本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

3月市場的主要邏輯在俄烏戰爭這條新主線中重新展開。隨着油價回落、戰局改變抑或是達成協議，新主線的短期影響正在逐漸淡化。戰爭帶來的中美關係衝擊，會持續但不會猛烈，這是一個要在長期發展中動態博弈的老問題。舊主線已經充分定價或邊際改善，新主線正在逐漸淡化和長期化，市場的情緒將企穩，預期將修正，信心階段性修復的窗口期已經開啟。

（一）

年初以來，市場一直在兩條舊主線中發展，一條是國內的滯，一條是海外的脹。

經過兩個月的調整，舊主線已經充分定價或邊際改善，市場從預期混亂終於走到了預期修正的邊緣……

突然，俄烏戰爭爆發了，一條新主線誕生。3月市場的主要邏輯就在戰爭這條新主線中重新展開。

（二）

誰也不想看到戰爭爆發，但就像薩拉熱窩的槍聲，它就這樣出其不意地出現了。

二戰時期的蘇德戰爭，蘇聯的“鋼鐵洪流”在基輔和哈爾科夫遭遇了強大的阻擊，相似的一幕在現代重現了。

俄烏戰爭從閃電戰打成了持久戰，市場對於戰爭的交易邏輯，也從最初的交易局部通脹和短期避險，變成了後來的交易長期滯脹（收緊貨幣對抗價格通脹）和衰退來臨（放鬆貨幣對抗需求通縮）。

俄烏戰爭是人類歷史上第一次在核威脅下的非對稱常規戰爭，兩邊都在台面上釋放出談判的信號，但在台面下，一方想速決，另一方想拖延。

在這種“你弄不死我，我就弄死你”的態度下，談判變得艱難，雙方都在暗自較勁積累籌碼，邊談邊打成了暫時的博弈均衡。

（三）

戰事僵持不下，市場情緒被持續壓制，如同慢刀子割肉；經濟制裁造成了能源價格飆升，正在讓全球市場連續失血。

同時，對俄羅斯的金融制裁造成部分美元流動性被制裁或凍結，疊加避險屬性對美元現金資產的需求，資金成本出現跳升，離岸美元流動性達到了次貸危機以來最緊張的時刻，僅次於2018年3月和2020年3月。

俄羅斯3月15日到期的一筆美元債可能將用盧布代替美元支付本息（注：最終按時兑付），這讓人想起了1998年的俄債違約，引發的蝴蝶效應讓千億美元資產管理公司LTCM轟然倒下。

（四）

海外投資者為了彌補俄羅斯相關資產風險敞口的損失，並換取美元流動性，開始拋售新興市場指數，包括A股和H股。這是A/H下跌的原因之一，但不是故事的全部。

這一次，中國作為區域重要性大國，在俄烏戰爭中的態度至關重要。中國保持中立的態度，這有利於中國的戰略利益，但招來了美國的制裁威脅。

而海外投資者還在經歷俄烏戰爭的失血，又聽到了更大的鬼故事（針對中國金融市場的制裁），開始慌不擇路地拋售撤離。

過去一週，外資的過度反應就像是一場金融戰後的PTSD（創傷後應激心理障礙）。A股北向資金3月第2周淨流出了363.20億，在互聯互通曆史上僅次於20年3月新冠（周淨流出417.95億元）和15年7月股災（周淨流出371.15億）。3月第3周的前兩個交易日，北向繼續加速淨流出了超過300億。

（五）

而中國既沒有在軍事上偏向俄羅斯，也清楚地表達希望俄烏和平談判和中方不願捲入制裁的態度。

PCAOB《外國公司問責法》又是一個跨境審計監管的老問題，並非無解。

自特朗普以來，中美關係新範式下的經濟戰、科技戰、金融戰，每一樣都不是新東西，但背後都有一個價碼。在大國博弈中，資本兩邊下注才是常理。

俄烏戰爭這條3月以來的新主線，會隨着油價回落、戰局改變抑或是達成協議，而逐漸淡化。

戰爭帶來的中美關係衝擊，會持續但不會猛烈，這是一個要在長期發展中動態博弈的老問題。

（六）

3月以來，兩條舊主線，其實已經悄然改變。

國內主線是經濟的滯，背後是年初以來地產未見企穩、穩增長持幣觀望、疫情反覆消磨經濟活力和政策乘數，市場一致預期瓦解，缺乏信心，情緒的鐘擺快速地向悲觀擺去。

海外主線是通脹和加息，核心是聯儲加息能否在經濟不衰退的情況下抑制住供給型通脹。

（七）

國內，地產、穩增長、防疫正在朝着積極的方向變化。

地產方面，“鄭州19條”開了核心城市放鬆限購、限貸、棚改貨幣化的先河，寧波、青島、廣州也開始局部放鬆限購或限貸，地產放鬆不再只是非核心城市的試探，限購城市也開始嘗試跨過地產放鬆的那條“大河”。

穩增長方面，兩會不僅是宣佈全年的政府工作目標，也是一次面對面的政治總動員，兩會結束後，回暖的除了氣温和開工條件，還有地方政府兑現穩增長政治任務的責任感。

防疫方面，儘管中國當前正處於2020年以來的疫情高峯，但防疫策略出現了積極變化。3月15日發佈的《第九版新冠診療方案》有三個重大改變：快速檢測（居民可自購抗原檢測試劑盒），分級診療（輕症隔離不用收治定點醫院），口服藥治療（輝瑞Paxlovid進入用藥名單），對治癒和密接也放鬆了隔離限制。防疫政策正在朝着正常化的方向小步快走。

（八）

海外，美債利率已經對短期的加息充分定價。市場對美聯儲短期加息的預期逐漸收斂，3月15日以最小幅度25bp加息，之後開啟被動縮表。

鮑威爾在3月初在國會聽證會上表示俄烏戰爭對美國經濟影響存在“高度不確定性”，後續的利率走勢取決於美聯儲在2季度通脹經濟回落時的態度。

美債利率上升到2.0之後進一步向上的動能減弱，避險情緒和加息預期緩和主導了利率在這個位置的波動方向。

我們的模型預測如果年內加息3次，那麼當前就是全年的高點，如果年內加息5次，當前至少也是上半年的高點。

（九）

舊主線已經充分定價或邊際改善，新主線正在逐漸淡化和長期化。市場的情緒將企穩，預期將修正，信心階段性修復的窗口期已經開啟。基本面兑現，和前期情緒受到壓制、擁擠度極低的風格，將表現突出。

風險提示

風險提示：俄烏衝突態勢超預期；北約和歐盟對俄羅斯制裁超預期；美聯儲貨幣政策收緊超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月17日

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