本文來自格隆匯專欄：李迅雷，作者：陳興

3月16日是資本市場值得紀念的一天，股指上午高開低走，直逼3000點大關，之後又迅速拉起，呈現強勁反彈，A股總市值大增2.9萬億，主要原因應該是金融穩定發展委員會召開了專題會議。印象中，金融委已經很久沒有公開報道會議信息了，上次公開披露的第53次會議的時間是在去年7月，而在此之前的開會頻率較高。金融委的會議內容令人欣喜，以投資者關切的問題為導向，協調各部委堅決貫徹落實中央經濟工作會議精神，扭轉“需求收縮、供給衝擊和預期轉弱”的三大壓力。今後“凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調”，這意味着在政策層面將堅持穩字當頭，確保5.5%增長目標的實現，更加支持資本市場的穩定和繁榮，而且對風險暴露的房企、大型平台公司都有了明確的表態。

目前，滬深300的估值水平已經在全球主要經濟體中排在後幾位了，與日本、韓國等股市的估值水平處在同一位置，這與中國經濟的中高增長水平不相匹配。我認為，風險偏好持續下降是近年來市場表現偏弱的主要原因，而非盈利業績的不佳。因此，我始終認為，只有政策超預期，才能改變“預期轉弱”的局面，從而提高實體經濟和資本市場的風險偏好，發揮民間資本在推動經濟發展和擴大直接融資中的主力作用。

                                                                                李迅雷

2022年伊始，無論是全球經濟還是資本市場都頗不平靜，俄烏衝突的爆發加劇了市場避險情緒的升温，而反觀自身，周邊地區疫情的蔓延使得國內新冠確診病例再度上升，不少省市甚至已經創下疫情以來的日新增確診病例新高。那麼，在“黑天鵝”的擾動下，經濟恢復態勢會有何變化？資本市場又會有怎樣的調整？本報吿對此進行展開分析。

概要

• 美債利率尚未觸頂。開年以來，大類資產表現方面，商品領漲，債市小幅增長，權益大規模下跌，特別是高成長板塊跌幅較大，主要原因是市場在規避全球流動性收緊風險。我們認為，集中體現全球流動性變化的美債利率仍會顯著上行。首先，美債供需格局生變。疫情後美聯儲是美國國債的主要購買者，而如果今年美聯儲不再承接多餘國債，則意味着需求趨於減弱，而今年美國國債供給量很可能並不低，今年前兩月美國適銷國債淨融資額在歷年同期中創下新高。其次，期限利差持續走低，目前僅有一次加息的空間，美聯儲或動用工具阻止期限倒掛。最後，基本面表現支持美債利率走高。美國預計2022年經濟增速4%左右，如果剔除2021年，這應該是2001年以來的增速新高。而工資-通脹螺旋已經形成，工資將支撐通脹高位。事實上，推升美債利率的縮錶行為對於新興市場的影響更大，並且，對於我國而言，去年四季度以來，人民幣匯率和美元指數走勢出現背離，偏強的人民幣匯率使得外部調整壓力悉數傳至國內。

• 政府目標的“不可能三角”。“兩會”也已落下帷幕，政府對各項工作的目標有所明確，其中經濟、財政和貨幣政策目標很難同時兼顧，我們稱其為政府目標的“不可能三角”。首先，GDP目標約束力最強，歷史上實際增速很少未達標，相對最為可信。其次，財政赤字率可能要再下降0.1個百分點。財政部對於全年名義增速有所低估，假定經濟增速目標得以實現，則財政赤字率可能比當前確定的目標再下滑0.1個百分點左右；最後，宏觀槓桿率方面今年要由去年的降槓桿轉入“穩中有升”。那麼槓桿由誰來加？政府加槓桿是相對最為明確的發力方向，但僅靠政府加槓桿並不足以完成全年的經濟任務，居民和企業部門至少需要有一個把槓桿率也提高上來。從各部門槓桿率變化的經驗規律上來看，不論政府槓桿率如何調整，企業加槓桿難以獨自完成，必須有居民加槓桿來配合。而居民部門債務佔比中超過一半都是住房貸款，所以居民加槓桿或將捲土重來意味着地產在今年穩增長中可能不會缺席，製造業投資在成本壓力緩解下也或將有所提振。不過，基建投資在全年廣義財政支出增速適度的情況下，恐怕增速不會太高。新冠口服藥的出現給抗疫帶來曙光，我們預計，一旦疫情態勢緩和，將會給國內消費帶來較好的恢復契機，不過，短期來看，國內防疫政策很難有明顯調整。首先，我國老人和部分慢性病患者疫苗接種率仍低。其次，新冠口服藥並沒有在國內普及。雖然輝瑞新冠口服藥國內已緊急獲批，但國內自研口服藥生產目前仍是空白。最後，人類對病毒變異規律仍不清楚，我國可以靜觀其變。我們認為，抗疫措施的進一步放鬆依賴於至少兩個前提條件：一是全球疫情態勢緩和使得輸入壓力有所下降；二是國內自研新冠口服藥能夠量產，使得放鬆更有底氣。

• 先消費後成長。資產配置方面，首先，待地產改善可切換傢俱、家電等地產後週期標的，同時必選消費龍頭也與地產走勢相關。其次，隨着美聯儲貨幣政策收緊，人民幣匯率貶值會帶動出口行業利潤增厚，計算機、交運設備等中游裝備製造和文教工美、皮革製鞋等行業利潤改善效果可能相對顯著。最後，同我們對債市的觀點一致，成長板塊整體會受到利率上行的壓制，即便有機會也可能在全年尾段。

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美債利率尚未觸頂

年初全球市場進入避險。即便暫且拋開俄烏衝突不談，今年年初全球市場事實上就已經進入到避險階段。從前兩月的資產表現上來看，大宗商品漲幅最為突出，債券市場表現平淡，而權益市場則明顯下跌，其中尤以高估值的成長板塊跌幅最為顯著。

防範全球流動性收緊。雖然資產走勢呈現出“類滯脹”時期特徵，但事實上，我們認為，通脹風險並非引發資產價格調整的關鍵，在去年通脹顯著抬升的背景下，仍然會有股債雙牛的行情。從根本上來説，市場擔心的焦點在於由通脹引發的全球流動性收緊，集中體現在利率水平的明顯抬升，從而壓制高成長板塊表現。

美債利率仍會顯著上行。雖然短期受到俄烏地緣政治衝突事件的影響，美債收益率曾有明顯回落，但近期美債收益率已經上行突破2%，我們認為，本輪美債收益率高點或將至少達到2.3%-2.5%左右。首先，美債收益率是全球流動性變化的集中體現，而以美國為代表的發達經濟體貨幣政策趨於收縮，會導致美債收益率的走高，此前，當前美債隱含通脹率也尚未充分反映較高的通脹水平。

美債供需格局生變。其次，從美國國債供需情況來看，疫情後美聯儲是美國國債的主要購買者，而如果今年美聯儲不再承接多餘國債，則意味着對於債券需求趨於減弱。但與此同時，今年全年美國國債供給量很可能並不算低，今年前兩月美國適銷國債淨融資額在歷年同期中創下新高，供需格局變化也會推升美債利率水平。

期限利差持續走低。再次，當前美債期限利差已尤為平緩，10年期國債收益率與2年期國債收益率之差僅有25BP-30BP左右，可能僅有一次加息的空間，就會面臨收益率曲線倒掛，美聯儲為維持收益率曲線正常形態，應該會盡早啟動縮表來推升長端利率水平。而美聯儲早先推出的SRF和FIMARF工具旨在平緩短端利率的劇烈波動，對長端利率並無直接影響。

美國經濟恢復強勁。最後，從經濟增長的角度來看，美國預計2022年經濟增速4%左右，如果剔除2021年，這應該是2001年以來的增速新高，可見美國預計今年經濟恢復較為強勁，非農就業人數的變化也反映出美國經濟增長的明顯修復。

工資支撐通脹高位。而通過對美國勞動參與率的變化進行分解，我們發現，現有勞動參與率缺口的三分之二（0.9個百分點左右）恐將難以修復，這主要源於人口結構變動和提前退休。現有研究表明，退休者中一年內返回就業市場的人員不超過10%。另外，自2021年初以來的實際薪酬指數遠低於疫情前的趨勢，在面對着近四十年來新高的通脹水平情況下，工資增速預計將持續攀升，工資-通脹螺旋已然形成。即便不考慮油價超預期走高，美國通脹全年也很可能維持在較高水平。

新興市場更怕縮表。相較加息而言，新興市場其實會更加擔心美債上行背後的推手——美聯儲的縮表操作。在上一輪美聯儲縮表期間，不論是從新興市場的權益資產表現，還是和新興市場需求更為相關的銅、鋁等大宗商品價格來看，都隨着美聯儲縮表而應聲回落。可見美聯儲縮表對於新興市場的衝擊更為劇烈。

匯率偏強，壓力向內。很遺憾的是，去年四季度以來，人民幣匯率和美元指數走勢出現明顯背離，偏強的人民幣匯率使得外部調整壓力悉數傳至國內，國內債市收益率水平和海外市場的聯動有所加強。而一旦美債收益率明顯上行，疊加後續人民幣匯率可能會有的貶值調整，屆時資本流出的壓力更大，或將不得不通過提高國內利率水平的方式予以平衡。

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政府加槓桿可以説是相對最為明確的發力方向

今年的政府工作報吿對全年經濟工作做出了部署安排，但我們發現，其在目標設定上存在着某些內在不一致性，很難同時兼顧。比如經濟增長目標5.5%、財政目標赤字率2.8%和貨幣目標宏觀槓桿率保持基本穩定。

赤字率或再降0.1個百分點。財政部的預算報吿指出，今年的赤字規模為3.37萬億，而財政赤字率下調至2.8%，這背後其實隱含了對於名義GDP增速的估計，即2022年名義GDP增速可能只有5.2%，甚至低於實際GDP增速目標值5.5%。考慮到2.8%這一數字並不十分精確，即便按最樂觀情況，2022年經濟名義增速按照財政部估計也只有不到7.2%。所以要實現今年的經濟增速目標，財政赤字率可能比當前確定的目標再下滑0.1個百分點左右。

宏觀槓桿率“穩中有升”。根據央行測算的宏觀槓桿率數據，去年企業和居民部門均在去槓桿，僅政府槓桿率水平略有提升，這也使得宏觀槓桿率水平整體下降近8個百分點，這是對2020年加槓桿之後的適度調整。而今年的目標是要穩槓桿，但我們發現自從2008年開始，每一年我國宏觀槓桿率的下降均對應着GDP的明顯減速，而今年的GDP目標比去年的實際增速（以兩年平均增速看）仍有提高，所以如果今年仍保持宏觀槓桿率穩定，那麼經濟增長難以達到5.5%。所以我們認為今年不僅是降槓桿向穩槓桿迴歸，而是宏觀槓桿率事實上要“穩中有升”。

GDP目標約束力最強。三大目標之中，只有經濟目標的約束力最強。從1994年以來的情況看，實際經濟增速很少未達標，嚴格來説，僅有1998年和2014年兩年經濟增長未達政府工作報吿中所提出的目標增速，而差距也均未超過0.2個百分點。此外，2015年初步核算下的GDP增速未達目標，但修正後略高出當年的增速目標，而2019年GDP增速持平與目標增速的區間下沿。今年的經濟增速目標剛好定在了潛在增速上，並且我們有理由相信，為了保證經濟增長目標的順利完成，政策有持續發力的意願和訴求。

槓桿由誰來加？從記者會的表態上可以看出總理對於今年的財政政策寄予期望，市場對此預期也較為一致，政府加槓桿可以説是相對最為明確的發力方向。按照財政預算報吿來估計，今年年底的政府部門債務很可能會突破60萬億元，而即便按照偏保守的情況來預估，全年的名義GDP增速大概率會在8%以上，由此推算，今年年底政府部門槓桿率水平或將比2021年高出2個百分點左右。

居民加槓桿捲土重來。不過，僅靠政府加槓桿並不足以完成全年的經濟任務。央行在貨幣政策執行報吿中一再強調信貸投放的關鍵性，這意味着今年居民部門和企業部門至少需要有一個把槓桿率也提高上來。從各部門槓桿率變化的經驗規律上來看，不論政府槓桿率如何調整，企業加槓桿難以獨自完成，必須有居民加槓桿來配合。所以，今年能夠出現的概率最大的政策組合就是“政府、企業和居民部門同時加槓桿”，而相對概率較小的政策組合是“政府、居民加槓桿，企業降槓桿”，上一次出現這一政策組合還是在2018年，我們當然希望儘量避免這一局面，概率最低甚至可以説幾乎不可能出現的政策組合是“政府、企業加槓桿，居民降槓桿”，這一組合在歷史上並無可參考的先例。

基建全年增速不高。從基建投資的資金來源看，除去民間投資的部分佔到了七成以上，這説明基建投資還是依賴於廣義財政資金。按照一般預算支出看，今年的目標增速為8.4%，看起來很高，但其實是在去年低基數的基礎之上確立的，以2019年為基數計算三年平均增速僅3.8%。按照廣義財政支出看，支出增速約在10%左右，而三年平均支出增速在9.6%左右，與2019年增速水平大體持平。反觀2019年基建支出增速只有3.3%左右。因此今年全年的基建投資增速可能也不會太高。

地產終究不會缺席。既然今年居民加槓桿是大概率事件，而居民部門債務佔比中超過一半都是住房貸款，並且大量經營性貸款也是以房地產為主要抵押品，因此，居民槓桿率的提升需要和地產行業經營狀況的改善相配合。從融資端來看地產已經先行改善，貝殼監測的全國103城首套房貸利率降至5.47%，已持續5個月下行，利率水平接近去年5月。但預期還未根本扭轉，2月居民部門新增中長貸首度轉負，體現居民購房意願降低。我們認為，後續如果觀察到銷售和拿地兩方面數據的改善，將是地產預期轉向的重要標誌。

製造業投資也有提振。製造業投資的癥結在於成本端。2021年，原材料價格大幅上漲，拉動PPI增速一路走高，給不少企業成本端帶來較大的壓力。二季度開始，工業增加值增速持續走低疊加成本壓力的上升，使得工業企業利潤增速自高位震盪下行。但行業間利潤分化嚴重，偏上游的原材料類製造業利潤增速明顯高於偏中游的加工組裝和偏下游的消費品類製造業。上游行業儘管利潤大幅增長，但產能擴張受到限制，而如果今年成本壓力能夠得到緩解，則中下游盈利改善帶動投資回升可期。

我國新增確診仍在上升。自今年2月起，我國香港地區疫情突然爆發並逐漸趨於嚴重。截止3月10日，我國香港地區一週新增確診病例約10.8萬例，而其嚴峻的疫情形勢也波及到內地多個省市，多地疫情出現反覆。我國大陸一週本土新增確診病例超1600例，較前一週上漲207%。

國內本土疫情呈現多地擴散趨勢。截至3月10日，我國大陸省市共有178箇中高風險地區。本輪國內新增確診主要集中在廣西、廣東、內蒙古及遼寧等地。近期，內蒙古情況稍有緩和，單日新增降至個位數。而廣東省疫情則有上升趨勢，截止3月10日，一週新增確診約215例。

新冠防治手段不斷豐富。新冠疫情爆發後，各國陸續在2020年成功研製新冠疫苗，用於染病前預防。2021年抗體藥物逐步面世使用，與疫苗一同形成針對新冠病毒的全面防治。而隨着臨牀試驗和生產的推進，新冠口服藥或成為新冠治療的又一有力手段。目前，輝瑞和默沙東研製的口服藥Paxlovid與Molnupiravir預計2022年產量將分別達到1.2億療程和2000萬療程。各藥企現有產能的擴張以及授權仿製藥的生產將推動新冠口服藥在全球的廣泛使用。

口服藥治療效果較為顯著。隨着各口服藥臨牀試驗的推進，其高效的治療效果正逐步顯現。其中，以Paxlovid臨牀數據最為優秀，將有效降低住院或死亡概率約89%。開拓藥業研發的普克魯胺在上次臨牀試驗結束後表示，其將重症患者死亡風險降低了78%，但因樣本選擇等問題，其臨牀效果仍存爭議。

多款口服藥在研，部分已獲批上市。截至目前，Paxlovid已獲得了美國緊急使用授權，在中國附條件批准上市。Molnupiravir已獲得了美國緊急使用授權並在美國批准上市。Baricitinib已在美國獲得緊急使用授權。另外，我國國產口服藥VV116已獲得烏茲別克斯坦的緊急使用權，並正開展國際多中心Ⅱ/Ⅲ期臨牀試驗。普克魯胺因現有臨牀結果仍存爭議，現已開展包括中國在內的國際多中心Ⅲ期臨牀試驗，其中國內患者已於2月完成進組給藥。

相較抗體和疫苗，口服藥具有明顯優勢。與疫苗和抗體藥物相比，口服藥由於其廣譜抗毒特性，其抗變異毒株能力相對更高，面對變異毒株仍具備治療能力。另外，口服藥的高便攜性使其在分發、使用等環節更加方便，高效。同時，口服藥幾乎不佔用醫療資源，價格和成本較抗體藥物也相對較低，諸多優勢或將促使口服藥成為未來治療新冠的主要手段。

海外多國防疫政策陸續放開。隨着全球新冠疫情的好轉，各國開始逐步大幅放開防疫管制。2月26日，美國疾病控制和預防中心發佈最新新冠疫情防控指導方針，放鬆了全美關於佩戴口罩的要求。英國首相約翰遜在2月21日宣佈“與新冠病毒共存”計劃，計劃於2月24日起撤銷防疫限制措施。歐盟多國也於近日放寬了防疫政策，對接種世界衞生組織批准緊急使用的疫苗的旅行者放鬆入境限制。隨着口服藥的出現，海外抗疫邏輯或發生變化，“放鬆-收緊”週期很可能趨於消除，為疫情得到最終有效控制帶來曙光。

一旦疫情態勢緩和，我們預計，將會給國內消費帶來較好的恢復契機，不過，短期來看，國內防疫政策很難有明顯調整。首先，雖然我國疫苗完全接種已達到85.5%的高位，但老人和部分慢性病患者疫苗接種率仍低。大陸加強針接種率僅錄得38.4%，仍處於低位。其次，新冠口服藥並沒有普及。雖然輝瑞新冠口服藥國內已緊急獲批，但國內自研口服藥生產目前仍是空白。最後，人類對病毒變異規律仍不清楚，對於新出現的BA.2變異株的相關研究仍待繼續。相較於由於抗疫不利而面對巨大經濟社會壓力的海外國家，我國可以靜觀其變。我們認為，抗疫措施的進一步放鬆依賴於至少兩個前提條件：一是全球疫情態勢緩和使得輸入壓力有所下降；二是國內自研新冠口服藥能夠量產，使得放鬆更有底氣。

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先消費後成長

地產改善切換後周期。地產投資和銷售會帶動水泥、玻璃等建材及傢俱、家電等地產後週期消費品的增長。而正如我們前文所述，本次穩增長大概率離不開地產的改善，當前居民對地產的預期仍較低迷，後續若觀察到拿地和銷售兩方面數據的改善，將是地產預期轉向的重要標誌，而對於權益市場而言，這或將是向後週期品種如傢俱、家電等部分可選消費品切換的良機，必選消費的龍頭也有機會，可以看到必選消費茅指數的走勢，一定程度上也和地產相關。

服務消費恢復可期。消費領域今年還可以關注的是服務消費的修復，“兩會”前國常會部署，發改委出台關於《促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》，不僅對受疫情影響重的困難行業予以多項政策支持，同時進一步明確了服務業“精準防疫”要求，政府工作報吿也明確提出要“促進生活服務消費恢復”的任務，我們預計在居民消費意願並無顯著喪失的情況下，對服務業適當“鬆綁”有利於消費整體增速的改善。

出口利潤或將增厚。此外，如果出口下行幅度並不太快，則隨着美聯儲的收緊，人民幣匯率或將向美元指數靠攏，趨於貶值。而人民幣匯率貶值對於出口行業而言無疑是一大利好，出口拉動的行業將會存在利潤增厚的優勢，匯率變化帶來的成本下降使得行業盈利能夠得到持續改善。從各工業行業來看，計算機、交運設備等中游裝備製造和文教工美、皮革製鞋等行業出口交貨值佔營收比重較高，利潤改善效果可能相對顯著。

中游整體較為受益。從A股上市公司情況來看，和工業行業情況大體一致，有較多公司存在海外收入且海外收入佔比較高的行業也大都集中在中游，如汽車零部件Ⅱ、半導體、光學光電子和通用機械等。除此之外，像化學制品、服裝家紡、家用輕工和白色家電等出口較多的行業也有不小的海外營收佔比，這些行業或也將受益於人民幣匯率的貶值。

成長行情恐在尾段。成長板塊整體會受到利率上行的壓制，即便有機會也可能在全年尾段，下半年或者四季度，而債市收益率水平短期也趨於上移。短期來看，貨幣政策不要抱有太大希望，不降比降的概率更大，降準比降息概率更大。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。