相比恐慌的市場，混沌的外界，一些賽道頭部公司業績依舊不改出色的本色，至少是顆定心丸，比如汽車領域的豪車與新能源車細分細分賽道中永達汽車(03669.HK)。去年豪車股業績都不錯，這基本是明牌，永達汽車作為頭部幾家中的首發，顯然有更充足的底氣。

整體而言，永達汽車於2021年實現總收入同比增長約14.3%達792.05億元，歸母淨利潤同比增加約52.6%達24.80億元，超越此前管理層給出的指引上限3個pct。不僅增幅相比上一年均有明顯提升，且整體利潤率也有所提高，這主要得益於各項業務實現了“質與量”的全面增長。

（來源：公司2021年業績演示材料）

01業務核心要點：“量利齊增”是主旋律

1）新車銷售：豪華品牌“量穩利增”，新能源車快速放量。其中，2021年全年豪華品牌銷量同比增長4%達14.11萬台，全年收入同比增長10.3%達539.5億元，毛利率同比升0.95pct達4.09%；而新能源車銷量迅速上漲55%達15920台，其中的獨立新能源品牌的銷量更是大漲135.5%近三千台。

（來源：公司2021年業績演示材料）

2）售後服務“量穩利升”。2021年全年該分部收入達115.43億元，同比增長20.5%，毛利率45.1%（不含二手車），與去年基本持平，零吸收服務率上升了4.33pct達到88.92%。

3）二手車銷量增長迅速，盈利能力穩增。全年交易規模同比增長37.0%達71605台，收入同比增加45.1%達64.18億元，毛利率上升了1.93pct至5.89%。

（來源：公司2021年業績演示材料）

4）金融保險代理業務“量利穩增”。金融保險代理服務收入達到人民幣12.70億元，同比增長14.6%；

可見，不論是規模還是盈利，永達汽車各項業務都處於全面上升的良好週期。顯然，這離不開堅挺的豪車及高景氣的新能源車市的“助攻”，但去年車市面臨的壓力與挑戰亦不小，整體弱復甦格局下，疊加疫情衝擊供應鏈，導致以“芯片荒”、“漲價潮”為標誌的供給緊張壓力持續演繹，下游加速去庫存，在這樣的形勢下，能有如此表現依然稱得上是佼佼者。其中，豪車、新能源車及二手車的表現分別展現出穩固的基本盤、以及未來協同增長的可觀潛力。公司也在本次年報中明確提及，將這三個業務方向視為其未來發展三條增長曲線。

接下來，我們重點針對永達確立的這三條增長曲線來分析：

02

徐徐擴展豪車版圖、加速佈局新能源車，經營效率與質量提升

永達汽車的新車銷售板塊由傳統豪華品牌與新能源品牌（包括獨立品牌）這部分構成，目前核心引擎還是豪車，其中又以寶馬與保時捷兩大主力品牌為“火車頭”。財報顯示，2021年永達實現新車銷售收入達637.82億元，同比增長9.5%，其中豪車佔比達84.58%，呈穩步上升趨勢。

（來源：公司2021年業績演示材料）

豪車基本盤的穩增，顯然離不開經銷商網絡穩步擴張。數據顯示，2021年已開業網點237家，相比上一年新增24家。由於豪車長期是國內車市中最為確定性的細分賽道之一，尤其是以“德系三家客”著稱的“BBA”以及超豪華陣營中的保時捷，憑藉強週期品牌及豐富的車型組合，長期佔據汽車高端消費市場中領先地位，並帶動下游一些頭部經銷商業績和股價走出長牛。此外，豪車也是換擋後時代進一步深挖車後服務市場潛力的優勢賽道。因此，豪車盤子的大小顯然是市場衡量估值的重要因素之一。

除此之外，永達正加速佈局的增量板塊：新能源車，也是目前產業與市場共識最高、確定性最強的方向。截至2021年末，新能源品牌授權網點達18家，相比上一年新增13家，其中包括比亞迪、小鵬、領跑、長城歐拉、AITO、上汽智己等品牌，目前公司的新能源車板塊增長勢頭強勁，符合行業發展趨勢，未來仍有長足的空間。

伴隨永達持續展開對新能源品牌的拓展，將推動自身產品結構的優化，從而有進一步提升利潤率的可能。數據顯示，2021年新能源獨立品牌的毛利率達7.67%，比同期豪車毛利率3.58pct，放在大幾百億的汽車銷售盤子中來看那也是小几十億的利潤。

不止是盈利端有改善，新車的庫存週轉效率也有明顯提升。財報顯示，2021年新車週轉天數為22.5天，同比下降7.9天，目前這一水平領跑同業。足見永達汽車優秀的內管管理及運營能力。

03

二手車交易規模與盈利大幅提升，經銷商模式升級成效顯著

上述所提到車後市場其實就包括了二手車，主要得益於現有龐大的汽車存量規模及政策的大力規範與推動，尤其是將二手車經銷增值税率由2%下調至0.5%（自2020年5月1日起制2023年12月31日正式執行），對於經銷商而言是實質性的利好，再加上近十年來互聯網資本對於二手車市場的教育。因此，二手車正迎來快速釋放的“春天”，成為主流經銷商都下一階段的戰略重點。

永達也在去年全面推進了二手車業務的發展，並在行業中率先推進零售經銷業務，通過三方面的業務升級，即批發模式向零售模式升級，經紀模式向經銷模式升級，傳統運營模式向數字化、全渠道運營模式升級，實現業務規模、零售能力、盈利能力的持續提升。

財報顯示，2021年，永達汽車實現二手車交易規模71,605台，同比增長37.0%，遠跑贏同期大盤的22.62%；對應的營收達64.18億元，同比增長45.1%。

（來源：公司2021年業績演示材料）

以銷售模式不同進一步拆解來看，其中經銷規模11,080台，貢獻收入22.43億元，單台零售收入20.24萬元；而經紀規模60,525台，創造收入41.75億元，單台零售收入6.9萬元，表明業務模式的升級已卓有成效。

伴隨公司向具備更高利潤率的經銷模式過渡，整體盈利能力也隨之上升。數據顯示，2021年二手車業務毛利率由上一年同期的3.96個pct提升至1.93%，其中經銷模式毛利率達9.22%，這意味着隨經銷模式的進一步深化，二手車業務板塊毛利率存在進一步的改善空間。

永達也在年報中稱，通過積極打造“2+1”二手車新零售商業模式，實現在線線下融合的數字化、全渠道的業務格局。其中“2”代表雙線下零售渠道，4S店已全面獲得OEM官方認證授權資質，同時13家獨立運營的永達二手車零售連鎖網點作為補充與協同；“1”代表永達二手車官網，在資源共享、線索管理等方面能力持續加強，結合第三方垂媒、自媒體等共同構築在線營銷矩陣。通過快速提升二手車零售業務佔比，帶動金融、保險等延伸業務增長，進一步提升二手車獲利能力及保客規模。

對於未來二手車的增長路徑和策略，永達也十分清晰：

一是通過持續加強4S店渠道的置換和收購，實現存量市場業務持續快速增長。財報顯示，目前全年新舊比達33.3%，也就是説僅從置換的角度看，至少也有六成以上的空間。此外，目前永達的淨負債率只有18.3%,相比上一年大幅下降35.8pct，這也為後續收購增長策略預留了可發揮的空間。[注：淨負債率＝(短期借貸＋長期借貸－現金及存款）/股東權益]

二是佈局新能源二手車方向。目前永達已與多家主流廠家就商超渠道二手車檢測、營銷、運營進行了合作。另外，通過積極推進新能源二手車出口和廠家車輛回購業務，提前佈局進入賽道；

此外，通過提高內部管理水平與運營能力，實施一系列措施，包括不斷升級二手車ERP管理系統，實現二手車業務和財務一體化高效管理；通過組建專業化的獨立運營團隊賦能4S店，促進店端二手車業務增長；持續的人才梯隊搭建及認證培訓體系構建，為二手車業務開展不斷輸送優質的管理及技術崗位人才；強化二手車核心能力建設，完善評估檢測、定價和處置能力，建立完整的二手車收購及處置管理要求，實施標準化的業務管控，保證業務開展的合規與利益最大化；嚴格控制二手車存貨週轉，針對零售及批發車輛分別制定精細化的庫存管理及強制平倉機制，保證庫存健康和良性運營。數據顯示，2021年永達二手車週轉天數穩定控制在30天之內。

如果説通過存量與新能源車增量驅動本質上賺取的是行業β收益，那麼通過提升自身管理能力帶來的質量與效益增長則是阿爾法收益。實際上，永達一直在用業績持續自證這點。

04售後服務收入及客户規模同步擴大，數字化助力客户體驗提升

2021年，永達汽車的售後服務業務收入達115.43億元，同比增長20.5%，其中下半年環比提升9.2%。

業務收入穩增的同時，永達的管理客户規模也在同步增長。數據顯示，截至2021年12月31日，管理內客户數達112.1萬，較上一年期末增長18.6%。

據公司年報稱，除了持續做好新車本地零售、售後招攬工作外，還開發了用户在線服務平台，提升客户車輛維修保養便利性，同時通過在線客户評價模塊能及時瞭解客户訴求，積極予以應對，從而進一步提升了客户體驗。2021年客户綜合滿意值達到9.8分，實現全年機電維修業務收入同比提升17.0%，維修客單價同比提升3.5%。

也就是説，永達通過搭建在線平台，及時瞭解用户訴求，強化與客户之間的鏈接，並與線下網點形成聯動，提升整體經營效率，而且目前該舉措也確實取得了可見的成效。除了帶來效率的提升之外，永達加強數字化平台建設，在疫情防控常態化背景下，也有利於增強自身業務體系的抗風險能力。

與二手車的發展邏輯相似，售後服務也屬於車後服務市場的必要環節，因此新車銷量基本盤決定這塊能夠拓展的空間。而且，售後服務往往也是車商利潤率最高的一塊蛋糕，是車商重要的盈利增長點。

永達汽車的售後服務主要包括維修保養服務及汽車延伸產品和服務。如下圖所示，近兩年佔收入比重不到兩成，但貢獻了超過一半的毛利。數據顯示，2021年，永達的售後服務佔比達14.4%，較上年同期微升0.8pct；對應的毛利佔比為55.7%，毛利率達45.1%，與去年同期基本持平。

（來源：公司2021年業績演示材料）

令人欣喜的是，零服吸收率同比增加了4.33個pct達88.92%。這是衡量售後服務盈利能力的關鍵指標，是售後服務毛利/三費支出*100%的比值，體現出售後服務覆蓋網點基本運營支出的盈利能力。

小結

永達此次財報的核心看點，主要可歸結為如下三方面：1）豪車基本盤穩固，保障二手車、售後服務等後市場服務價值的增長；2）二手車和新能源車的發展確定性高，勢頭均強勁，未來後勁充足，且有望隨着佔比提升，推動整體利潤率水平的持續改善；3)出色的管理能力，同時考慮到永達正在加快推進內部業務體系的數字化建設，有望進一步提升其整體的經營效率與業務競爭力。此外，包括現金流、資產負債率等各項關鍵財務指標均呈現持續健康的走勢。

（來源：公司2021年業績演示材料）

相比全面上行的業績，永達的股價卻背道而馳。對此，公司管理層都看不下去了，去年下半年持續回購來提振市場信心。據公司統計，2021年公司董事長增持400萬股，股票回購892.9萬股。

在當前極端情緒主導市場中，儘管市場短期確定性增強，連主流機構陸續選擇躺平，但擁有較高的長期風險收益比仍是市場共識，尤其是港股市場。目前永達汽車的PE（TTM）已不到5x,遠低於當前行業均值13x左右。另外，按當前的市盈率水平計，隱含着20%左右的股票年投資回報率，這也與2021年的股東權益回報率基本一致。與永達的資本回報率同樣持續維持升勢的是其派息率，2021年升至38%，現金價值凸顯。

（來源：公司2021年業績演示材料）

一旦情緒轉向，像永達這樣被低估的優質資產會不會率先獲得市場青睞？答案不言自明。此刻，可能更應該清醒地審視一下：究竟選擇做情緒的奴隸，還是積極尋找應對的策略，相信在後市定會有新一番的格局。