本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛、李赫民等

備受期待的3月FOMC會議終於落下帷幕，而經過幾個月反覆預期博弈、幾經反轉的加息也終於落地。美聯儲此次會議決定加息25bp，啟動自2018年底停止加息週期後的首次加息，也使得全球發達央行緊縮態勢更為明確；同時會議給出符合預期的加息路徑（年內預計再加息6次），以及暗示5月份可能開啟縮表。上述這些決定，基本都是符合預期的。美股市場對此反應積極，納斯達克大漲3.8%，標普500指數和道瓊斯指數也分別上漲2.2%和1.6%，10年美債衝高回落，美元走弱，黃金因此微漲。

這一次會議的意義在於，既兑現了市場一直懸而未決的加息、同時通過點陣圖和發言暫時打消了對於未來路徑可能超預期的擔憂。所以資本市場的積極反應是可以理解的，因為在加息初期，重要的從來都不是加息本身，畢竟只有區區25bp，更重要的在於預期是否充分計入和後續路徑。

此次適逢俄烏局勢仍在繼續且前景不明，油價衝高回落，美國表觀通脹同比跌創新高等錯綜複雜的背景下，那麼如何理解此次會議以及對後續資產價格的啟示，我們分析如下。

一、此次會議的主要決策和信號：穩步加息、正常縮表、並非衰退、通脹居高但會回落

綜合此次FOMC會議的聲明、點陣圖和數據預測、以及會後美聯儲主席鮑威爾的發言，此次會議整體基調符合預期、甚至在一些層面更為鴿派。具體來看，體現在以下幾個方面：

1. 加息和後續路徑：首次加息25bp至0.25~0.5%，為2018年底停止上一輪加息週期以來的首次。點陣圖給出的預期為年內加息6次，即年內餘下6次會議每次都加25bp（最終中位數為1.875%），同時2023年還有三次加息至本次加息週期結束。

由於此前鮑威爾在國會聽證會上已經明顯表示了加息25bp且基本每次都加的表態，因此此次決定是完全符合預期的。而在於未來路徑上，市場一直擔心是否會突然加快加息讓市場措手不及，雖然這一可能性從官方表態上不可能被完全排除（every meeting is a live meeting），但此次會議基本上傳遞的信號是一個清晰而穩定的路徑，即“小步快跑”且整個週期較短。因此，此次會議不僅使得一直反覆博弈懸而未決的加息落地，而且給出了一個較為情緒的路徑防止預期再度混亂，在這一點上，相比前幾次（例如年初加息和縮表預期提前引發的恐慌）起到了較好的穩定預期的作用。

2. 縮表：基本符合預期。此次鮑威爾暗示將於5月FOMC會議上啟動縮表（at a coming meeting）。方式上將與上次縮表非常相似（look very familiar）、但會更快（faster）。由於經過年初以來的“縮表恐慌”，市場對於縮表這件事也已經充分計入，因此也沒有太多超預期的地方。相反，此次會議打消了市場擔心可能要過快縮表甚至主動拋售資產的擔憂，大概率還是通過到期不續作的方式來實現。

3. 經濟：依然非常強勁且認為短期衰退風險不大。鮑威爾對於經濟的整體判斷依然是相對積極，認為總需求依然強勁，因此明年就出現衰退的概率不是特別高（within the next year is not particularly elevated）。

4. 通脹和工資：鮑威爾表示短期通脹依然會偏高甚至更高，回落時間慢於此前預期（take longer to return），因此需要採取措施。但最終會回落。就業市場非常強勁並存在供需的錯配（misalignment），但是並不認為存在工資通脹螺旋，一些工資增長已經出現緩和跡象。這一點與2月非農數據顯示的薪資環比回落趨勢一致。

5. 俄烏局勢：認為可能會加大短期通脹壓力並增加經濟活動壓力。

二、此次會議對市場和資產價格的含義：一個清晰和穩定的收緊路徑對市場的影響並不大，影響也將讓位於基本面

不難看出，此次會議起到的一個積極效果是，在符合預期推動加息的基礎上，儘可能減少了預期的混亂和擾動。對於市場而言，尤其是在經濟基本面依然穩健的加息初期，重要的不在於加息甚至縮表本身，畢竟只有25bp且流動性依然相當充裕，而在於是否超預期帶來需要重新錨定的擾動，後者也是波動的主要來源。

我們一直強調，在分析貨幣政策對資產價格影響的時候，要區分預期階段和實際執行階段，不宜將預期階段特別是超預期恐慌階段的資產價格反應直接線性外推到實際執行階段。一個清晰和穩定的收緊路徑對於市場的影響並不大，影響也將讓位於基本面。

因此，單純從貨幣政策的角度出發，我們認為此次會議將有望使得市場擺脱加息預期持續混亂的擾動，隔夜美股的反彈即使如此。如果後續俄烏局勢不再繼續升級且油價持續回落，那麼市場尤其是前期跌幅較大的成長股可能迎來更大修復。

從美債利率角度，加息預期的兑現同樣也會使得利率走勢重新回落基本面，例如近期增長和通脹預期變化。前期油價衝高已經使得通脹預期升至2.8%的歷史高位，實際利率再度攀升。但近期油價持續回落，10年名義利率這兩天已經衝高至2.25%附近，我們預計上行動能可能會暫緩，等待下一步預期的到來（如5月縮表）。

對於中國資產而言，外部的擾動逐步減少或落地後，自身的增長和政策預期將對包括A股港股和人民幣起到更大作用，如我們在《再論中美政策週期反向的含義與啟示》中所分析，美聯儲並非一個核心主導變量。但需要注意的是，隨着美聯儲開啟加息，我們的政策窗口也會逐漸收窄。

三、後續的可能變化和關注點：“遠端”路徑、縮錶速度、期限利差

那麼，後續有什麼因素需要關注、或者説可能形成再度超預期擾動的地方？我們認為主要有“遠端”路徑、縮錶速度、期限利差這幾個方面。

1.“遠端”路徑。近端的加息路徑已經相對比較明確，而且市場已經計入充分預期，因此影響可以使視作已經過去。但是，遠端的路徑如果發生大幅變化（例如需要一次加息超過25bp或者加息週期更長），都可能不僅重新引發預期波動、而且也會通過抬升遠端利率水平來影響金融市場。

可能改變加息和緊縮路徑的核心還是在於通脹路徑，而目前來看，通脹路徑的變化又主要在於俄烏局勢下供應衝擊和油價走勢。除掉油價以外，其實近期的2月非農薪資和核心CPI環比都顯示部分價格壓力有所緩解，高頻的供應鏈和庫存數據也呈現這一特徵。如果沒有此次油價的衝高，美國headline CPI在基數和疫情改善的作用下有可能3月份逐步見到高點，但我們測算近期衝高的油價可能會使得這一拐點延後至4月。不過所幸的是，油價衝高後快速回落，布倫特油價已經重新降至100美元/桶以下，因此如果後續局勢不進一步升級，我們認為這一事實性的供應衝擊可能也能侷限在相對短期而並非固化。不難見得，俄烏局勢持續的時間將是一個關鍵變量，曠日持久的衝突將會加大制裁和供應衝擊固化的風險。至於第三層的全球流動性衝擊，目前有所抬升但距離極端還有相當距離。

2.縮表力度和影響。縮表不同於加息，是量的減少，在同等情況下對於長端利率的影響要大於加息。不過，由於當前流動性依然充裕（逆回購依然很高，同時美聯儲常備回購便利工具（SRF）“未雨綢繆”），因此我們預計初期的整體資產和流動性影響都依然可控。

規模上，參考2017年縮表經驗，美聯儲在2017年9月FOMC會議中決定從10月開始啟動縮表，2019年3月逐步減少縮表規模，並於2019年9月末最終結束縮表。這一過程中，美聯儲資產規模從縮表開始時的4.46萬億美元（佔名義GDP 22.4%）回落至縮表結束時的3.86萬億美元（佔名義GDP的17.9%），總計減少6027億美元。上一輪縮表期間，每月最高縮減500億美元，約佔總資產規模的1%。當前美聯儲總資產為9萬億美元。因此，如果按照上一輪縮表期間的最快月度縮減速度計算（~1%的資產規模），那麼本輪縮錶速度最終的最快可達每月900億美元以上，當然一開始速度會低於這一水平，漸進抬升。進一步拆解看，上一輪縮表每月最高500億美元規模包括300億美元國債和200億美元MBS（即3:2），而上一輪縮表啟動前美聯儲持有國債和MBS分別為2.47萬億美元和1.77萬億美元，縮表比例與持有資產比例基本一致，因此此次可以粗略拆分為600億美元國債和300億美元MBS。

3. 期限利差過窄。另一個需要關注的問題是期限利差。當前2s10s利差僅為25bp，是歷次加息週期開始前最窄的一次，與1998年那一輪基本相當。利差過窄的問題，如果很快倒掛，可能會引發“衰退預期”，儘管從歷史經驗來看，兩者並非嚴格的因果關係，但預期的變化依然會使得資產波動、或者使得美聯儲陷入被動局面，因此後續走勢值得關注。

那麼為了防止出現2s10s倒掛後的“衰退預期”，可能意味着，要麼美聯儲未來的加息節奏和幅度沒那麼大，要麼就是要通過量的緊縮（即“縮表”）來更多推升長端利率水平以避免過快倒掛。在這一情形下，如果我們基於上文中對2年期國債的假設，結合2s10s期限利差、利率預期和期限溢價以及實際利率通脹預期等三種方法測算，2年美債可能在2~2.25%，而10年長端國債可能不排除摸高到2.3~2.4%。