國防軍工、基礎化工、有色金屬，這些行業我們可以分為三類：

● 電力設備、計算機、電子、軍工、這些行業偏成長，比較收益於流動性改善和風險偏好的提升；

● 建築材料、基礎化工、有色金屬，這些行業偏週期，比較受益於穩增長帶來的經濟改善；

● 農林牧漁，屬於單獨一類，比較受益於需求改善後豬週期上行。

本輪市場下跌主要原因是經濟預期轉差，盈利增速下行。內部流動性上央行寬鬆剋制，國內資金流入放緩，絕對收益產品被迫降倉位。外部流動性上美聯儲貨幣政策偏緊，利率加速上行進入危險區域，地緣政治降低風險偏好，外資加速流出。

本輪市場大底的五大信號：

● 信號一：在兩會之後政府和企業部門在穩增長髮力背景下，新增中長期社融增速未來有望進一步回升。

● 信號二：估值已經到歷史最低位附近，進一步回落的空間有限。截至2022年3月15日階段性低點，Wind全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍，與過去7次大底的平均水平相吻合。

● 信號三：美聯儲加息和縮表靴子落地，未來如果某一次議息會議，美聯儲出現任何鴿派的表態，降低市場對於今年後續加息次數的預期，則已經充分計入七次加息預期的美債收益率和美元指數就可能見頂回落。

● 信號四：未來隨着俄烏局勢緩和，中美監管溝通，衍生的金融風險將會逐漸降低。

● 信號五：換手率和成交金額當前已大幅縮水，若未來美聯儲加息和縮表靴子落地，美國利率和美元指數見頂回落。當前換手率和成交金額大幅縮水，未來若二次探底不創新低，出現類似W的形狀。

我們認為，當前A股已經開始再一次逐漸觸發見底信號，從信用週期的角度出發看，應該是再一次的三年半週期上行週期的起點。目前A股已經是底部區域，處在築底過程中，或許已經見底。但是如果上述前文所描述見底信號能夠同時滿足，則A股底部更加堅實，而且A股將會迎來更加確定的上行“完美風暴”，時間窗口大概在4月中旬~5月中旬之間。

根據前文所述，A股在市場見底，風險偏好改善後一般會圍繞兩個方向進行佈局，一部分投資者圍繞經濟預期改善，穩增長髮力的進攻領域，包括有價格彈性的建材、有色以及化工；另外一部分投資者圍繞流動性改善後景氣向上的科技趨勢，過去七次見底後，選擇電子、計算機、軍工的概率更高。除此之外，幾乎每一次農林牧漁都獲得了超額收益。

2022年將會以優異的成績迎接二十大的召開，穩增長成為國民經濟的重要任務。因此2022年也很有可能成為穩增長大年類似（2007/2012/2017年），今年兩會政府工作報吿中定調2022年GDP增速目標為5.5%左右，較2021年下半年將會有明顯回升。

在當前這樣的局面下，能夠確定的就是政府開支明顯增加，一方面穩增長髮力帶來“地產+基建”投資的確定性回升，社融增速後續有望明顯回升，大宗商品價格有望保持強勢，由於成本壓力的存在，本輪穩增長加碼，利潤更加向上遊集中，石油石化、工業金屬、鋼鐵水泥、煤炭等將會有更強的盈利趨勢，建議投資者重點關注。除此之外，地產政策將會繼續邊際放鬆，社融增速將會繼續回升，銀行+地產的低估值組合仍然有政策催化。

另外一方面，政府開支的增加將會增加“新能源基建”——光伏風電儲能氫能的需求增加，這些新能源領域的上游將會更加受益。同時，數字基建需求也會增加，對於IDC、大數據雲計算等領域形成需求支撐。

總的來看，目前圍繞“需求從穩增長來，利潤到上游去”的趨勢非常明顯，我們建議投資者佈局各個受益於穩增長政策發力的上游環節。在將要到來的一季報季將會有更加優異的表現。