本文來自格隆匯專欄：李迅雷 作者：李迅雷、徐馳、張文宇

引  言

近期，國際地緣衝突加劇，也給全球資本市場帶來了巨幅震盪。年初至今，滬深300、創業板指等主流指數跌幅超過15%，不僅遠超美股標普500的-8.6%調整，越南、印度等亞太新興市場-2.4%與-0.67%的跌幅，甚至超過直接受俄烏戰爭影響、天然氣等原材料暴漲的德國、法國等歐洲市場指數-9.9%、-8.2%的跌幅。不得不説，這種現象是出人意料且引人深思的。

造成這種暴跌的原因，除了中概股面臨美國監管機構退市威脅以及部分美國官員無理的所謂“連帶制裁”等威脅的誘因外，缺乏“定海神針”式的長期穩健入市的增量機構資金或是資金面上的主因：外資在地緣風險等因素下持續大幅流出，僅3月至今北上資金流出額就達到300億元，外資流出造成了機構重倉股大幅下挫，又引發了包括：銀行理財、“固收+”產品、保險資金在內有着嚴格止損要求的絕對收益資金被動平倉，上述資金的流出進一步加劇了市場的恐慌，使得A股市場上佔據主流的散户資金以及近兩年規模快速增加的量化資金等短線資金形成“恐慌盤拋售”，引發資金連鎖“負向循環”。

面對這種資金“負向循環”可能誘發的金融系統性風險，管理層採取果斷措施，3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，及時迴應市場關鍵問題，表達了管理層對於資本市場的“底線思維”，提出歡迎長期機構投資者增加持股比例，大幅提振了市場信心。

中長期看，如何防止此類資金“負向循環”再度發生？如何從根本上提升我國資本市場抵禦各種風險的韌性？正所謂“問渠哪得清如水，為有源頭活水來”，縱觀全球資本市場的發展歷程，持續不斷引入長期增量資金，不僅是發達國家股市“慢牛”的“壓艙石”，亦是成熟市場抵禦各種外部風險的“定海神針”。這也是本次金融委會議明確強調“歡迎長期機構投資者增加持股比例”的重要原因。

與全球相比，當前我國資本市場的長期資金構成如何？多年來，我國長期機構投資者佔比始終偏低的原因和深層次體制機制“痼疾”又是哪些？有哪些行之有效的措施或可提升我國長期機構投資者的入市意願？未來長期機構投資者日趨擴大後，對於資本市場的投資主線又將產生哪些影響？本文將就上述問題展開討論。

我國長期資金入市比例往往“不盡如人意”

近些年，A股市場上機構投資者規模逐步擴大，公募基金、私募基金管理規模達36.85萬億，機構投資者比例也提高至48.2%。雖然A股去散户化的進程加快，但市場資金短視化的抱團、炒作等造成個股股價大起大落的現象也屢見不鮮。這正是由於長期機構投資者的長期投資行為沒有得到合理的保護。從資金博弈的角度看，我國資本市場要防止上述“負向循環”，必須需要加大長期資金的入市比重。

一般來看，長期資金指的是指包括保險資金、養老金、企業年金、慈善資金、具有長期投資理念的高淨值個人投資的資金等，而國內的中長期資金一般包括養老金、保險資金。

首先，我國三支柱的養老金體系中，以基本養老保險為代表的第一支柱，涉及基本民生的兜底，故其對投資風險控制要求與入市比例限制往往較為嚴格。2020年我國養老金整體規模約9.35萬億元，其中第一支柱的基本養老保險佔比72%是絕對主力，第二支柱的企業年金佔比僅28%，且覆蓋率低：而第三支柱的個人商業養老保險整體規模佔比更是近乎忽略不計（截至2020年末，第三支柱累計實現保費收入僅4.26億元）。與美國、日本等相比，我國養老金三大支柱結構明顯失衡，國際上社會養老金入市的主力軍是第二支柱即企業年金，我國則很低，特別是第三支柱的個人商業養老保險佔比明顯偏低，造成我國養老金入市力度不足。

其次，就保險資金而言，我國險資入市比例上限已經放寬至45%。2004年10月25日，我國保險資金首次入市比例上限僅為5%，2007年7月17日比例上調至10%，2010年8月5日進一步上調至20%，2014年2月19日上調至30%。2020年7月該比例繼續放開，保險公司上季末綜合償付能力充足率為350%以上的，權益類資產投資餘額最高可占上季末總資產的45%。然而，雖然保險資金權益類配置比例限制不斷上調，但實際上我國險資實質上提高入市比例的進程往往“不盡如人意”，甚至出現險資入市比例在2020年限制鬆綁後卻明顯下降的現象。

保險資金入市比例及其權益配置規模佔滬深300市值比例

來源：Wind，中泰證券研究所

歷史上的幾次險資入市比例的上調也明顯看到了市場受到了短期的提振，但險資一直沒能成為A股市場上穩定增加的長期資金。根據銀保監會統計，2021年末，保險資金運用餘額23.23萬億元，其中，銀行存款和債券合計佔比達50.31%，股票和證券投資基金合計佔比達12.70%。且根據中國保險保障基金髮布的《2020中國保險業風險評估報吿》披露，保險行業中九成公司配置股票比例低於10%。就保險資金而言，雖然保險資金已經被預期為股市貢獻穩定的增量資金，但目前保險投資股票和基金的比例（12.7%）相比2015年的高點（16%）仍存在一定差距。

同時，在國際對比中，我國保險資金權益配置比重也遠低於美國保險資金配置權益的比例。而根據美國保險信息協會的最新數據來看，美國保險資金的投資範圍也涵蓋了債券，股票，房地產抵押貸款，衍生品及證券借貸再投資抵押資產等。其中，2020年的美國財險的資金配置中股票佔比約為26.71%。在20世紀90年代和2003-2007年的兩輪美國股票牛市中表現得較為明顯，美國保險業的股票投資佔比分別從9%提升至32%、從23%提升至33%。2008年之後，美國保險業的股票資產的佔比持續保持在30%左右的歷史較高水平。

為什麼險資權益配置比例那麼低——資金偏好的“穩健與安全”

風險偏好視角下，保險資金的本身屬性決定了對於其而言，收益率穩定及本金安全是第一位的。從我國保險、社保基金等投資實踐結果來看，在我國保險資金和社保基金的資產配置中，債券、存款、股權等投資收益比較穩定，而股票權益類的投資收益率起伏較大，並且對當年的總投資收益構成較大影響。從年均收益率看，社保基金收益率高於保險資金。2005-2019年，保險資金年均收益率為5.44%，社保基金為9.65%。而2015-2019年，保險資金年均收益率為 5.65%，社保基金為7.46%。

2001-2020年社保基金投資收益率與保險資金運用平均收益率對比

來源：Wind，中泰證券研究所

造成這種差異的原因在於——保險資金對收益率雙向波動的容忍度極低，保險資金最大的特點就是尋求低風險收益率的穩健性，而社保基金的收益率則相對寬幅震盪。從衡量風險回報的夏普比率看，保險資金風險調整後的收益率是社保基金的兩倍多。過去十五年，保險資金的夏普比率為1.19，社保基金的夏普比率為0.61；過去五年，二者的夏普比率分別為2.39和0.64。對比來看，保險資金的更偏好權益投資的“穩健與安全”，故在入市的資金運用上就顯得更加的“謹慎”。

保險資金權益類投資的收益率表現與股指表現正相關

來源：Wind，中泰證券研究所

可以看到，保險資金權益類投資的收益率表現與股市的波動一直呈現出非常緊密的正相關。這也意味着，股票投資對保險資金淨值曲線波動率的這種負面影響，某種程度上造成了，雖然2020年我國對保險資金對權益類投資比例上限從30%提升至45%，但目前險資配置權益類比例並未同等幅度的提升的主要原因。也就是説，我國資本市場這種高波動下的投資收益率的不確定性與保險資金、養老金等中長期資金低風險偏好的內在要求之間的矛盾，或許是長期資金入市比例一直偏低的內生原因。

目前在陸港通的背景下，港股市場中H股和其它中資股的估值水平大大低於A股市場，實際上正是國內養老金和險資長期投資的絕好標的，如果在會計準則上對這些長期投資做相應的科目處理，則應該是一個長期資金進入港股的很好時機。

制約長期資金入市的根源——投資者對未來“預期轉弱”

實際上，伴隨近幾年我國資本市場改革的深化及對外開放步伐的加大，A股市場的年化波動率已有所收斂。我國2018年6月A股納入MSCI，2018年10月銀保監會發文取消保險資金開展股權投資的行業範圍限制，通過“負面清單+正面引導”機制提升鼓勵保險資金入市的態度逐漸明朗。以外資、保險資金為代表的中長期資金入市規模較之前五年已有明顯提升，A股波動率有了明顯降低。2014-2018年A股年化波動率為23.58%，而2018-2021年年化波動率僅為18.74%，降低了5個百分點。

但過去兩年我國資本市場改革引發的一些結構性突出問題，造成了投資者的“預期轉弱”。例如，十三五期間，我國年均複合經濟增速超過8.5%，冠絕全球；但上證與滬深300等主流指數在此期間卻基本橫盤震盪，與印度、越南等新興經濟體股指年均20%以上的漲幅相比，明顯落後。從2021年的估值水平看，滬深300、上證綜指與恆生指數一併成為全球主要股市中估值水平最為靠後的指數，就像我國的人口結構的變化，有“未富先老”的跡象。

這種股票指數的估值和漲幅與我國經濟地位的長期嚴重偏離，客觀上，不利於對我國全球資源要素的吸引和“雙循環”的暢通。我國資本市場表現的長期相對弱勢，加劇了投資者信心的不足，使其往往對短期擾動因素過度反應。

資本市場的本質是投資者對未來預期的折現，正是由於投資者的預期轉弱，市場整體風險偏好始終處於相對低位，造成了市場估值的系統性下移。而對長期預期不確定性的增強與估值的下移下，市場波動的放大和賺錢效應的降低，使得追求穩健收益並對回撤控制要求嚴格的長期資金，如：保險、社保、養老等資金入市意願不強。

主要經濟體股指的市盈率（PE）歷史走勢

來源：Wind，Bloomberg，中泰證券研究所

長期資金“預期轉弱”的背後——亟需深化改革的力度

如何才能扭轉長期機構投資者對我國資本市場“預期轉弱”的情況呢？從過去改革開放40年的實踐中可以看出，改革的力度是提升投資者乃至全社會風險偏好和對未來預期的最有效方法之一，正所謂“惟改革者進、惟創新者強、惟改革創新者勝”。歸根到底，長期機構投資者對未來“預期轉弱”是與一系列體制痼疾相關，比如：

我國資本市場配置資源最根本的“優勝劣汰”機制，一直沒有得到很好的發揮：過去5年，A股每年平均上市數量達到137家，美國年均713家，但與美股年均退市數量394家相比，A股的年均退市數量僅為13家。由於退市機制的滯後，註冊制試點改革下，上市數量的增加變成單方面的市場擴容。眾多未退市的垃圾公司佔用過多上市資源且青睞於配股增發，不斷拉低整體ROE水平，不利於股指的健康走勢。長期來看，指數走勢與上市公司整體ROE表現緊密相關，2021Q4標普500指數整體平均ROE水平達18.5%且長期離散程度較低，而滬深300為13%左右且波動起伏較大。這種市場的單向擴容拉低了市場指數整體ROE向上空間，也加劇了投資者的預期轉弱。

此外，國際經驗表明，由於險資、養老等長期資金對收益穩定性和風險控制的要求較高，其資金入市的前提往往是需要足夠的金融工具以對沖相關風險，近年來，伴隨外資進入A股力度的加大，以富時A50期貨為代表的境外衍生品交易量亦日益活躍，其成交額甚至達到新加坡交易所整體成交額的50%左右，並對A股市場本身的波動產生了較大的影響。

與國際相比，當前我國金融創新工具相對匱乏，僅有的股指期貨、期權等少數衍生品其覆蓋範圍也非常狹窄，難以對沖當前分化明顯結構化行情市場的波動，這些離不開金融相關部門，在風險可控的前提下，進一步加大金融改革與創新的力度。

再比如：我國政策執行過程之中的市場“預期管理”工作仍有待加強。過分關注短期政策的擾動，是我國資本市場一直以來的“頑疾”，究其原因，在於很多立足長遠的政策，在執行過程中，往往因和市場溝通不充分，存在“用力過猛”、“一刀切”等現象致使市場短期大幅波動。

實際上，對市場的影響程度而言，政策的預期管理甚至要大於政策本身：以美聯儲的預期管理為例，如：去年美聯儲在縮減QE過程中，在實際政策落地前，其通過媒體、官方的多次表態的預期管理，讓市場提前適應可能的政策影響，使得去年11月縮減QE正式落地時，美股反而創新高。

如何增加養老金收入——對福利彩票及國資劃轉比例的思考

我國養老金總規模偏小，2020年我國養老金整體規模約9.35萬億元人民幣，且以第一支柱為主，總規模大約只有美國的4%多一點，但人口卻是美國的四倍多。如何增加養老金規模，當然要側重發展第三支出，即個人養老或商業保險的規模，但這是長期目標，短期而言，在人口老齡化加劇的背景下，還得繼續做大第一支柱，通過國資劃撥和財政補助來填補每年的缺口，但這終究不是長久之計。

《“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃》日前出台，《規劃》提出，民政部本級和地方各級政府用於社會福利事業的彩票公益金要加大傾斜力度，自2022年起將不低於55%的資金用於支持發展養老服務。這當然可以增加養老金的來源，是件好事。但是，這部分資金只是杯水車薪，對填補養老金的缺口難以起到重要作用。因為福利彩票的購買者以中低收入羣體為主，如農民工（見相關研究論文），換言之，以中低收入者的購買彩票的付出來支持養老事業，不是一個恰當的方式。

那麼，是否可以考慮設計併發行以高收入羣體為主的福利彩票（如最低購買金額高、中籤率高）？這實際也是推動第三次分配的一種方式。2021年福利彩票的銷售收入為3733億元，扣除各項費用後，彩票的公益金收入應該不高。如果能夠豐富福利彩票的發行種類，讓我國高收入者也積極參與購買福利彩票，則這方面可以大幅增加福利彩票公益金，擴大養老金收入來源，另一方面也有助於共同富裕的目標的推進。

此外，國有股權劃轉給社保，也是做大社保的一種有效途徑，但目前約束較多。例如，當前的國資劃轉補充社保的比例只有10%，而且只取企業分紅和資本運作收益，而且劃轉企業相對較少，填補效果並不明顯。能否擴大國資劃轉範圍，如劃轉比例擴大到10-20%，如競爭性領域的國企劃轉比例最高可以提高至20%，同時，研究社保減持競爭性領域的國有股權？

今年是國企改革三年行動計劃的最後一年，根據十九大報吿，有關國企改革的提法也已經從之前的“國有企業做強做優做大”變成了“國有資本做強做優做大”。因此，擴大國資劃轉社保範圍和部分領域減持國有股權，將有助於推動國有股權的多元化，提高國有企業經營效率，這和國企改革的推進方向也是一致的。

總之，作為全球人口最多、且已經步入老齡化的國家，迅速增加養老金規模已經迫在眉睫，從資本市場看，也需要這樣長期資金作為定海神針。

公司治理體系不完善——或造成長期資金資本回報率的侵蝕

除去資本市場內在結構的問題之外，“勸退”長期資金的核心原因還應聚焦於上市公司本身經營層面。從保險資金投資的偏好來看，在挖掘優質權益類資產長期配置價值的基礎上，適當提高權益資產佔比的投資方向主要為：加配高股息股票獲得穩定股息收益、舉牌優質上市公司進行長期股權投資。

我國股票投資的波動性較高與收益率不穩定，歸根到底反映的是，我國上市公司企業盈利能力與分紅回報率等相對偏低，比如：我國高端製造業資本回報率（8%）僅有美國同類企業（16%）的一半左右。就分紅比例而言，儘管過去5年來，政策反覆強調並鼓勵上市公司增加分紅比例及股息率，但A股市場非金融上市公司股息率僅從2016年的0.93%上升至2020年的1.01%，分紅比例從2016年的30%上升至2020年的31.53%。相比之下，美國非金融上市公司股息率已在2015年達到1.5%，分紅比例達到50%以上。

雖然就長期而言，中美上市公司盈利能力與投資回報率的差距根源在於產業鏈所處的位置與企業本身創新能力相關，但是，我國上市公司治理體系的某些不完善地方無疑加劇了這一現象：我國上市公司治理體系中往往存在突出的“一股獨大”現象，民企大股東往往為了自身短期財富增長熱衷“減持套現”，而國企大股東往往為了短期政績考核中“做大做強”，樂於“增發融資”，這些都進一步攤薄了我國上市公司資本回報率（ROE），本質上是大股東對中小流通股東利益的一種損害。而難以建立長期穩健的資本回報率（ROE）預期，也使得長期機構投資者不敢大幅增加權益配置頭寸。

這些問題的解決或離不開：通過包括加強獨立董事的獨立性、專業性和勤勉性，發揮審計委員會發揮審查財務報吿、控制公司內部違法行為的作用在內的措施，強化上市公司治理體系現代化建設；同時，採取更加剛性的約束，鼓勵我國企業，特別是現金流較好的企業，注重提高分紅比例，以增加企業的回報率。進而增強我國權益市場對包括保險資金、養老金在內的長期資金的入市吸引力。

長期機構投資者或面臨激勵不足困境

從長期機構投資者資金來源來看，由於我國缺乏“差異化的激勵機制”，造成其本身可以投向權益類產品的發行往往很難得到市場的認可，比如：美國養老金中的第二支柱：僱主養老金計劃（401K賬户）是美股長期增量資金最重要的來源，1978-2020年，美國養老金規模快速增長，從4150億美元增長至38萬億美元，年均複合增速約10%，且在全部養老金中佔比超過50%；與之相比，我國養老金中的第二支柱:企業年金佔比僅有28%，且覆蓋城鎮單位就業人員數量比重僅5.9%。

美國401K計劃之所以持續獲得市場青睞最主要的原因在於税收優惠的激勵，美國資本利得税對不同期限的資金採取了不同税率，一年以下的短期資金税率20%，而一年以上長期資金税率為15%，但是，參與第二支柱僱主養老金計劃 （401K）的僱員卻可享受在繳費和產生投資收益時免税的税收優惠。

與國際相比，我國當前，一方面，對於企業年金、保險等長期機構投資產品，缺乏包括增值税減免在內的税收激勵優惠，另一方面，對於短期股票交易、房地產投機炒作等“賺快錢”行為亦缺乏諸如：資本利得税等在內的制度遏制，甚至對於財務造假、內幕交易、坐莊炒作等侵犯長期投資者權益等事件處罰力度仍然有待提升。這就造成了，短期炒作對長期投資的“逆向淘汰”，使得長期投資理念的機構和相關產品本身的發展遭到“冷遇”。

另一方面，由於長期機構投資產品以及背後的資金來源本身對於淨值波動和回撤容忍度極其有限，而當前通過資本市場進行的長期權益投資在會計方法上仍主要採取以市值衡量的“權益法”，而高波動卻是資本市場固有特徵，這就造成了長期機構投資者明知優質公司股價長期看已極有性價比，但因懼怕短期淨值波動，因而“望而卻步”，比如：中國神華為代表的央企分紅率超過7%，而四大行的分紅率超過5%，但卻長期不受機構投資者的青睞，但上述公司所發行的年收益率不足3%的債券卻被機構投資者追捧的“怪象”。

從這個角度看，我國若推動“差異化的激勵機制”和會計科目改革，可一定程度鼓勵養老金、保險等中長期資金入市。比如，借鑑成熟市場“差異化資本利得税”經驗，增加證券市場短期投機的成本，以“公開、透明、法制”為準則，讓侵害投資者利益的違法違規者及時受到足夠嚴厲的懲處，改變當前資本市場各主體熱衷“短炒”、“上市套現”等短期化的不良生態。並給予保險資金、個人商業養老金等長期資金以免除增值税等税收優惠。

同時，對於保險等機構所進行的長期投資，可以設置以“成本法”計價的“長期股權投資”會計科目改革，僅在長期投資期間的首尾兩端核算投資收益並免除所得税，解決市場高波動與其對於淨值回撤容忍度較低之間的矛盾，從而吸引長期資金入市。

若長期機構投資者比例逐步增加——將對投資策略產生哪些影響？

綜上，我們認為，“十四五”期間政策引導更多的長期機構投資者，特別是，採取更多措施鼓勵國內的保險資金、養老金、社保提高入市比例或是大勢所趨。與追求相對收益業績排名，故往往側重於彈性與空間，且熱衷於對少數“賽道股”“抱團”的公募基金所不同，獲得長期穩健的絕對收益是保險等長期機構考核中最重要的要求，故其對於分紅率、估值分位數等“安全邊際”更加看重。

在上述資金未來或將逐步成為市場“定海神針”的情形下，A股的投資思路亦將由2019-20年“押賽道”投資向着更加註重估值-業績性價比與分紅率的“精選個股”時代轉變。相應地，當前與全球主流市場相比，估值最低且分紅率最高的低估值高分紅藍籌亦或將逐步迎來趨勢性估值修復的機會。

風險提示：資本市場改革政策不及預期，中長期資金入市進程大幅低於預期。