本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

【天風研究】 孫彬彬/宋雪濤/劉晨明/郭其偉

摘要：

金穩會發聲維穩，1-2月數據怎麼解讀？後續是否還有降準降息的可能？還有哪些穩定經濟和穩定市場的政策會出台？市場能否否極泰來？

宏觀：中美關係在俄烏戰爭中的位置

策略：股債收益差最新位置更新：還有多少下跌空間？

固收：如何看待降息預期落空？

銀行：打造普惠小微業務增長極，無錫銀行底氣何在？

宏觀：中美關係在俄烏戰爭中的位置

1、權益：北向資金情緒大幅降温，Omicron爬坡到達峯一般一個月左右

疫情是國內當前最大的宏觀。3月第2周，全國新增新冠確診4598例，創下第一波疫情爆發之後的新高。2月中旬深圳新增確診開始上升，2月下旬上海新增確診和無症狀感染者開始加快上升，3月初吉林、青島新增確診開始上升。從近期爆發的日本、新加坡和中國香港的數據來看，Omicron的爬坡期到達峯點的間隔時間在一個月左右。國內疫情整體爬坡期開始於2月底，估計本輪疫情有望在3月底-4月初過峯，因此對消費和供應鏈的壓力主要集中在1季度。

2、債券：市場對降息預期的交易並不積極

3月第2周，央行公開市場操作淨回籠3300億，資金面保持平穩，流動性溢價小幅回升至（27%分位），目前處於【較寬鬆】水平。中長期流動性預期繼續小幅上升，目前在中性偏高位置（63%分位），市場對未來流動性環境的預期中性略偏緊。1個月和3個月利率互換的價格與上週基本持平，市場對3月降息預期的交易並不積極。

3、商品：交易邏輯進一步偏向衰退

能源品：俄烏衝突造成的原油供給衝擊仍在延續，但市場對第一波衝擊的消化充分，供給方面開始出現一些有利因素：歐佩克+2月增產幅度超過協議增產數量，IEA或進一步釋放原油儲備，油價自高位出現回落調整。3月第2周，布倫特油價震盪下行5.07%，收於112.12美元/桶。美國原油產能利用率小幅上漲，產量與上週持平（1160萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續回落，再創2014年以來新低。布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度維持在15%左右，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期不變。

4、匯率：金融市場資金淨流入給人民幣幣值提供了較強支撐

3月第2周，美債實際利率基本與前一週持平（下行1bp，錄得-0.94%）；美元指數週內呈“V”型走勢，錄得99.13（上漲0.62%）。受出口強勁的支撐，人民幣近期幣值較為穩定。雖然3月第2周，北向資金淨流出363億元，創下疫情以來新高。根據EPFR數據顯示，年初以來海外資金維持對中國股債淨流入的趨勢。金融市場資金流向短期給人民幣幣值提供了較強的支撐。

5、海外：離岸美元流動性環境保持偏緊狀態

美國2月CPI同比升至7.9%創1982年以來最高水平，核心CPI同比升至6.4%，CPI除油價外，食品和租金也有不同幅度上升。10年期盈虧平衡通脹預期升至2.94%，創下TIPS發行以來的歷史新高。CME美聯儲觀察數據顯示，3月美聯儲加息25bp基本確定（概率為95%），但全年加息次數預期再次走高，從前一週的5.7次上升至6.7次。3月第2周，10年期美債名義利率在通脹預期的推動下迅速回升26bp至2.00%；10年期實際利率全周基本收平，錄得-0.94%；美債期限溢價維持在18%分位。道瓊斯工業和納斯達克指數均錄得跌幅，標普500基本收平。標普500和納斯達克的風險溢價維持在中性的位置（52%分位、49%分位），估值中性；道瓊斯風險溢價與上週基本持平（19%分位），估值較貴。

風險提示：Omicron致死率超預期；出口回落快於預期；貨幣政策超預期收緊。

策略：股債收益差最新位置更新：還有多少下跌空間？

1、我們在21年12月初降準的時候提出《降準是“信號彈”，關鍵要看“大部隊”來不來》給出了相對比較謹慎的結論，同時，也在年度策略中提出了上半年震盪、不破不立、下半年才有大機會的判斷。得出這一結論主要依賴於“信用-盈利”的二維模型和股債收益差的模型：

①未來半年，信用-盈利二維框架中，①信用逐步擴張；②盈利回落；③股債收益差處於均值附近估值不便宜——對應【信用擴張前期】，歷史上的信用擴張前期，市場表現都比較一般，只有超跌反彈的機會。

②下半年再看，信用-盈利二維框架中，①信用繼續擴張；②盈利觸底回升；③股債收益差有可能回落到-2X標準差的極端便宜位置；④二十大前風險偏好較高——下半年可能出現指數級別的機會，倉位在這個階段，可能成為勝負手。

2、但是，坦率來説，過去2個月市場調整的幅度，仍然超出我們的預期。那麼，總結來看，有沒有哪些領先指標，能夠預判這一次的大幅調整？在2021年的前兩次重要調整中，我們框架中的指標，都給出了比較明確的信號，也幫助我們提前做出了領先的判斷：

①第一次：2021年春節後的整體調整——在這一次調整開始之前，我們提出了“開闢超額收益的新戰場”，對核心資產和茅指數開始逐漸變得謹慎，其中一個重要指標是滬深300的股債收益差（10年國債-滬深300股息率）已經非常接近+2X標準差的極值點，給出了明確的賣出信號。

②第二次：2021年7-8月陸續開始的高景氣賽道調整——2021年1-2月和7-8月，對於高景氣賽道，我們都看到了換手率超過閾值的情況，相應地，這些賽道要麼出現階段性調整、要麼開始分化加大。這次的超預期調整之前，我們只能通過“信用-盈利”的二維模型和股債收益差的模型給出市場沒有太大機會的信號，但是在領先指標層面上，並沒有找到特別好的信號，來提前預判這麼多大幅度的下跌。

3、短期維度來看，美債和美股可能是導致A股跌幅超出預期的因素，這個邏輯事後覆盤很清晰、但事前判斷難度太大。美債利率短期突然快速上行，對大部分權益資產，都是riskoff模式，因此，這一情況下前期漲幅大的、估值高的、交易擁擠的資產，都會有明顯調整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美債利率短期快速上行，影響最大的分別是A股當期的高位資產：大金融、茅指數、寧組合。

4、中期維度來看，任何以宏觀環境（利率、通脹、流動性等）為依據，來判斷成長股的行情都是不科學的，反例不勝枚舉：

①75-79年美國滯脹階段（利率、通脹飆升），美股市場連續5年中小市值風格佔優，背後是以半導體和微型計算機為代表的產業週期崛起，對應成長風格連續跑贏。

②80年代以後，6輪美聯儲加息週期，美股科技板塊3次大幅跑贏、1次小幅跑贏、2次跑輸。

③過去50年時間序列，美國科技行業估值變化，與美債利率幾乎無關，但是基本同步於全球半導體銷售週期。

④2010年，國內4萬億退出、利率上行、通脹二次探頂，但IPHONE智能手機滲透率提升，消費電子大幅跑贏。

⑤2013年，國內錢荒、利率大幅上行，美聯儲TAPER，但移動互聯網週期疊加外延併購，傳媒計算機大幅跑贏。

結論：決定成長股中期走勢的核心還是產業週期本身，宏觀環境（利率、通脹、流動性）只能帶來短期擾動。

5、春季A股市場展望：成長超跌反彈有望來臨

①信貸脈衝前30個交易日，市場整體下跌，穩增長方向表現更好，低估值相對抗跌。

②信貸脈衝後60個交易日，市場整體上漲，一般中小盤成長佔優或者風格相對均衡。

③短期風格變化的具體細節：先金融/週期/價值，再成長。數據公佈日之後的一段時間內，市場往往表現為金融、週期、價值佔優（多數情況為延續此前的風格走勢）；拐點大概出現在數據公佈日之後的10個交易日左右，此後，成長風格將會反彈（12年、14年、16年）甚至趨勢性佔優（19年、20年）。

6、哪些公司增速降速後，還能跑贏？——降速後增速大於30%，降速幅度不超過50%。依此篩選，成長方向中，重點關注：智能汽車、組件和逆變器、半導體設備和材料、電池和鋰電設備、金融IT、工業互聯網。

風險提示：經濟修復進度不及預期，流動性收緊超預期，海外不確定性風險等。

固收：如何看待降息預期落空？

3月16日市場表現跌宕起伏，如何看待當前宏觀圖景顯得尤為重要。

首先，3月16日金穩會強調一定要落實黨中央決策部署，切實提振一季度經濟。

此前中央經濟工作會議比較明確：要穩字當頭，穩中求進，着力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間。各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力要適當靠前。政策發力適當靠前需要依靠積極財政，需要提升效能保證支出強度，加快支出進度。在兩會期間，預算草案和對應的政府工作報吿對此部署也很清晰。支出強度通過特定金融機構和專營機構調入預算調節基金保持；加快支出進度中專項債加速發行最為明顯；適度超前開展基建在1-2月的數據中也體現的很清晰。金穩會對貨幣政策的要求也特別明確：貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長；會議再度強調積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策。總結而言，講話落腳點很清晰，就是切實提振一季度經濟。

站在3月中旬的時點來看，與去年12月中旬相比，除了疫情有所反覆外，實體經濟的困難有增加多少？在切實提振一季度經濟的提法下，市場該如何去評估一季度經濟的位置？我們認為無妨適度積極。

政策訴求是否能夠達成以及如何達成？市場如何看待政策表述和後續行動？這是決定債券市場走向的重要前提，所以需要在主觀和客觀辯證統一的角度引申幾個推論：

第一，政府反覆強調穩增長訴求很明確。

第二，今年全年穩增長關鍵看一季度，唯心的視角看今年一季度經濟不能差。

第三，為了落實黨中央決策部署，切實提振一季度經濟，發力要靠前。積極財政，基建適度超前，3月數據不會差，全年基建投資增速高於5的概率在上升。

第四，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。前半句和後半句對債市產生截然相反的影響，那麼重心在哪一句？還是要看央行，易綱行長在此前接受採訪時表示用“三個穩”來推動引導金融機構加大對實體支持，“三個穩”分別是貨幣信貸總量穩定增長、金融結構穩步優化、綜合融資成本穩中有降。

綜合評估，降準的概率比較確定，降息還有待確定。因為沒有穩定的負債沒法去支撐信貸投放，所以降準是比較確定的。但是降息是不確定的，3月15日央行給市場澆了一盆涼水，我認為未來不是説完全不降，但是降息跟降準比，影響降息的因素稍多一點。而回到央行的固有框架內，降息的可能還是在的，因為1-2月披露的31個大城市城鎮調查失業率是5.5%，那麼經濟增速低於潛在增速的壓力仍在，這麼看降息責無旁貸。但是整體來説，一季度經濟低於預期的概率也不大，所以對央行來説降息的邏輯並不那麼通暢。增加信貸雖然有很多困難，但是我們相信政策會通過各種方式來推動信貸增長。

比如金穩會後財政部就明確房產税試點範圍不擴大，反映各部委在很積極的落實；房地產作為全社會信用資產的最終抵押品，抵押品估值穩定很重要，未來在保持合理融資需求、因城施策的原則下，保持房地產平穩健康發展是可以預期的，在新舊發展模式銜接的過程中，保持一定的政策靈活性和彈性也是可以預期的。

由此，我們再度強調債券市場今年有三個主要風險點：

第一個風險點：寬財政（寬信用）。首先明確的是，寬財政就是寬信用。現在國內面臨信貸塌方的風險，有微觀主體資產負債表衰退的壓力，在此背景下要實現穩增長，就需要積極財政引導寬信用，我們看到今年中央政府對地方政府轉移支付達到了新的高度，也就是靠中央財政在頂住塌方，財政和貨幣政策協調聯動，所以寬信用必須寬財政，寬財政自然寬信用。

第二個風險點：房地產政策的靈活性。首先老路是肯定不會再走的，但是邊際上的一些彈性和靈活性市場也需要合理看待，這一點從利率角度來説是不利的。

第三個風險點：防疫政策變化。目前全國疫情確實比較嚴峻，但是能看到固有的模式對醫療和財政的壓力，全球防疫政策都在調整，中國從趨勢上來説調整的可能性也在增加。

基於歷史和現實，我們仍然判斷到4月15日前利率仍有調整壓力，調整幅度可能在20bp附件，而4月15日之後預估政策和經濟組合會有變化，這個變化可能是有利與利率階段性下行。

最後再次強調今年大概率是個震盪市，關鍵是要合理把握交易重心，交易重心不在於評估經濟的好壞，而是在於政策的力度和方向上。

風險提示：政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。

銀行：打造普惠小微業務增長極，無錫銀行底氣何在？

ROE提升路徑明晰-營收要發力

從近五年ROE走勢來看，無錫銀行表現平穩且在可比上市同業中處於領先水平。2020年雖受疫情影響，但公司ROE仍保持較高水平，較2019年略微下滑0.38pct，處於可比上市同業首位，展現出較強的盈利能力和出眾的經營水平。而且我們認為公司的盈利水平仍有提升空間，這主要因為公司的息差業務結構改善空間極大。以對公貸款，尤其是基建類貸款為主信貸結構對公司淨息差形成一定壓制。反過來看，信貸結構的優化將有助於改善公司的盈利水平。參考常熟銀行普惠貸款業務對整體淨息差的支撐效應，無錫銀行發力普惠小微業務，將會為ROE提升打開新的增長空間。

轉向普惠小微，無錫銀行勢在必行

首先在當前宏觀經濟萎靡背景下，政策鼓勵並支持小微企業發展，此時開拓普惠小微業務可謂是佔到“天時”。其次無錫是蘇南核心城市，民營經濟活躍，小微企業信貸需求旺盛，此為“地利”。最後公司依託多年的本土化精耕細作，已經在當地形成了強大的品牌效應和龐大的客户基礎。截至21H1末無錫銀行市民卡（包括省社保卡）保有量接近510萬張，滲透率約達到當地常住人口的70%，此為“人和”。對於普惠金融團隊的建設，公司也提出了明晰的目標，計劃2022年在本地增招20人左右，在三個異地分行新設團隊，招聘30-40人。在總量可控的前提下，從各維度調動客户經理的積極性。

一張乾淨的資產負債表，是提升風險偏好的底氣

受益於良好的社會信用環境及穩健的經營，公司資產質量長期保持向好態勢。截至21Q3末公司不良+關注類貸款佔比僅為1.22%，在可比上市同業中處於最低水平。此外公司撥備覆蓋率已達459.33%，展現出強勁的風險抵補能力。整體上公司優異的資產質量在當前信用環境中安全性更高。

投資建議：開拓小微助力ROE更上層樓，維持“買入”評級

發力小微可有效支撐公司盈利能力繼續保持領先優勢，當前公司開拓普惠小微業務的決心堅定、內外部優勢明顯。同時外源性資本補充行在路上，為公司資產擴張打好提前量。我們看好公司未來的業績成長性，預計2021-2023年歸母淨利潤同比增速分別為19.68%、15.62%和15.13%。截至2022年2月23日收盤，公司股價對應PB（MRQ）為0.89倍，我們給予公司2022年目標PB 1.05倍，對應目標價8.61元，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟疲弱，有效信貸需求不足；負債成本優化不及預期；國家支持銀行業開展普惠小微業務，同業競爭加劇；信用風險波動。

風險提示

風險提示：政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月17日

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